外儲的當務之急是遏制增長

趙慶明

央行公布的2008年1至11月的外匯占款余額是持續攀升的，這就說明央行每月在外匯市場上是凈購入外匯，從國際收支的角度看，仍是外匯凈流入的狀態。因此當務之急還不是如何管理現有的外匯儲備資產，而是遏制外匯儲備的繼續增長。

截至2008年末中國的外匯儲備已經達到1.95萬億美元，位居世界第一。從總量上看，中國外匯儲備的規模是居于世界第二的日本的近兩倍。從增量上看，盡管比上年少增441億美元，但是仍然增加了4178億美元，而2003年末中國的外匯儲備余額才4032.51億美元。

最近幾年，中國的外匯儲備管理問題一直是一個燙手話題。美國次貸危機演變成全球性的金融危機以來，關于中國外匯儲備問題又有了一些新的爭論。

“熱錢”流出偽問題?

去年三季度央行公布相關外匯儲備數據后，就有人斷言，9月份流出中國的熱錢大約為145億美元，自6月以來的4個月熱錢共計流出了近800億美元。2009年初央行公布去年第四季度各月末外匯儲備余額數后，再次引起了所謂“熱錢”流出的擔憂，甚至是恐懼。2008年10月末的外匯儲備余額在該月仍然是貿易順差和有FDI流入的情況下，不僅沒有增長，反而比上月末下降258.97億美元，于是很多人就說有大量“熱錢”流出中國。但情況是否真像某些人所說的前期流人的熱錢開始大量流出中國了呢?

當前很多人用所謂“殘差法”來估算熱錢流動的方向與規模。當某個月外匯儲備的增加額大于該月的貿易順差額與FDI之和時，認為有熱錢流入，它們的差被視為流入的規模；相反，當某月外匯儲備的增加額小于該月的貿易順差額與FDI之和時，認為有熱錢流出，它們的差視為流出的規模。以此方法，可以得出2008年10月和11月分別有678.59億美元和403.82億美元的熱錢流出，如此看兩個月有逾1000億美元的熱錢流出，如果情況屬實，確實應該引起重視。那么情況果真如此嗎?

必須說明的是，這種所謂“殘差法”是有問題的。一國某一時期的國際收支并非僅僅只有貿易和FDI兩項。通過國際收支平衡表，我們可以看到，一定時期內一國對外經濟金融交易的狀況，涉及的一級子項目就達幾十項，而不僅僅只有貿易和FDI兩項。就貿易順差來看，也不一定意味著一定會實現相應的外匯收支順差。貿易順差記錄的是一定時期內貨物進出口的差額，它是貨物流的差，并不一定會同時發生同等規模的外匯流差額。這是非常容易理解的。例如，某月出口了1000億美元的貨物，約定3個月后對方付款，該月進口了800億美元的貨物，支付方式為貨到付款，這種情況下，貿易順差為200億美元，但是當月實現的外匯收支卻表現為逆差800億美元。再就FDI來看，在計算某一時期FDI時，不僅要考慮當期流入量，也應該將同期清算退出的FDI以及本國的對外直接投資計算在內，否則就是以偏概全。由此我們可以清楚地看到用這種“殘差法”估算熱錢是多么的不準確。

很多人將月度外匯儲備增加額視為該月央行在外匯市場收購的外匯儲備，也是不適合的。事實上，月度外匯儲備增減額包括兩部分，一部分是該月央行在外匯市場上凈購進或賣出的外匯量，另一部分是當月外匯儲備的經營損益。后一部分的經營損益是不容忽略的，尤其在當前中國外匯儲備已經接近2萬億美元，如此巨大的規模，即使只有一個月時間，它們產生的損益(包括投資收益和匯率折算損益兩部分)也是相當可觀的。

那么，如何來測算當月央行購進的外匯量呢?央行自身當然是清楚它的購買量的，不過，國際上多數央行都不公布該金額，中國也不例外。但是我們可以通過貨幣當局資產負債表的外匯占款來問接測算央行在外匯市場上的購買或賣出外匯的數量，誤差不會很大。中國早就按月公布央行的外匯占款。計算的方法是，當月外匯占款增加額除上當月人民幣兌美元的平均匯率，所得出的數即相當于當月央行購進的外匯儲備金額。截至目前，我們看到的最新的貨幣當局資產負債表是截至2008年11月份的。

通過測算，我們可以發現，2008年10月份，央行在外匯市場上是凈購入外匯約509億美元，如此來看，外匯儲備余額的不增反減并非所謂的大規?！盁徨X”流出所致，而是經營收益為損失所致。如此計算，則大約有767億美元的經營損失?？赡苡腥藢Υ水a生懷疑，能有這么大的損失嗎?這是完全有可能的，一個是主要國際貨幣之間的匯率是變動的，即使只有1％的變動，非美元資產折算成美元也是很大損益的；二是在當前國際金融危機不斷蔓延和深化的大背景下，金融資產價格波動較大，外匯儲備投資遭受投資損失也是正常的。

