中國證券投資基金的發展困境與出路

胡傳爭，胡少林，方剛

中國證券投資基金的發展困境與出路

胡傳爭，胡少林，方剛

中國證券投資基金行業已經取得巨大進步，目前面臨著新基發行困難、投資范圍窄、缺乏資金來源、治理結構有缺陷等困境，需要從堅持創新、不斷探索新模式、吸引長期穩定資金來源、大力發展公司型基金等方面來尋求出路。

證券投資基金；資金來源；治理結構；公司型基金

證券投資基金是以契約或公司的形式，通過發行基金憑證，將社會上比較分散的資金募集起來，形成較大資產規模，交由專業投資機構運用專業投資理財技術，根據長期投資經驗，合理安排投資策略，獲取收益后按比例分享同時共擔風險的一種投資工具。

一、中國證券投資基金取得的巨大進步

證券投資基金和股票、債券一樣，都是金融市場上比較重要的投資工具。它起源于荷蘭，發展于英國，成熟于美國。二戰后正式進入亞太地區，1960年中國香港成立了第一個單位信托基金。1998年兩只證券投資基金閃亮登場，開啟了中國證券投資基金跌宕起伏的發展之路［1］。

（一）基金發展環境不斷優化

中國基金行業具備不斷發展所需的市場環境和法制環境。相比其他國家，中國的A股市場表現出更大的投機性，以換手率為例，中國遠超其他國家位居全球第一位。中國股市如此劇烈波動的重要原因是以不太成熟的散戶為主的投資者結構。上世紀90年代上海出現股民民間組合大戶，這被認為是沒有法制規范的“民間證券投資基金”。政府主管部門因勢利導，借鑒美歐監管金融市場的成功經驗，于1997年11月14日發布了《證券投資基金管理暫行辦法》，實施超常規策略發展機構投資者。2004年6月1日《證券投資基金法》頒布實施，為中國證券投資基金業的更好發展奠定了法律基礎，也標志著中國證券投資基金業的發展進入了一個更規范的新階段［2］。

（二）基金規模迅速擴大

自從1998年基金金泰和基金開元分別在滬深兩市掛牌上市，中國證券投資基金已經走過了14個年頭。期間基金規模不斷擴大，在資本市場的影響力日趨增強，已經成為最為重要的機構投資者。2002年底中國基金管理公司只有21家，管理著封閉式和開放式共計71只基金。截止2011年9月30日，證券基金管理公司已經有67家，管理著867只基金，基金資產凈值合計達到2.13萬億元。2007年12月31日，當時國內股票方向基金資產凈值29725.31億元，占A股流通市值90 526.52億元的32.84%。目前，在包括保險、社保、私募、QFII等機構投資者股票市值占比中，基金占比接近所有機構投資者股票市值的一半，是最重要的機構投資者。

（三）基金產品種類持續擴容

為滿足了各類投資者的需求，中國證券投資基金行業在較短的時間內就成功實現從封閉式基金到開放式基金、從資本市場到貨幣市場、從內資基金管理公司到合資基金管理公司、從境內投資到境外理財的幾大歷史性跨越。從基金品種來看，已經先后推出了股票基金、債券基金、貨幣基金，還迅速發展了ETF、LOF等諸多品種滿足市場投資的不同需求。在推廣QFII、QDII方面也取得了很大的進展，截止2011年11月底，共有QDII基金45只，規模698.18億元人民幣，截止2011年12月2日，經證監會批準的125家QFII基金總資產合計2 655億元人民幣。

二、當前中國證券投資基金遭遇嚴峻的發展困境

基金對于中國金融市場有著重要的作用，但是伴隨著A股市場有史以來最大牛市的逐漸消退，基金行業發展近年來遇到了空前的挑戰。

（一）基金市場行情大起大落

基金誕生之初經歷了長達五六年的A股熊市。2005年底開始的持續兩年大牛市引發了對于基金投資的熱情持續高漲。尤其是股票型基金的銷售非?；鸨?，新發行的股票型基金能在短短數天時間募集到幾十億甚至數百億認購資金，這是我國基金行業發展從來未有的盛況［3］。從2007年第四季度開始，伴隨股市行情變化，基金市場開始急速下滑。2008年年報顯示，424只基金累計虧損1.5萬億元，只有少數債券型和貨幣型基金實現微量盈利。2009年隨著A股恢復性反彈，基金也逐漸走出上一年的巨虧陰霾，594只基金累計獲得當期利潤9 102.5億元。2010年729只基金總共只有50.8億元利潤。2011年上半年763只基金合計虧損1 254億元，下半年股市低迷，基金不大可能扭轉頹勢。

