行業因素與現金股利政策的相關性研究

李合怡，貝政新

(蘇州大學 商學院，江蘇 蘇州 215006)

0 引言

縱觀國際證券市場，大部分的上市公司傾向于采取平穩的股利支付政策，并以現金股利為主。通常這類公司業績優良，投資者對其抱有良好的投資預期，公司的股價也相應保持穩定。在我國，自證交所設立以來，上市公司的股利支付經歷了由高支付率到低支付率，再到高支付率的變化過程，股利政策缺乏穩定性。另一方面，在我國的證券市場上，高比例送股和轉股一直受到市場的追捧，而連續派現、股利支付率較高的股票卻表現平平，長時間受到市場的冷落。這種現象扭曲了股利政策與股價之間的關系，導致證券市場資源配置的低效，也助長了投資者的投機行為。

因此，在我國2000余家上市公司中，堅持每年穩定現金分紅的公司注定成為各界關注的焦點。佛山照明連續18年進行現金分紅，贏得了“現金?！钡拿雷u;軟件開發行業的巨頭用友軟件十年來的高現金股利分配也曾引起各方爭議。與此相對應的是，2008年隨著有色金屬行業進入下行周期，2006年和2007年的“分紅大王”馳宏鋅諸的光環褪去，分紅比例大幅縮減。

透過這些市場熱點，我們可以從另一個方面思考:新興行業的上市公司由于成長速度快，發展潛力大，往往會出現現金流的短缺，從而大多采用低股利政策，那么佛山照明、用友軟件又是靠什么來支撐其長期的高派現股利政策?除了股權和財務因素外，高派現的背后是不是也存在市場對這一行業的過度熱情和預期?同一行業中，上市公司的現金股利政策將會趨同還是具有顯著差異?本文將從行業因素的角度進一步探討現金股利政策。

1 文獻綜述

自從1956年Lintner對股利行為的開創性研究以來，各種股利政策理論不斷發展完善，綜合來看，經歷了從傳統股利理論向行為股利理論的發展過程。

Miller和Modigliani(1961)首先提出了股利與股票價值與完全有效市場無關。隨后出現的稅差學派和股利信息含量(information content of dividend)假說分別放寬了MM理論中“不存在個人和公司所得稅”的假設以及“市場上存在對稱的信息，所有交易者同等而無成本地了解一切信息”的假設。20世紀70年代末，受信息不對稱理論的影響，股利政策研究逐漸從公司外部因素轉向公司內部因素，形成股利信號傳遞(signaling hypothesis)模型和代理成本理論(agency cost hypothesis)，分別進一步放寬了MM理論中“信息完全對稱”的假設和“企業不存在代理問題”的假設。

2004年，Baker和Wurgler提出“股利迎合理論”(a catering theory of dividends)①，并進行了經驗驗證。迎合理論放寬了MM理論中市場有效性的假設，在不完全有效市場條件下，公司制定現金股利政策時，會考慮投資者的偏好。行為股利理論從管理者和投資者的心理出發，考察了心理偏差對股利支付決策的影響。

我國學者從20世紀90年代開始關注股利政策的研究。對于傳統的股利理論，原紅旗(2004)研究指出:由于我國特殊的企業制度和市場環境，國外股利政策的主流理論都無法解釋中國上市公司的股利政策。對于行為股利理論，王曼舒、齊寅峰(2005)基于我國股市1993年～2004年的數據實證發現:我國上市公司是否支付現金股利并非由企業特征決定，也不受反映投資者偏好的市場反映的顯著影響。黃娟娟(2009)發現了我國同行業的上市公司存在現金股利的“群聚”現象，但傳統的股利理論未能給出合理的解釋。

追溯以上國內外學者的研究思路可以發現:要形成對現金股利政策的全面認識，有效的方法應是把經濟因素和行為因素結合起來。在此基礎上本文提出:中觀層面的行業因素無疑是二者理想的結合點，主要體現在三個方面:(1)同行業的上市公司處于相同的競爭環境，具有相似的財務特征，從行業層面探討股利政策，將經濟因素納入了考察的范疇。(2)從投資者的行為因素來看，市盈率一定程度上反映了投資者對該公司未來成長性的判斷，通過行業間市盈率的比較，考慮了投資者心理因素的偏差對于股利政策的影響。另一方面股利溢價反映了投資者偏好對公司股利政策的影響。(3)從管理者的決策行為來看，追隨行業中股利支付的平均水平能夠顯著降低財務決策的風險，從而在行業層面出現管理者的羊群行為?；诖?，本文將綜合分析股利支付意愿和股利支付水平，從行業前期股利支付水平、行業股利需求偏好、行業競爭程度、行業市盈率四個方面來進一步探討我國上市公司的“股利之謎”。