央行公布的2008年l至11月的外匯占款余額是持續攀升的，這就說明央行每月在外匯市場上是凈購入外匯，從國際收支的角度看，仍是外匯凈流入的狀態。這里強調的是凈流入狀態，并不否認存在資本(或外匯)流出。就中國的情況，在多數情況下，是既存在外匯(熱錢)流入，也存在外匯流出(熱錢退出)。

基于當前的國際和國內狀況，流入中國的熱錢可能確實在減少，甚至在某些時候會出現凈流出的情況，這是因為：一是當前國際金融危機造成國際資金比較緊張，游資在減少；二是經過一段時間人民幣兌美元匯率的上下波動，當前市場上對人民幣對美元匯率的升值預期大大減弱，預期出現了較大程度的分化，熱錢流入的誘惑力在減??；三是某些境外機構為了自救，可能會從中國抽逃此前進入的熱錢。

即使有些熱錢流出，我們也不需過于擔心，這是因為：一是人民幣對美元匯率貶值的可能性極小。相對來說，中國經濟基本面仍是最好的，從長期看，人民幣仍具有升值潛力，此外，中國國際收支順差的格局短期內不可能逆轉；二是中國的投資品的投資價值正在增加，盡管股市交易低迷，2008年度中國股指下跌幅度居全球前列，但是這并不能掩蓋與多數國家的情況相比，中國的股票仍具有更好的投資價值。

是否轉投其他幣種資產抑或黃金

近日，美國智庫“外交關系協會”發布的報告稱，在最近一年里中國平均每個月借給美國400億美元。在2007年第四季到2008年第三季，中國以不同形式借貸給美國的資金估計就高達4750億美元(平均約每個月400億美元)。該報告估計，在2008年底中國1.95萬億美元外匯儲備中，美元資產高達1.7萬億。日前，國際市場黃金價格在中國外匯儲備將購買黃金的傳言下大幅上漲。這并非是首次傳言。2006年5月，當時金價還在大約600美元／盎司時，筆者就與合作者建議中國央行應該用持有的外匯儲備適當購買黃金，增加黃金的持有量。最近幾年，隨著中國外匯儲備規模的迅速擴大，不斷有研究人員提出類似建議。除了建議增持黃金外，很多人也建議分散外匯儲備的投資方向，將

更多的資金投放在美國之外，原因是美元在長期內仍將貶值。

外匯儲備投資一般要遵循安全性、流動性和收益性三原則。如果中國外匯儲備投資確實如此集中在美元資產上，這確實是一個危險的事情，等于將“所有的雞蛋放在一個籃子里”。毫無疑問，外匯儲備投資分散到不同的幣種、以及將部分外匯儲備轉化為黃金儲備是正確的，是符合安全性的投資原則。

將外匯儲備投資轉化為黃金儲備，對中國來說意義重大。黃金曾是國際儲備的重要形式或唯一形式。戰后，黃金在國際儲備中的地位和所占的比重不斷下降，所占比重從1948年的69.7％下降到2005年的9.60％。隨著黃金價格上漲，黃金儲備在國際儲備中的比重略有上升，2006年末的比重為9.8％。黃金儲備呈現下降的原因是與布雷頓森林體系崩潰后黃金非貨幣化以及國際貨幣基金組織切斷黃金與貨幣的固定聯系分不開的。自1976年起，根據國際貨幣基金組織《牙買加協議》，黃金同國際貨幣制度和各國的貨幣脫鉤，黃金不準成為貨幣制度的基礎，也不準用于政府間的國際收支差額清算。但是，基金組織在統計和公布各成員國的國際儲備時，依然把黃金儲備列入其中。主要原因是黃金長期以來一直被人們認為是一種最后的支付手段，它的貴金屬特性使它易于被人們所接受；而且黃金完全屬于國家權利主權范圍，可以自動控制，不受任何超國家權利的干預；加上世界上存有發達的黃金市場，各國貨幣當局可以較方便地通過向市場出售黃金來獲得所需的外匯，平衡國際收支的差額，所以黃金仍然是國際儲備的一種重要組成形式，特別是在主要經濟發達國家，黃金仍是最重要的儲備資產。

除日本、英國外，各主要經濟發達國家持有的黃金儲備占其國際儲備的比重大都在50％以上。黃金是比外匯儲備更有用的應付貨幣危機的儲備資產。韓國就是一個可資借鑒的例子。韓國之所以能迅速從亞洲金融危機中恢復過來，其中一個原因是當時政府從民間獲取了大量的黃金，及時清償了國際債務，提高了國家的信用等級。當前中國持有的黃金儲備在中國整個國際儲備中已經不足1％。不僅與發達國家差距遙遠，就是與多數發展中國家相比，持有的幣種也是偏低的。適當適時將一部分外匯儲備轉化為黃金儲備不僅有必要，關鍵是意義重大。

