凱雷收購徐工

收購動因

徐工集團面臨日益激烈的競爭，改制勢在必行

徐工集團自成立以來，企業規模和市場競爭力不斷擴大，從成立之初不到5億元的總資產、3億元左右的銷售收入，到2004年總資產已接近80億元，銷售收入130多億元，連續16年牢牢占據國內行業第一的位置。徐工集團自1992年起在全國各地收購了大量企業，加上政府委托管理的企業，規模迅速擴張，但負面效應也隨之而來，機制不活、包袱太重、效益偏低，且資產質量十分低下。

徐工集團是中國工程機械的標兵，自然成為眾多工程機械制造商追趕的目標。一些民營企業紛紛進入工程機械制造領域，開始瓜分徐工的市場。由于機制靈活，有的民營企業的發展速度和效益已在徐工之上；同時，像卡特彼勒這樣的國際知名大公司也大舉進入中國市場，使工程機械市場的競爭更加激烈。

體制的局限性一直限制著徐工的進一步發展。面對無情的市場、激烈的競爭，徐工改制勢在必行。2000年，徐工集團開始清理當年擴張惡果，剝離輔業，采取股份退出、破產等處置方式，到2002年底這部分改制才基本完成，并最后確定了集團整體改制的思路。2003年初，江蘇省政府將徐工集團列為82家需要改制的大企業之一。根據徐州市政府的決策，要對全部國有企業進行改制，國有股從絕大多數企業退出，只在一部分企業參股。徐工集團改制就是在這個“國退民進”的政策大背景下開始的。

徐工集團希望打造國際品牌，引入先進技術和管理經驗

雖然徐工在國內是第一，但徐工的技術在國際上沒有任何優勢，落后國外幾十年。加入WTO以后，必須面對國際市場，與國際資本市場接軌。徐工要改制，要加入國際知名企業行列，要打造國際品牌，但如何解決國有企業機制與資金問題是其首先面臨的抉擇。

經營層買斷的途徑。國內許多中小企業在改制過程中都選擇了這條路，但徐工與這些企業不同，其資產量大、包袱沉重，經營層無力購買。同時，隨著國企改制的進一步規范，經營層買斷顯然行不通。

與民營資本或國內同行合作的途徑。得知徐工改制的確切消息后，國內7家投資者向徐工表明合作意向，但徐工在評估了它們的資金實力和技術力量后，否定了與之合作的可能。對徐工來說，作為中國工程機械的龍頭老大，其生產能力、技術水平、銷售收入都在國內同行業企業之上，與之合作不足以提升徐工的核心競爭能力。

與國際產業經營者合作的途徑。國內競爭對手紛紛開始借助外來資本壯大實力，對徐工構成嚴重的威脅，如山工集團2002年對山推股份和山東臨工兩家控股上市公司控股權的出售，2003年全資子公司山東工程機械有限公司被卡特彼勒并購等。競爭對手的這些舉動，使徐工引入先進技術和管理經驗的需要更加迫切。國際產業經營者的進入將帶來充足的資金、先進的技術、科學的管理，能使徐工在短期內有更新更快的發展，但將面臨“徐工”品牌不再保留的危機。這與徐工集團改制的初衷是相悖的。

引進戰略投資者的途徑。用國際資本打造“徐工”這一民族品牌，是徐工改制的根本目的，也成為其改制之路?！啊旃て放票Ａ?、注冊仍在中國、核心管理團隊和現有職工隊伍基本穩定”，凱雷集團接受了徐工的條件。引入凱雷投資將使徐工獲得高新技術、發展資金以及新項目，使徐工建立充滿活力的內部競爭機制，獲取更多的國際市場通道，實現打造徐工國際品牌的愿望。

凱雷集團的動因

美國“凱雷投資集團”是全球最大私人股權投資公司之一。2005年2月15日，凱雷亞洲投資基金成立了全資子公司凱雷徐工機械實業有限公司。該公司是根據國際慣例為本次收購徐工機械專門成立的公司。