2 研究假設

從管理者的股利羊群效應考慮，同行業的上市公司，由于具有相同的競爭環境，往往采取趨同的財務政策，尤其是現金股利支付決策，一定程度上受到行業內其他競爭者股利發放的影響。Lintner(1956)最早提出了產業類別可能會影響行業內企業的股利政策。Baker和Powell(2000)研究發現上市公司具有強烈的行業股利趨同動機。黃娟娟(2009)發現我國上市公司的股利分配存在“群聚”現象，同行業內企業在發放股利時，會追隨同行業領先公司或行業平均的股利支付水平。由此，我們提出研究假設H1行業前期的現金股利支付對企業本期的現金股利支付決策產生顯著的正向影響。

Baker和Wurgler(2004)提出了股利迎合理論，驗證了是否支付現金股利與迎合投資者股利偏好動機之間的密切聯系。Wei和Lie(2006)通過對美國上市公司更長時間股利發放行為的研究，擴展了股利迎合理論，證實了上市公司的股利支付傾向和股利分配力度都會受到股利需求強度的正向影響。

但是股利迎合理論在我國證券市場似乎并不適用，大多數國內學者傾向于認為:上市公司管理者的股利支付政策主要考慮的是再融資的需求和大股東變現。Lee和Xiao(2002)提出，中國現金股利主要受大股東變現動機驅動，并證明股權集中度處于較高水平的公司為滿足大股東的變現需要而發放現金股利，從而侵占小股東利益。在股權分置改革之前，流通股和非流通股并存的局面導致即使非流通股股東偏好現金股利也無法通過股票價格反映出其偏好。進入全流通時代，我國證券市場的有效性是否有所提升，股價是否能更好地反映投資者的股利偏好還有待進一步檢驗。由此，我們暫且提出假設H2行業的股利需求偏好對企業現金股利支付產生顯著的正向影響。②

把行業的競爭程度作為一種外部治理機制來看，產品市場的競爭對管理層激勵、研發創新以及資本結構等公司治理決策都產生了重要影響。Grullon和Michaely(2008)開創性地研究了產品市場競爭程度與股利決策之間的關系。由于壟斷行業受到的外部約束較弱，自由現金流量更高，更容易過度投資，從而現金股利支付水平相對較低。因此，競爭程度高或市場集中度較低的行業中，上市公司更傾向于高股利支付。據此，提出研究假設H3行業的競爭程度對企業現金股利支付決策產生顯著的正向影響。

從行業特性的角度來看，高市盈率的新興產業由于公司成長快，發展潛力大，容易造成現金流的短缺，因此傾向于送股而不是大規?，F金股利的發放。而平均市盈率較低的傳統產業因其新增固定成本少、營運杠桿低，產業競爭程度趨緩，更傾向于現金股利的發放。由此，我們提出假設H4行業平均市盈率對企業現金股利支付產生顯著的負向影響。

3 樣本選擇和實證設計

3.1 樣本選擇

制造業是支撐我國GDP快速增長的重要因素，在過去的十年間，制造業的整體水平出現了很大程度改觀，從以簡單貼牌、能源消耗為主的制造業逐漸向技術型、智力密集型中、高端制造業轉型，其中不乏新興產業。圖1統計了制造業中七個子行業2006年～2009年的平均股利支付水平，機械、設備、儀表業的股利支付率集中在制造業的平均水平的10%，紡織、服裝、皮毛業的股利支付率顯著低于行業平均值，而醫藥、生物制品的股利支付水平在制造業中處于領先地位，約為12%。由于紡織、服裝、毛皮業在2005年以前的上市公司數目較少，未被選作樣本。為了便于結果的比較，本文以2006～2009年滬深兩市A股市場機械、設備、儀表和醫藥、生物制品兩個行業的上市公司為研究樣本。

圖1 2006年～2009年制造業子行業平均股利支付率

分紅歸屬年度以分紅公告中說明的歸屬年度為準，對中期分紅進行了匯總調整，最終得到1428個現金股利支付意愿的觀測，1077個現金股利支付水平的觀測值。行業指標數據、公司財務和治理指標數據來源于WIND和CCER數據庫以及上交所和深交所網站。

3.2 實證設計

由于現金股利支付意愿為0或1變量，本文首先使用logit回歸，在控制公司財務特征和治理因素的條件下分析行業特征對于現金股利支付意愿的影響。在此基礎上，對于股利支付水平，采用Tobit模型來克服僅用線性回歸模型研究股利政策可能存在的樣本選擇偏差。