那是不是現在就要立刻減持美國國債、美元資產，轉而增持其它幣種資產或黃金呢?當然現在不行。首先來看黃金的價格。當前金價徘徊在700～1000美元／盎司，處于歷史最高價位。無論是從金價自身來看，還是與一些主要商品價格來看，金價已經處于高估狀態。當前金價處于高位還與人們對美元的信心不足有關。隨著金融危機的逐步化解以及世界經濟的復蘇，未來金價將逐步回落，據預測在未來5年內金價將回落到400美元／盎司以內。

其次，再來看美元之外的主要貨幣的匯率。盡管自2008年年中以來美元匯率持續回升似乎并不能得到很好的經濟支撐，在美國經濟遭受金融危機打擊的情況下，更有理由看淡美元，但是我們也必須看到目前歐元、日元的匯率仍處于高估狀態，尤其日元，目前已經嚴重偏離了日元的均衡匯率水平(日元的正常匯率波動區間)。

當務之急

其實，當務之急還不是如何管理現有的外匯儲備資產，而是遏制外匯儲備的繼續增長。

中國早就有學者提出將大量外匯儲備投資在美國易受制于人。美國金融危機的爆發使我們這些金融資產立即成為凈風險暴露頭寸c外匯儲備投資不僅要承受美周的信用風險(包括來自政府的也包括來自金融機構的)，還要遭受美元購買力下降和美元匯率貶值的風險。而中國的外匯儲備無論是由貿易順差還是FDI形成的，我們付出的都是真金白銀，是實實在在的貨物和股權換來的。盡管我們的投資能夠獲得一些名義上的收益，但是由于不斷增加的貨幣發行量，美元的實際購買力是在持續下降的。而且由于美國持續的“雙赤字”問題，美元匯率可能無法避免長期貶值的命運。此外，中國外匯儲備回流美國，增加了美國的儲蓄和資金供給，他們的跨國公司又將這些資金用來在中國進行投資和收購，獲取高額利潤回報，成為進一步“盤剝”中國利益的工具。也就是說，中國兩頭受損、

中國外匯儲備的增長是南持續的國際收支順差造成的，因此，要遏制外匯儲備增加，就要首先糾正中國的國際收支失衡。中國國際收支失衡的原因復雜，因此，要糾正國際收支失衡必須多管齊下、綜合治理。

從根源上說，要增加國內需求，特別是要促進居民消費。貿易順差是儲蓄大于投資的結果。多年來，中國國民儲蓄率一直大于投資率，這正是中國持續國際貿易順差的根源。中國的儲蓄率、投資率都已經很高．并且中國投資率在世界上都是罕見的高水平在這種情況下，儲蓄率仍然高于投資率，唯一能夠做出解釋的就是中國的儲蓄率過高。因此，要從根本上解決中國的貿易順差，最終要靠增加國內需求，尤其是消費需要，擴大內需、特別是促進居民消費也不能僅僅停留在口號上。中國居民消費不足，制約的因素仍然是收入和支出的預期上，尤其是在教育、醫療、養老等方面個人預期支出大，從而增加了預防性儲蓄，降低了當期的消費率。

從具體政策上，必須大幅度降低貿易順差，實現進出口貿易平衡。進出口失衡是中國國際收支失衡的具體體現之一。從政策上來說，中國偏向于鼓勵出口、限制進口，追求貿易順差。因此，為了實現貿易平衡，應從進出口兩方面采取措施。

在出口方面，應該繼續取消或減少優惠措施，并且要防止政策反彈。長期以來為了增加出口，中國中央政府以及地方政府給予了很多優惠和傾斜政策，主要體現在稅收優惠和土地政策傾斜。過去一段時間，中國曾較大幅度取消和降低出口退稅率，而近來面對國際經濟環境惡化又頻繁提高出口退稅率，是根深帶固的保出口思想在作祟，是前期糾正貿易順差失衡努力的放棄，在一定程度上這不能不說是一種倒退。

在進口方面，不僅在態度上要鼓勵進口，更主要的應該是降低進口稅率和減少貿易壁壘。與鼓勵出口形成鮮明對比，制約進口的因素更多，甚至地方政府存在人為的壓制進口而保順差的舉措。據一位歐盟專家的估算，中國的非關稅壁壘致使歐盟各國喪失了約210億歐元的對中國出口機會(2006年歐盟對中國貿易逆差為1300億歐元)。當然，我們并不能完全相信他的估算，但這至少說明了中國非關稅壁壘的存在及其對中國進口的影響程度。由于進口關稅、進口環節稅、各種非關稅壁壘以及不合理的流通環節安排，一些普通的國外產品進口到中國后都要賣到很高的價錢，從而制約了居民對進口物品的消費和需求。

此外，還應該充分利用世貿組織等有關國際規則，理性對待外商直接投資以及其規模。中國現在WTO之內，但WTO有關規則并非對外資完全沒有限制措施，而是留有可以利用的空間和例外條款。中國完全可利用這些例外規則通過國內立法的方式來限制外資的投向，例如，中國可以充分利用已有的反壟斷法以及借鑒發達國家的反壟斷法，增加對外資購并中國重要產業的限制性規定。此外，中國也可以通過提高技術門檻、環保要求等方式來限制外資流入，這樣做還能起到提高利用外資質量的作用。