連續支付現金股利下的股利政策對企業價值的影響效應

朱翔

（南京航空航天大學經濟與管理學院 江蘇 南京 211100）

一、引言

現金股利政策是公司的三大財務政策之一，在企業的價值循環中占有重要的地位。自從米勒和莫迪格萊尼（1961）年提出了著名的“股利無關論”，對于公司股利政策的爭論就一直沒有停止過。1976年，Black提出了“股利之謎”，使其成為現代財務管理學當中最大的謎團之一。在眾多的謎團中，股利支付的穩定性對企業價值的提升是否具有促進作用也成為其中之一。Lintner（1956）對上市公司發放現金股利政策作了開拓性研究，他對企業發放現金股利進行了實證性研究，結果發現美國上市公司傾向于發放較為穩定的現金股利。并且認為，只有當管理層相信收益的變動是可持續時，管理層才會對股利的支付水平進行調整；反之，如果收益的變動是不可持續的，就不會對股利進行調整。Baker etal.（1985）采用調查的方法對股利政策進行了研究，發現經理層在股利決策中非常關心股利政策的穩定性。Pruittand Gitman（1991）同樣采用了調查研究法發現了類似了結論。Dewenter and Warther（1998）應用了Lintner的模型對美國和日本上市公司進行了研究，結論顯示，美國公司股利的穩定性要高于日本公司，并且高于選取的歷史區間（1946年至1964）。Leithner and Zimmermann（1993）對多數歐洲國家的股利政策進行了研究，結果發現，這些國家的公司都采用了穩定的股利政策。Glen etal.（1995）認為發達國家公司的股利政策比發展中國家的公司的股利政策具有更高的穩定性水平。在國內研究方面，呂長江、王克敏（1999）通過對1997年至1998年的數據采用逐步回歸分析法來檢驗影響上市公司股利分配政策的因素，結論證明了Lintner的股利信號傳遞理論。趙春光、于東智（2000）通過比較股利穩定與股利不穩定公司價值系數，得出股利的穩定性對提高公司價值至關重要。但他們的研究中并沒有形成具體明確的結論。原紅旗（2004）利用了Lintner的模型研究了我國上市公司的數據后認為，我國上市公司的股利政策不具有穩定性。楊漢明（2006）認為在我國目前的情況下，探討股利政策的穩定性意義不大，并在Lintner模型中引入了Tobin Q等變量，研究檢驗遞增的股利與遞減的股利與企業價值的相關性，結論顯示，遞增的股利有助于提升企業價值。

二、研究設計

（一）研究假設 現代公司財務管理的目標應該是致力于實現公司價值最大化，而股利政策是公司現代三大財務政策之一，研究股利政策的最終目標是要看不同的股利政策與股利穩定性水平對公司價值的提升是否具有促進作用。

假設H1：遞增的每股現金股利與企業價值正相關

遞增的每股現金股利能夠提高投資者對公司的信心，從而提升公司的價值。

假設H2：遞減的每股現金股利與企業價值負相關

遞減的每股現金股利可能向投資者釋放公司前景不明的信號，對公司的價值提升有抑制作用。

假設H3：不變的每股現金股利與企業價值正相關

井耕、者貴昌（2010）認為，穩定的股利支付向市場傳遞著公司正常發展的信息，有利于樹立公司良好形象，增強投資者對公司的信心，穩定的股利額有利于投資者安排股利收入和現金支出，股利忽高忽低的股票，不會受到股東歡迎，股票價格會因此下降。

（二）樣本選取和數據來源 為了檢驗股利穩定性是否對公司的價值提升具有促進作用，本文搜集了2005年至2009年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的所有只發行A股公司數據，并且對樣本作了處理：所選取的樣本必須是在當年1月份之前上市，并且當年只分配現金股利；剔除了ST類公司；剔除了金融保險類公司；為了剔除中期分配對結論的影響，故剔除了中期分配的樣本；剔除了第二年缺少4月30日收盤價格的樣本。用本年每股股利減去上年每股股利，將樣本分為465個股利遞增、334個股利遞減和309個股利不變的樣本。本文所有的財務數據來源于RESSET數據，回歸分析和數據處理采用SPSS13.0 For Windows和Excel 2003完成。