3.2.1 現金股利支付偏好的影響因素

本文主要從行業特征的角度考察上市公司的股利支付決策的影響因素，Xit是行業因素變量?？刂谱兞緾trlVit包括公司財務因素和公司治理因素，具體的控制變量定義見表1。

在以往的研究中，Allen和Michaely(2003)總結了影響現金股利支付的企業特征主要有三個方面:公司規模、負債比率和公司成長性。Lintner(1956)，Baker，Veit和 Powell(2001)，王曼舒和齊寅峰(2006)等，也得到相似的結論。此外，公司治理因素與股利政策的相關性問題方面，股利政策被視為公司治理績效的載體。因此在模型設定中，我們也控制了凈資產收益率，營業利潤增長率，資產規模等公司財務變量，以及股權集中度和董事與總經理關系等公司治理因素。

表1 變量定義

3.2.2 現金股利支付水平的影響因素

由于股利支付水平的取值介于0和1之間，只有在滿足時才能取到i公司股利支付水平的觀測值，如果僅用多元線性回歸，得到的參數估計值是有偏的。因此，我們采用Tobit模型來克服僅用線性回歸研究股利政策可能存在的樣本選擇偏差。

3.2.3 變量定義

本文主要考察了行業因素對上市公司股利支付意愿和股利支付水平兩方面的影響，其中股利的支付意愿用CP測度，即若上市公司當年發放現金股利，取值為1，否則為0;而股利支付水平用DPR指標表示，即為每股股利/每股盈余。表2中具體列出了解釋變量和其他控制變量的計算方法。

4 實證分析

4.1 描述性統計

從表2的統計結果來看，機械、設備、儀表和醫藥、生物制品行業都具有較強烈的股利支付意愿，股利支付水平分別集中在0.8和0.6左右。在樣本年度內，機械制造業維持了更高的現金股利支付水平，但在連續四個年度均出現股利折價現象;與之對應，醫藥、生物行業則出現股利溢價現象，兩個行業的投資者對現金股利的偏好具有明顯差異(圖1)。從行業的競爭程度來看，醫藥、生物制品行業面臨日趨激烈的競爭，機械設備儀表行業的競爭程度相對穩定。兩個行業的市盈率均不同程度高于同期A股平均市盈率水平，醫藥、生物制品行業平均市盈率達到A股的1.78倍。

4.2 實證結果分析

在表2中，PanelA是現金股利支付意愿的Logistic模型回歸結果。而PanelB是現金股利支付水平的Tobit模型回歸結果。

表2 模型的回歸結果

4.2.1 行業前期的股利支付水平

行業前期的股利支付水平與現金股利支付意愿、當期股利支付水平的回歸系數為0.9681和0.7449，且分別在10%和1%的水平下顯著。說明行業前期的股利支付水平對本期上市公司的現金股利支付意愿產生顯著的正向影響，即H1成立。這表明，從行業層面上看，我國上市公司的現金股利政策具有一定的穩定性，現金分紅的比例穩中有升，上市公司現金分紅的情況在逐步改善。另一方面也說明，上市公司的管理層在制定股利政策時，往往會通過參考同行業公司的股利政策來降低財務決策的風險，爭取潛在的投資者和債權人。

4.2.2 行業的股利需求偏好

行業的股利偏好的回歸系數在兩個模型中均不顯著，說明我國的上市公司在制定股利政策時并不迎合投資者對現金股利的偏好，否定了H2，股利迎合理論在我國的適用性有待進一步驗證。我們認為主要有兩方面原因:(1)在我國，現金股利的支付很大程度上是一種半強制行為，主要目的是滿足再融資的需要。上市公司為了提高凈資產收益率，為進一步融資創造條件，往往通過過度分配現金股利來實現。(2)股權分置改革并不能從根本上解決股權集中和中小投資者法律保護的問題，仍然存在控股股東將股利分配政策作為利益侵占工具的行為，因此管理者的支付決策并不以投資者的股利偏好為導向。

4.2.3 行業的競爭程度

行業的競爭程度的回歸系數在兩個模型中顯著為正，驗證了H3，表明行業競爭程度作為一種外部機制對上市公司的現金股利政策具有顯著的正向影響。

4.2.4 行業平均市盈率

行業平均市盈率的回歸系數在股利支付意愿模型中顯著為負，但在股利支付水平中不顯著，表明在平均市盈率低的行業中，上市公司更傾向于支付現金股利，而受市場追捧的新興行業中的上市公司具有相對較低的股利支付意愿。這與我們提出的行業市盈率假設H4相符。但這一現象在受到投資者熱捧的創業板上市公司中存在特例，高超募資金，高市盈率的公司在上市后資金問題便迎刃而解，中期內更多面臨的是富余資金的保值增值，而非下一輪的籌資需求，從而能夠維持較高的現金股利支付水平。

