探討引入房產指數期權對中國經濟的影響

李 綱 蘇美蘭

上世紀九十年代，以住房體制改革為開端，我國房地產產業快速發展。由于房地產對經濟的拉動作用以及對周邊產業的帶動效果，使房地產業成為我國經濟的“火車頭”，大量的銀行信貸進入房地產業和相關產業。

近幾年，房地產價格上漲過快，其價格中已經包含了大量的“泡沫”。由于房地產信貸在銀行信貸業務中占有較大份額，房地產價格的波動，已經成為威脅銀行信貸安全的主要風險，進而成為影響我國經濟平穩運行的重要風險。規避房地產價格波動風險，已經成為保障金融穩定的關鍵所在，也是保證我國經濟穩定發展的重點任務。

一、房地產價格波動對銀行系統金融穩定的影響

在我國，鑒于房地產對整體經濟的拉動作用，隨著社會經濟的不斷改革發展，市場經濟的逐步放開，政府為了拉動內需，出臺了一系列鼓勵房地產業增長的宏觀調控政策，大力刺激房地產業發展，以至于大量經濟資源都集中到房地產行業，使得房地產行業蓬勃發展。

對于房地產企業來說，可以選擇融資渠道非常有限，因此，銀行信貸直接或者間接地成了房地產企業最重要的融資渠道。融資方式中，最重要的是土地抵押貸款，開發商將土地作為抵押物從銀行或者信托獲得開發資金；對于購房者而言，融資渠道更加有限，并且前些年國家為鼓勵大家買房出臺了一系列刺激政策，因此，銀行信貸也成了購房者按揭貸款的唯一渠道。加之，在銀行貸款盈利中，房地產信貸利潤率高，是商業銀行賺取利潤的主要途徑之一，所以各銀行都把房地產業作為主要的信貸投入領域。

從以上情況來看，我國現階段房地產發展最主要的資金來源仍然是銀行貸款，無論是房地產開發的貸款，還是個人住房消費貸款，都通過間接或直接的方式集中到了銀行身上。

按照央行《貨幣政策執行報告》中的數據顯示，“截至2011年年末，主要金融機構（含外資）房地產貸款余額為10.73萬億元，同比增長13.9%；其中，地產開發貸款余額為7680億元，較上年末為同比增長24.7%；房產開發貸款余額為2.72萬億元，同比增長17.1%；個人購房貸款余額7.14萬億元，同比增長15.5%；年末，房地產貸款余額占各項貸款余額的20.1%?！?/p>

如此大規模的、結構比例有所偏向的信貸投放，給銀行業的資金安全埋下了“地雷”，不能不引起銀行業的高度重視。如果是2007年房價開始上漲以前的抵押貸款，那么風險會低一些，2007年以后的貸款，風險就比較高了。

2007年開始，房地產價格上漲過快，其價格中已經包含了大量的“泡沫”。在房地產信貸在銀行信貸業務有中占有較大份額的情況下，房地產價格的波動，特別是大幅波動，會對我國銀行系統的金融安全有很大影響。

如果房價出現波動，銀行手中的住房抵押物、土地抵押物的價格也會隨之波動，進而放大銀行信貸的風險。如前面所述，房地產開發貸款主要是以土地或在建房產為抵押物的貸款和住房按揭貸款兩部分。

對于土地或在建房產為抵押物的貸款來說，房地產價格迅速下跌，必然會讓抵押物（土地或在建房產）的價格下跌。銀行的信貸風險就完全暴露在市場價格波動面前了。

比如，如果一塊土地在高位時評估市值為1億元，銀行貸款比例定為60%，貸款額為6000萬元。當土地價格下跌30%后，這塊土地的抵押價值只有7000萬元。這時銀行信貸的風險就增加了。如果土地價格繼續下降，銀行的風險就會暴露出來。即使銀行能夠對抵押資產強制進行市場處置，房地產市場的低迷也會使處置所得減少，而同時，大量的處置抵押物會加速整體土地價格的下跌，只會擴大銀行的損失。如果銀行選擇持有這些不良資產，一方為要付出維護和管理成本，一方面仍要應對不良資產計提的減值準備，會對銀行當期的利潤造成影響。

對于住房按揭貸款來說，如果房價總額低于首付金額，那么很多購房者可能選擇停止還貸。當房價迅速下跌，借款人還款成本大于放棄還款的收益時，也就是房屋價格下降的幅度超過首付款時，借款人主動違約的可能性就會增加。到目前為止，住房按揭貸款的二級市場資產證券化嘗試一直沒能實現，所以在比較長的時期內，銀行都無法有效的回避和分散住房按揭貸款中，借款人違約的風險。房地產價格經過幾年的快速攀升后存在回調壓力，部分前期房價上漲較快的城市已出現房價下跌超過借款人首付款的現象，貸款人還款意愿下降，違約事件有所上升。