（三）模型建立和變量定義 為了檢驗假設H1、H2和H3，本文定義相關變量見（表1）。為了檢驗中國上市公司穩定發放水平的穩定性，通過對Lintner模型進行修正，構造檢驗我國股利發放穩定性的模型。Lintner對28家表現良好的公司的高級管理人員就影響股利支付的因素進行了訪談，訪談結果表明：公司管理層傾向于根據公司的盈余水平制定一個目標股利支付率；股利水平改變的主要決定因素是當期公司盈余與過去期間的股利支付水平；管理層對股利政策的調整步伐是審慎的，只有當管理層確信這種變化是永動時，才會對股利的發放水平進行調整?；谏鲜稣J識，Lintner構造了如下股利行為模型：D*t=rEt；△D=Dt-Dt-1=a+c（D*t-Dt-1）+Ut。在模型中D*t是第t年的股利發放水平，r是第t年的股利發放水平與當期凈收益的比值，Et是第t的凈收益水平。Dt-1是滯后一期的股利水平，c是r的調整因子，根據負債水平、投資機會、交易成本以及其他因素而發生變動。a是常量，Ut是誤差項。合并上述模型后，得到：Dt=a+β1Et+β2Dt-1+Ut。式中，β1=rc，β2=（1-c）。在使用Lintner的模型驗證我國股利政策的穩定性水平時，本文在研究中采用了原紅旗（2004）的研究結論，將模型修正為：DPSt=a+β1EPSt+β2DPSt-1+Ut。上式中DPS代表每股股利，EPS代表每股收益。在研究中，本文采用2006年至2009年的橫截面數據來驗證公司的股利穩定性水平。關于公司治理結構與公司價值之間的關系，學者們有著各種觀點。Sun Q.and Tong W.H.S.（2000）研究了國有股權對中國公司業績的影響，結果發現國有股權對部分私有化公司業績存在積極的正面影響，但這種影響并非呈線性關系，而是呈倒U型。陳信元、陳冬華和朱凱（2004）也認為，過高或者過低的國有股權對企業的業績的影響都是不利的。而羅宏（2006）則認為，國有股與法人股的持股比率與公司業績均呈現U型關系，并且其在實證分析中也證明了這一點。當公司存在控股股東時，大股東有能力對企業內部管理層實施監督，從而有效地降低地外部股東與內部管理者之間的“信息不對稱”問題，但同時大股東也可能利用自身的控股地位對小股東的利益進行侵占，可以認為，過高或者過低的股權集中度對企業價值的提升均有不利影響，本文假設第一大股東持股比率與企業價值呈倒U型關系，而法人股與國有股的持股比率與企業價值的是呈U型或倒U型關系并不確定。因此，構造回歸模型如下：

表1 相關變量的含義及公式解釋

表2 連續發放現金股利公司股利穩定性測試

表3 連續支付現金股利公司價值、每股股利等均值統計表

表4 企業價值與現金股利遞增、遞減以及不變情況下的回歸結果表

三、實證結果分析

（一）穩定性測試 首先對連續發放現金股利公司進行股利穩定性測試。從（表2）可以看出，從2006年至2009年，常數項a均為正值，并且除了在2007年度外，其余三年均顯著為正，這說明了連續發放股利的公司不愿意輕易的削減或者不發放股利。滯后一期的每股股利均在0.01水平上顯著為正，說明管理層在制定股利政策時，考慮了過去期間發放的股利水平。每股收益也都在0.01水平上顯著為正，說明公司的盈余情況越好，越傾向于支付高額股利。股利調整的速度c值除2007年度為0.331外，其余三年均在0.5附近，說明管理層根據收益對股利的調整幅度較大，股利并不具備穩定性。

（二）描述性統計 從（表3）中可以看出，每股現金股利遞增的公司，其企業價值托賓Q值較大，每股現金股利遞減的公司，其企業價值托賓Q值較小，而每股現金股利保持不變的公司則居其中。另外每股現金股利與總資產收益率與托賓Q有著相同的趨勢。而就資產負債率來說，每股現金股利遞增的公司資產負債率最低;每股現金股利遞減的公司資產負債率最高;每股現金股利不變的公司則居其中。每股現金股利遞增的公司相比于每股現金股利遞減或者不變的公司，也具有更高的成長性與資產周轉效率。