4.3 實證結果的進一步探討

從實證的結果來看，行業因素作為上市公司的一種重要的外部機制，對公司的股利政策產生顯著的影響。其中，行業前期股利支付水平和行業競爭程度的假設從上市公司管理層的“羊群行為”這一角度，檢驗行業中平均股利支付水平對本公司財務決策的影響;而行業的股利需求偏好和行業市盈率的假設則從投資者的行為因素出發，隱含了投資者的偏好能夠影響當前股票價格和理性的管理層將迎合投資者的股利偏好這兩個假設前提。

從前文的分析中不難看出，行業因素對現金股利政策的影響主要體現在對管理層行為的制約，也就是說，管理層在進行財務決策時出現的羊群效應能夠更好地解釋我國上市公司的股利支付行為。而基于理性管理者假設的股利迎合理論在我國股票市場股權集中度較高、弱投資者法律保護的現狀下并不適用。這一結論也得到回歸結果的驗證，兩個模型中，控制變量GQJZ(前十大股東持股比例)的回歸系數顯著為正，在1%的顯著水平下分別為2.3617和1.6195，說明控股股東的股利偏好正向顯著地影響了上市公司的現金股利分配意愿和分配水平。③

5 結論與建議

本文在行業層面上結合了經濟因素和行為因素，系統性地檢驗了行業因素對上市公司現金股利政策的影響。研究發現，同一行業中的上市公司由于具有類似的財務特征和競爭環境，行業因素成為公司股利政策制定時一個不容忽視的重要因素。行業前期的股利支付水平和行業競爭程度對股利政策產生顯著的正向影響，行業市盈率對股利支付意愿產生負向影響，而股利政策與行業中投資者的股利需求偏好無關。由此，我們進一步作出判斷，由于我國股票市場的特殊性，相同行業中管理層的“羊群行為”能夠更好地解釋上市公司的股利政策，而公司分紅情況與股票市價關聯度較弱。本文的結論也具有一定的參考價值。

從上市公司的角度來說，追隨同行業中的領先者或平均股利支付水平固然可以降低當期的財務決策風險，但隨著分紅政策的法規措施不斷完善，市場的透明度增加和投資者的逐漸成熟，純粹的模仿將難以爭取潛在的投資者和債權人，進而制約公司的融資、投資和經營活動。

從政策制定者的角度來說，針對行業的特殊性，制定有差異的再融資現金分紅標準和分紅政策，可以引導上市公司按照自身的發展需要制定合理的股利政策，減少管理者的“羊群行為”，從而使一些資金利用效率高、持續提供回報的上市公司不斷獲得資金的支持。同時，這對于提高投資者的信心，培養我國資本市場的長期投資理念，增強資本市場的活力具有重要的作用。

注釋:

①②股利迎合理論的三個基本要素分別是:投資者對于支付股利的上市公司具有不穩定的(uninformed)偏好;有限套利的存在使得投資者的偏好能夠影響現行的股票價格;管理者會權衡短期股票錯誤定價帶來的短期收益和長期的運行成本，從而做出理性的選擇。

③股利溢價是指:支付現金股利的公司與不支付的公司的市值賬面比之差。

［1］王曼舒，齊寅峰.現金股利與投資者偏好的實證分析［J］.經濟問題探索，2005(12):34－38.

［2］陸正飛，王春飛，王鵬.激進股利政策的影響因素及其經濟后果［J］.金融研究，2010(6):67－72.

［3］黃娟娟.行為股利政策——基于我國上市公司股利“群聚”現象的研究［D］.廈門:廈門大學，2009.

［4］張雪麗，姜茂生.上市公司現金股利政策的選擇——來自中國證券市場的實證證據［J］.財經問題研究，2006(4):46－53.

［5］原紅旗.中國上市公司現金股利決策的研究［M］.北京:中國財政經濟出版社，2004:32－45.

［6］Baker M ，Wurgler J.A catering theory of dividends［J］.Journal of Financial Economics，2004(3):19－36.

［7］Lintner J.Distribution of incomes of corporations among dividends，retained earnings and taxes［J］.American Economic Review ，1956(2):97－113.