一旦發生房地產價格大幅下跌，銀行抵押的資產價值就會大幅度下降，形成大量資不抵債的情況。對于按揭貸款的購房者、土地抵押貸款的開發商來說，選擇性違約將會是必然出現的現象。而后，大量的壞賬不斷地集中到銀行系統，導致銀行系統運轉失靈，遭受重大損失。

回避房地產價格波動對于“涉房貸款”的安全是如此重要，而“涉房貸款”的比重又足以影響到國家金融的穩定。在房地產價格波動風險加大、成交低迷的背景下，難免使風險進一步向銀行“靠攏”的情況下，我們是否可以通過一些其他的金融手段來應對這種風險呢？對此，筆者認為，引入房地產價格指數期權交易不僅可以比較理想的管理和防范房地產價格波動風險，而且還可以豐富投資市場的投資產品，有利于構建完善、健全的資產市場體系。

二、期權交易的風險對沖原理

期權是指在未來一定時期可以買賣標的物的權力，是買方向賣方支付一定數量的期權費后，擁有的在未來一段時間內（指美式期權）或未來某一特定日期（指歐式期權）以約定價格向賣方購買或出售一定數量的特定標的物的權力，但不負有必須買進或賣出的義務。

期權是適應金融機構和企業為了控制風險、鎖定成本，而出現的一種重要的避險金融衍生工具。買進看跌期權，支付期權費后，便可享有按約定價格賣出相關商品期貨的權利。一旦商品價格真的下跌，便履行看跌期權，以下跌前的高價賣出商品期貨。如果價格不但沒有下跌，反而上漲，則可放棄該看跌期權，其最大損失為期權費。

由于同種商品的現貨與期權價格之間存在同向相關性，使得期權交易成為風險控制和套期保值的一種途徑。出于風險對沖目的的期權交易，基于商品期權價格與現貨價格“同漲同跌”的特性，根據方向相反、數量相等、時間相同或相近的操作原則進行交易。

在其他因素不變的情況下，標的物（現貨）價格上漲，則看漲期權價格上漲，看跌期權價格下跌；標的物價格下跌，則看漲期權價格下跌，看跌期權價格上漲。與此相對應，為了規避價格下跌的風險，保值者可以買入看跌期權或者賣出看漲期權。

通過這種對沖方式，將無限的價格波動風險，轉變為某一指定價格區間的價格波動風險。所謂的“指定價格區間”，是指現貨價格出現下跌，但又不足以彌補期權費時，而出現的期權費損失。簡單說來，就是市場參與者出于風險對沖的原因，即為了回避現貨價格大幅度下跌的風險，可以買入看跌期權，并支付一定數額的期權費。一旦現貨價格真的大幅度下跌，那么，他將會因履行看跌期權，即以下跌前的高價賣出商品，而獲取較大的利潤，大于他買入期權所付的期權費，以彌補在現貨價格上的損失。如果現貨價格上漲，投資者則選擇不履約，其最大損失是支付的期權費。

可以想見的，無論價格走勢如何，總是一個部位虧損而另一個部位盈利，從而實現規避風險、鎖定成本的目的。通過買入看跌期權對持有的現貨商品進行風險對沖，能夠將損失控制在已知的范圍之內，不會存在由于商品價格下跌而損失不斷擴大的風險，最大的風險和損失就是他已經交納的期權費。

三、通過房地產價格指數期權交易回避房地產價格波動的分析

期權交易可以較好的完成封閉風險敞口、鎖定損失的功能。無論是銀行、房地產企業、購房人都可以通過房地產價格指數的期權交易，回避價格波動的風險。

房地產價格指數：是反映一定時期房屋銷售價格變動程度和趨勢的相對數，它是通過百分數的形式來反映房價在不同時期的漲跌幅度。期貨房地產價格指數期貨：是與未來某個時點的住房價格指數掛鉤的標準化合約交易。對于這種標準化合約的期權就是房地產價格指數期權。

對于提供房貸的銀行和購房者來說，他們是房地產交易中先天的多頭，他們能夠從價格上漲中獲取利潤，卻不得不面對價格下跌的風險。在銀行或者購房者在接受抵押或買入住房的同時，可以買入等量的房地產價格指數看跌期權。一旦房價真的下挫，他們便能以在期權交易中的獲利，部分或全部彌補其在房產貸款的虧損，達到對沖風險的目的。另外，對于潛在的購房者，即房地產交易中先天的空頭（價格下跌可以降低購入成本）?？梢再I入房地產價格指數看漲期權。如果房價真的上漲，他們在期貨市場上的獲利就能抵消因“持幣待購”而造成的損失。同時，房地產價格指數期權交易還可以為開發商和房地產密切相關的建材、鋼鐵等企業提供由于房地產價格波動而對市場需求造成影響的風險?？傊?，房地產價格指數期權可以幫助參與者回避價格不利的風險。