（二）新基金發行難度越來越大

2007年以來基金發行難度呈逐年遞增的趨勢。2011年新基金發行行情慘淡尤為突出，前三季度新基金平均首發規模不斷創出歷史新低。根據天相財富統計，截至9月30日，共有164只新基金批準成立，合計募集資金規模2 267.66億元，單只基金平均只募集13.83億元資金。由于昔日耀眼的賺錢效應的光環不再、投資者漸趨理性，再加上過于密集的發行數量導致新基金平均募集資金規模逐季走低。第三季度58只新基金平均僅募得8.69億元，更是為募資規模的歷史新低。從單只基金首募資金規模來看，前三季度全部164只新基金中，共有85只基金首發規模在10億元以下，比重超過一半。特別是首發規模不到5億元的基金達到41只，比例達1/4。在最困難的時期，連2億元的成立門檻都成了基金發起人的難題。新基金發行的困難表明了投資者不再青睞基金行業。

（三）可投資范圍受限無法有效分散風險

目前各類型的證券投資基金可投資范圍被限定于股票市場、債券和貨幣市場?；鸸芾砉緹o法通過各種金融市場上各種衍生金融工具的反向操作有效對沖證券市場中不可避免的系統風險，從而嚴重制約基金管理公司分散風險的能力。相比而言，與基金管理公司有著競爭關系的銀行理財產品和信托產品則有著廣闊的投資范圍。銀行理財產品可以跨越股票市場、商品市場、外匯市場、貨幣市場和債券市場等五大市場；信托公司的資產管理產品投資范圍更廣，橫跨資本市場、貨幣市場、實業市場，房地產、基礎設施、藝術收藏品等悉數在投資范圍之內?；鸸芾砉就顿Y范圍狹窄，產品同質化嚴重，缺乏競爭力，且過度依賴證券市場，一旦證券市場行情變動比較大，基金業往往就陷入非常困難、非常被動的境地，消弱了對投資者的吸引力。

（四）基金公司治理結構存在缺陷導致道德風險

我國的證券投資基金都是契約式的，基金產品是由基金管理公司發行和管理。契約型基金的運作模式有其固有缺陷：第一，基金持有人利益保護機制的缺失。當持有人對于基金管理人有不滿意的時候，所能做的僅僅是贖回份額，無法形式有效主張來保護自己的利益。第二，基金管理公司的管理人員代表基金公司股東追求基金公司利潤的最大化，與投資者追求基金收益最大化存在著明顯差異。而按照目前基金公司治理結構，基金公司的利潤取決于規模而非持有人所關注的基金收益，賺取管理費是基金公司的最大目標。正是由于基金管理人員的利益與持有人的利益存在偏差，各種基金黑幕、利益輸送、老鼠倉事件才會層出不窮，監管機構雖然嚴厲打擊，但由于制度存在缺陷，難以從根本上解決道德風險問題。

（五）基金行業缺乏長期穩定的資金來源

中國的基金投資者多為散戶，其資金來源多為儲蓄和現金收入。他們多數不夠理性成熟，追求短線受益，頻繁申購、贖回。一旦市場大幅調整,容易出現非理性的“羊群效應”，導致大規模的贖回潮。在惡性循環的情況下，引發基金的流動性困境,最終損害基金投資者的根本利益。美英等發達國家的證券投資基金發展歷程告訴我們，基金行業的可持續發展需要有穩定的資金來源。美國共同基金大約45%的份額由企業退休金持有，這類機構投資者投資周期長，風險承受力強，投資心理較為成熟。1997年東南亞金融危機期間，美國共同基金贖回率也只有5.6%［4］。中國目前只有社?；疬M入資本市場，住房公積金、養老金等暫時由于政策限制還只能投資于收益率很低的銀行存款和國債。

三、推動證券投資基金不斷發展的出路

（一）堅持創新思路，探索新的基金發展模式

中國基金行業的發展目前遭遇了一定的困難，這既非基金行業獨有，也非中國獨有，上世紀70年代美國基金行業也曾遇到過類似的情況。從70年代開始的長期股市熊市讓基金業遭遇嚴峻的挑戰。美國基金業通過產品創新、擴大銷售渠道、推動養老金投資，最終迎來了基金行業上世紀80年代以來的持續繁榮，也助推了美國全球性的金融霸主地位。行業的興衰起伏是常事，只要能堅定信心、創新思路，用心來探索新的增長點，努力尋求突破，改變現有發展模式和經營方式，基金業就會迎來新的大發展。目前中國多數基金表現不穩定，2003年以來，除了王亞偉的華夏大盤外，沒有一只基金能夠連續兩年排名前三名。因此，需要建立完善規范化、高效的基金公司運作模式，以可持續和可重復的投資理念及投資程序來替代對基金管理人個人才能的依賴。