（三）回歸分析 從（表4）可以看出，不論每股股利是遞增、遞減還是不變，調整的R2都大于0.83，方程的F值都在1%水平上顯著，自變量的解釋力較強。不論是每股股利遞增、遞減還是不變，滯后一期每股現金股利均與企業價值Tobin Q正相關，并且在1%水平上顯著。而不論是遞增還是遞減情況下，每股股利差額△DIV均與企業價值負相關，并且遞增情況下在5%水平上顯著相關，因此沒有驗證假設H1；而在股利遞減情況下△DIV雖與企業價值負相關，然而在統計上并不顯著，可能是樣本量不大所致。在股利不變的情況下，滯后一期每股股利就是當期每股股利，因此回歸結果驗證了假設H3。另外，除了資在負債率DEBT在遞增情況下與企業價值正相關，DEBT、GROW、TAT和lnA均與預測符號相一致。第一大股東持股比率與企業價值的相關性與假設相一致，在三種情況下均呈現先上升后下降的倒U型關系，并且在統計學上均顯著相關。國有股比率與法人股比率與企業價值的相關性在三種情況下并不一致，或許是由于樣本量受限所致。每股股利遞增時，企業價值與△DIV呈負相關關系，這與假設不符，可能是因為我國大多數公司正處于高速成長階段，而對處于成長階段的公司來說，面臨的最大的問題或許就是資金問題。因此當企業將盈余通過股利形式發放給外部股東后，一方面的確緩解了內部管理都與外部股東之間的“信息不對稱”，從而有效地降低代理成本，但另一方面投資者也會對企業將要面臨的資金短缺影響發展后勁問題表示擔憂。即使企業可以通過發行新股或者債權的形式籌集資金，然而企業也錯過了作為資本成本最低的內部融資形式。另外，經筆者統計，截止2009年底，我國上市公司第一大股東直接持股比例平均為41.79%，第二大股東平均持股比例只有7.83%，只有10.5%的公司第一大股東持股比例在20%以下。因此可能正如陳信元等（2003）對佛山照明的研究結論，造成△DIV與企業價值呈負相關關系還可能是因為投資者擔心控股股東利用其控股地位向外部輸送現金流來侵占小股東權益。

四、結論與建議

根據前面的研究發現，穩定的股利支付水平對公司的價值提升具有促進作用；而由于我國企業所處的特定歷史階段，以及我國的各項法律法規并不完善，并不足以形成對中小投資者的完全保護，使得投資者對企業發放的現金股利遞增的情況并未給予正面反應。正因為如此，更應該加強對投資者的保護力度，完善《公司法》和《證券法》等法律規范，并且加大執行力度與監管力度，確保投資者權益不受侵犯。另一方面，上市公司管理層應當制訂更加科學的股利政策，從而通過科學可行的股利政策來提升企業價值。

［1］呂長江、王克敏：《上市公司股利政策的實證分析》，《經濟研究》1999年第12期。

［2］趙春光、于東智：《現金股利、股利穩定性.公司價值》，《中國煤炭經濟學院學報》2000年第3期。

［3］楊漢明：《股利政策與企業價值-基于中國上市公司的分析》，經濟科學出版社2006年版。

［4］原紅旗：《中國上市公司股利政策分析》，中國財政經濟出版社2004年版。

［5］羅宏：《上市公司現金股利政策與公司治理研究》，西南財經大學出版社2006年版。

［6］陳信元、陳冬華、時旭：《公司治理與現金股利：基于佛山照明的案例研究》，《管理世界》2003年第8期。

［7］Miller M.H.and Modigliani F..Dividend Policy，Growth，and the Valuation of Shares.Journal of Business，1961.

［8］Black F..The Dividend Puzzle.Journal of Portfolio Management，1976.

［9］Lintner John.Distributionof Incomeof CorporationsamongDividends，Retained Earningsand Taxes.American Economic Review，1956.

［10］Baker H.K.,Gail E.Farrellyand Richard B.Edelman..ASurveyof Management Viewson Dividend Policy.Financial Management,1985.

［11］Pruitt S.W.and L.J.Gitman.The Interactions between the Investment，Financing，and Dividend Decisions of Major U.Sfirms.The Financial Review，1991.

［12］Dewenter K.L.and V.A.Warther.Dividends，Asymmetric information，and Agency Conflicts：Evidence from a Comparison of the Dividend Policiesof Japaneseand USFirms.The Journal of Finance，1992.

［13］Leithner S.and H.Zimmermann.Market Value and Aggregate Dividends：A Reappaisal of Recent Tests，and Evidence from European Markets.Swiss Journal of Economics and Statistics，1999.

［14］Glen J.D.，Y.Karmokolias，R.R.Miller and S.Shah.Dividend Policy and Behavior in Emerging Markets：to Pay of not to Pay.IFC Dicussion Paper，1995.

［15］Sun Q.and Tong W.H.S.China Issue Privatization：The Extent of Its Success.Journal of Financial Economics，2003.