比如，銀行或購房者接受抵押或購買總計為200萬的房屋，同時買入一個約定價格為160萬的看跌期權。銀行或購房者可以選擇在房價低于160萬時，以160萬的價格賣出房子，也可以保留住房，但獲得下跌后的房價與160萬之間的差額，作為房價損失的補償。這樣可以將損失控制在40萬外加期權費之內。這就是利用房地產指數期權交易的風險對沖機制。

四、國內外房地產價格指數的發展狀況

在美國，主要有三種房地產價格指數，一個是全美房地產商協會編制的NAR指數，此指數按月統計樓盤的銷售價格，但如果某月銷售的主要是高檔樓盤，計算出來的指數與主要出售普通樓盤的月份指數，不具可比性。第二個是聯邦住房企業管理辦公室編制的OFHEO指數，主要反映低端市場的價格，樣本受約束。第三是凱斯希勒房價指數，是公認的衡量房價變動的可靠測量指標，它被當作是美國房地產市場和國民經濟變動的晴雨表。

目前，中國已經有了兩個主要的房地產指數系統。

1.“中國房地產指數”已經建立了一段時間，擁有比較全面和有效的指數數學模型

“由國務院研究發展中心、中國房地產協會、中國房地產開發集團主辦，每個季度通過媒體發布”?！耙詢r格指數形式反映全國各主要城市房地產市場運行狀況和發展趨勢的指標體系和分析方法。中國房地產指數涵蓋中國大部分大城市，是國際國內房地產投資于開發的重要指標”。

2.“全國房地產開發景氣指數”，“是由國家發展設計委員會和國家統計局發起

由于全國房地產開發景氣指數是政府統計部門編制，是代表國家行使統計監督職能的政府行為，所以取樣范圍相對廣泛。也有一個明顯的弊端，取樣的數據來源除了依靠政府統計系統本身的資源外，還有部分房地產相關企業自報數據，所以計算結果客觀性不足?！?/p>

五、期權交易的“保險”意義

期權交易的目的不是賭博，而是套期保值，旨在保護自身利益。但是為了使市場增加活力和發現遠期價格，也需要以獲取收益為目的的投機者參與，所以，未來房地產期權交易的參與者主要包括兩種類型，即投機者和套期保值者。投機者是從價格波動中尋找賺錢機會的投資者，包括對沖基金、房地產基金、個人投資者等等。套期保值者可能是購房者，也可能是房地產開發商，或者銀行、貸款保險機構等等。

投機者可以運用房地產價格指數期權來進行投機，尋求獲利。更重要的是，購房者可以看跌房地產價格指數，以補償自身房屋價值下滑所帶來的損失。

如何理解期權交易所帶有的避險意義呢？我們來做個分析。保險合同從實質上講，就是一種看跌期權。如果你買了火災保險，實際上就是購買了一個住房的看跌期權，執行條件不是具體日期，而是約定僅在火災發生以后才能行使權利。如果我的房子燒毀了，我能按保險合約的價格出售我燒剩下的房子。所以保險合同從本質上，就是看跌期權。也許將來，也會出現房屋凈值保險，那么，未來的房地產價格指數期權交易市場上，保險公司將成為重要的參與者。

無論房地產價格指數期權交易還是保險合同，都只是風險管理的表現形式，其本質是被引入市場，用來進行風險管理。

六、對房地產價格指數期權的走勢展望

房地產價格指數開始交易之前，還有幾點問題需要解決。

1.由于市場主流普遍認為房價仍然會緩慢上漲，所以當房地產價格指數開始交易時，勢必會出現較長期的現貨溢價，但是一旦房價趨于穩定，或是下跌，就會結束現貨溢價狀態，回歸正常狀態。如何縮短這段時間，也就是如果快速完成價格發現，使市場盡快達到平衡，是個需要從理論上和交易制度上來解決的問題。

2.由于全國經濟發展水平的差異性，全國平均的價格指數不能反映實際房地產價格的波動，是完全沒有意義的。要對主要城市分別推出價格指數，保證價格指數可以客觀地反映所代表地區或城市的實際價格變動。

從另一面說，不可能使每個城市、每個地區都有相應的房地產價格指數。我們如何解決這個問題呢？采用不同地區的指數期權進行組合，是個解決辦法。比如，可以賣掉兩個北京的合約和一個天津的合約，來對一所唐山的房產進行保值。顯然，唐山的房地產價格會受北京和天津的房地產價格影響，甚至是正向關聯。

七、結語

當前，我國銀行體系的貸款有相當比例流向房地產行業，無論是給開發商的貸款，還是給消費者的住房按揭貸款。房地產價格大幅下跌，銀行會集聚大量不良貸款，危害金融的穩定，進而危及整體經濟的穩定和安全。如果這個房地產價格指數期權交易系統能夠得以建立并發展完善，購房者和相關企業都能夠通過期權交易進行套期保值，那么將有助于降低此類不穩定性，就能幫助規避中國經濟正在面對的諸多風險。