（二）推動政策變革，吸引穩定長期資金來源

在金融市場發達的地區，如美國和歐洲，壽險、養老金等機構投資者的資產規模非常大，占基金資金來源較大比重。美國從1981年開始實施“401K計劃”，到2010年底資產總額雖然由于金融危機縮水嚴重，仍然約有3.1萬億美元，主要投向資本市場的股票型基金。在30多年的時間里，養老金成為基金資金來源使自身獲得較高收益。由于該計劃源源不斷地為美國的資本市場提供了長期資本供給，極大地推動了美國基金業的發展與壯大［5］。

2001年社?；鸾o中國資本市場帶來一股積極因素，年均9.17%的收益率既實現了自身保值增值的目標，也給基金行業提供了穩定的資金來源。借鑒社?；鸪晒Φ慕涷?，更多的穩定大額資金需要積極醞釀和考慮。截止2010年底，我國住房公積金有2.3萬億元，城鎮居民養老個人賬戶2.6萬多億元，企業年金2 950億元，新農保個人賬戶資金2010年7月已經達到295億元，且在加速積累。這些以多元化投資分散風險，長期持有減少波動率，抵御通膨等目標的大額長期資金的進入必將有助于基金行業長遠的發展。

（三）創新發展模式，大力發展公司型基金

契約型基金是中國特定歷史條件下的選擇，從美英等發達國家和中國過往經驗來看，公司型基金是今后中國基金業的發展趨勢。公司型基金的資產所有人是投資者，投資者也就是股東按照特定程序選舉董事會，由董事會負責挑選專業基金管理公司來進行基金具體管理和操作業務，在基金管理公司之外再挑選資金托管人監督基金管理人，從而在制度層面保證了基金持有人的根本利益，改變了在目前契約型基金運作中投資人只是信托契約的受益人，而對基金實際運作情況少有發言權的狀況。

雖然公司型基金在保護持有人權益、避免內部人控制、防范道德風險和逆向選擇等方面都有諸多優勢，但是目前發展公司型基金仍有一些障礙需要解決。第一，建立健全相關法規，《公司法》《基金法》目前均沒有為公司型基金提供法律依據。第二，基金發起的籌備工作一般依賴基金管理人，而公司型基金對于基金管理人約束較多，勢必降低基金管理人的積極性。第三，公司型基金一樣需要約束基金管理人［6］。

（四）建立全方位多層次的綜合監管體系

為了改變目前監管過程中存在的監管者不同場合出現的缺位、越位和錯位現象，亟需建立行之有效的多層次綜合性基金市場監管體系。第一，需要立法機構在充分考量我國金融市場實際情況的基礎上研究國外先進理念，盡快建立和完善以《證券投資基金法》為核心的法律監管體系，要在注意保持基金立法的延續性和可操作性的前提下，加快相關配套法律法規及具體實施細則的擬定。第二，需要強化監管部門的監管力度和效率，著力提高監管水平和方法，使其能夠真正履行基金市場監管職責。第三，需要結合當前基金發展實際，加快建設基金行業自律組織——基金協會，從而實現基金業的自我約束、自我協調和可持續發展。依法授權基金協會規范基金公司行為的權力，并加強其權威性和獨立性，減輕政府部門監管壓力。第四，強化基金公司的自我約束機制，用先進的投資理念和完善的內控機制保障基金業務穩健發展。

[1]徐德順.投資基金概論[M].北京：中國經濟出版社,2010：4.

[2]金德環.投資銀行學教程[M].上海人民出版社,2009：5.

[3]陳澤瑋.證券投資基金的風險與對策[J].經濟研究導刊,2011（2）.

[4]邢雷.我國證券投資基金的現狀及對策研究[J].四川經管學院學報,2007（2）.

[5]朱曉會.中美證券投資基金持有人特征比較分析[J].經濟師,2008（9）.

[6]江翔宇.公司型基金制度的歷史考察、比較和借鑒[J].法治研究,2010（9）.

F830.91

A

1673-1999（2012）09-0068-03

胡傳爭（1974-），男，安徽肥西人，碩士，安徽國際商務職業學院（安徽合肥231131）國際貿易系講師；胡少林(1982-)，女，安徽巢湖人，碩士，安徽國際商務職業學院國際貿易系講師；方剛(1971-)，男，安徽歙縣人，碩士，安徽國際商務職業學院國際貿易系副教授。

2012-02-22

安徽省教育廳人文社會科學研究項目“基于DEA模型的基金管理公司績效評價研究”階段性成果（2008SK520）。