作為一個投資基金，凱雷基本的經濟功能是通過多元化投資來降低風險，以獲取豐厚回報。找一個好的企業，并把它做得更好，是凱雷的投資原則。鑒于中國政府對外資收購巨型國有企業的種種限制，凱雷集團在中國的目標設定為大型的國有企業，主要鎖定省屬以下的國有企業。徐工是中國最大的工程機械制造企業，徐工的管理團隊已經建立了一個優秀的企業/企業群，并且有良好的產品和穩定的市場占有率，因此，徐工是一個理想的投資項目。最重要的是，徐工雖大，卻正是屬于“省屬以下的國有企業”。

在入主徐工集團前，凱雷集團已與其合作建設重型卡車及底盤生產線，如此次順利入主徐工集團，無疑將使其在擁有徐工集團絕對話語權的同時，盤活其他投資項目。與此同時，凱雷收購徐工項目為外資基金進入中國資本市場提供了一個“路線圖”，即通過參與大型國企的改制重組，間接取得上市公司控制權。

收購過程

準備引資

2002年年底，為獲得企業發展資金，解決員工安置等歷史遺留問題，同時將股權分散化、國際化，進一步做大做強企業，徐工集團開始啟動改制計劃。通過安排，債務壓力沉重的徐工集團以債轉股的方式與四大資產管理公司共同成立徐工機械，其中，徐工集團占徐工機械51.32%的股權，其余股權由四大資產管理公司持有。而徐工機械集中了原徐工集團的所有優質資產。由此，徐工機械成為徐工集團的改制平臺。

2003年春，徐工集團開始走改制引資之路。徐州市有關部門向海內外發出對徐工集團進行改制的信息，30多家國內外企業和基金機構，向徐州市有關部門和徐工集團提交了《收購項目建議書》。其中既有德隆集團和三一重工等十余家民營企業，也有卡特彼勒、美國凱雷等十余家外國公司、機構。摩根大通于2003年中期正式進場，成為徐工集團改制及引資的財務顧問，并購事宜拉開帷幕。

徐州市政府和徐工集團開出的條件是對方必須有雄厚的資本，必須有國際市場經驗，必須能夠為徐工集團帶來項目，并保證徐工集團的發展方向，幫助其做大做強。徐工集團也定下了“一個目的、兩個基本穩定、五個有利于”的原則：“一個目的”就是要把“徐工”這一民族品牌打造成國際知名品牌；“兩個基本穩定”就是保持高管層的基本穩定和職工隊伍的基本穩定；“五個有利于”是有利于徐工持久、健康發展，有利于經營機制徹底轉換，有利于徐工整體形象的提高，有利于徐工的國際化發展，有利于一并解決所有歷史遺留問題。

展開引資

2004年初，引資工作正式展開。初步入選者：卡特彼勒、凱雷亞洲投資公司、美國國際投資集團、摩根大通亞洲投資基金、華平創業投資基金、花旗亞太企業投資管理公司等，除了卡特彼勒為產業資本外，其余全為金融資本。

按照程序，徐工集團國有產權轉讓在江蘇徐州產權交易所掛牌。2005年6月，經過第一輪競標，徐州方面確定7家潛在投資者。2004年9月，經過第二輪競標，徐州方面從中選出美國國際投資集團、摩根大通亞洲投資基金、凱雷亞洲投資公司3家為候選投資者，這三家皆為財務投資機構。而卡特彼勒因其“消化或抑制競爭品牌”的策略及并不出眾的報價，使其過早出局。2004年，徐州方面進行了第三輪競標，其標的為徐工集團工程機械公司85%的股權，摩根大通報價4億美元左右，凱雷報價3.75億美元，美國國際投資集團報價最低。按照財務顧問摩根大通提供的評估方法，經過估值、交易條款、業務發展、品牌發展等九個大項的考核后，徐工集團對潛在的投資者進行了第一輪淘汰，同時公布了六家入圍者：美國卡特彼勒公司、華平創業投資有限公司、美國國際投資集團、摩根大通亞洲投資基金、凱雷亞洲投資公司和花旗亞太企業投資管理公司。

2004年10月，初步選定三家集團。美國國際投資集團、摩根大通亞洲投資基金和凱雷亞洲投資公司以其雄厚資金和不調整現有管理層的承諾勝出，卡特彼勒正式出局。

2005年8月，通過一系列復雜的安排，徐工集團將徐工機械變更為國有獨資公司，在理順股權關系、人員安置方面為并購做好了鋪墊。

凱雷勝出，簽訂協議

2005年9月，徐工集團和徐工機械分別召開職工代表大會，以無記名投票方式表決與凱雷的改制方案，高票通過。經過一場場談判、一輪輪投標，凱雷集團最終從7家國內投資者和27家國際公司中勝出。

2005年10月25日，經過長達2年的談判及招投標，凱雷徐工、徐工集團及徐工機械共同簽署了《股權買賣及股本認購協議》及《合資合同》。凱雷以實質出資22.13億元（20.69億元外加1.44億元股權溢價），對外號稱3.75億美元獲得徐工機械85%的股權。協議包括一項對賭的內容：如果徐工機械2006年的經常性EBITDA達到約定目標，則凱雷徐工出資1.2億美元增資2.42億元；如果徐工機械一年后的經營業績達不到投資方要求，則出資6000萬美元增資2.42億元，但凱雷對徐工機械85%的持股并不受此影響。在外資并購國內上市公司國有股權的過程中，以國有資產定價作為一項賭資，這還十分罕見。另外，雙方約定，凱雷將持有徐工機械至少三年。而且有“凱雷不能將徐工轉手于其同業競爭對手”的限制性條款，以保證徐工品牌的存續和發展。

審批過程，協議更改

隨后，由于此事被公開而引發社會爭論以及相關政策出臺所帶來的限制，凱雷投資發現這一收購交易似乎已不大可能獲得政府批準，2006年10月18日，凱雷和徐工修改協議條款，將凱雷持股比例由原來的85%降至50%。

2006年，交易雙方正在等待有關審批的最后一個環節—商務部的批復。自2006年初上報該項目后，商務部先后提出涉及多個方面的問題，要求交易方做出解釋，審批懸而未決。同年4月，為應對凱雷退出后出現同業競爭對手敵意收購，凱雷徐工向中國商務部提交了“毒丸計劃”，即當凱雷以公開發行股票上市的方式退出合資公司時，如果任何與合資公司構成競爭的潛在投資者，以任何形式獲得上市公司的股份達到或可能超過15%時，上市公司則自動向除潛在控制人之外的上市公司的所有股東，以人民幣一分錢或等值外幣的價格，按該股東屆時實際持有的上市公司股份數增發上市公司新股，以實質性地增加潛在控制人獲得對上市公司的控制權而需收購的上市公司的股份數量及需支付的對價，從而使潛在產業競爭者實際上無法實施收購。

2006年6月國家發改委介入，發改委要求徐工提供防止外資惡意并購的措施，“毒丸計劃”再次提出。徐工又與凱雷談判，一方面，雙方簽訂了《關于交易文件中徐工集團作為小股東對合資公司的管理控制權及凱雷集團退出限制的有關規定》；另一方面，重新強調“毒丸計劃”。事實上，在徐工與凱雷最初的并購協議中，這個“毒丸計劃”實用性不高，因為在中央政府有關部委的審批完成后一年之內，“徐工集團將所持徐工機械5%的股權獎勵給徐工機械經營層及管理、技術、銷售骨干。完成后，外國投資者持有徐工機械85%的股權，徐工集團持有10%的股權，公司管理層和骨干持有5%的股權?！贝撕?，凱雷一旦通過公開上市的方式退出，徐工機械的股權必然變得很分散，徐工的同業競爭對手可能只要獲得10%以上、15%以下的股權就可能成為公司第一大股東，完成對徐工的控股。至2006年10月，雙方的協議已經進行了重大的調整，徐工和凱雷各持50%的股份；至2007年3月16日雙方再次將股權比例調整為徐工集團與凱雷徐工分別持有徐工機械55%和45%的股權。但是“毒丸計劃”仍然保留。

2006年10月17日，徐工通過深交所網站發布了其第一大股東改制進展情況公告。凱雷擬以12.17億元收購徐工機械40.32%股權，增資后將擁有徐工機械50%股權，徐工集團仍持有徐工機械50%的股權；取消“對賭”協議；凱雷只擁有徐工機械董事會一半話語權，徐工機械變更為中外合資經營企業。

協議再次更改

2007年3月22日，徐工科技(000425)公告，收購協議再次更改。據徐工集團、凱雷徐工機械實業有限公司、徐工機械于3月16日再次修改的收購協議，凱雷以出資18.01億元的代價獲得徐工科技45%的股權。