我國傳媒上市企業資本結構與公司績效關系的實證研究

戴 鈺

（長沙理工大學 文法學院，湖南 長沙 410076）＊

隨著我國社會經濟的飛速發展，傳媒產業在我國經濟生活中的地位日益提高，傳媒業市場亦在迅速擴張和發展，而優質的傳媒企業要在“跑馬圈地”中占得先機，這就需要大量的資金來進行支撐，在依靠自我積累和間接融資都難以解決資金缺口的情況下，上市融資和引進戰略投資者等直接融資手段就成了首選。因此要通過鼓勵和支持優勢傳媒企業上市來繁榮發展傳媒事業。本文以我國的傳媒行業2007～2009年數據為研究樣本對我國傳媒上市企業資本結構與公司績效關系進行實證研究。

一、文獻綜述

資本結構與公司績效兩者之間關系的研究具有重大的理論價值和現實意義，對于這方面的研究可以追溯到1958年Modigliani和Miller提出著名的MM理論。之后又陸續出現了不少的相關研究理論。Simely和Li（2000）對環境動態性、資本結構與公司績效之間的關系進行理論整合與實證檢驗，提出在公司環境穩定情況下，負債融資比例高，則有利于提高公司績效［1］。Frank和 Goyal（2003）使用美國的非金融企業從1950～2000年數據進行了分析研究，認為公司績效與賬面價值財務杠桿比率之間呈正相關［2］。Prakash K.Chathotha等（2007）利用美國1995～2000年餐飲行業的截面數據研究表明，資產負債率與公司績效存在顯著的負相關關系。Dimitris Margaritis，Maria Psillaki（2010）首先通過DEA的方法測度了所選樣本公司的效率作為各樣本公司的績效指標，在效率風險理論和特許價值理論基礎上，建立分位數回歸模型，對資本結構與公司績效之間的關系進行實證研究［3］。

國內學者對資本結構研究起步較晚，但在總結國外實證研究成果和理論基礎上，對中國國情的資本結構問題進行了研究并取得了一定的成果。胡援成（2002）以總資產報酬率為解釋變量分析得出，隨著上市公司負債率的提高，總資產報酬率呈下降趨勢，負債率與公司業績呈負相關關系［4］。曹延求，孫文祥（2004）在代理成本理論的背景下，分析了股權結構對資本結構的影響，其實證分析結果表明，資產負債率與公司業績指數存在顯著的負相關關系［5］。肖作平（2005）通過建立資本結構與公司績效的聯立方程，應用三階最小二乘法估計方程拓展已有的研究，提出資本結構與公司績效之間存在互動關系，財務杠桿與公司績效負相關［6］。張兆國等（2007）利用2000～2004年國有控股上市公司和民營上市公司為研究樣本，認為民營上市公司的績效要好于國有控股上市公司，并且資本結構是造成兩者之間差異的主要因素［7］。王春峰等（2008）建立的關于我國275家上市公司2001～2006年的聯立方程模型的研究結果表明，代理成本假說和效率風險假說能有效解釋我國上市公司資本結構與績效之間的互動關系［8］。

本文以我國傳媒文化上市公司為例，選擇適當的變量研究資本結構與公司績效的關系，以期為我國文化產業發展和相關決策部門起到參謀決策作用。

二、指標選取與數據說明

（一）研究指標

1.因變量。本文選取資本結構作為研究的因變量，用總負債／總資產作為資本結構的度量指標且資產和負債的計量都采用賬面價值，并用RDA表示。

2.解釋變量。本文選取公司績效作為解釋變量，研究資本結構與績效之間的相關性，具體用總資產凈利潤率代替。依據特許經營假說，擁有較高績效的公司往往通過增持股本以維持其高收入的價值，因此，資本結構與公司績效負相關。而根據效率風險假說，擁有較高績效的公司將會減少股本而增加負債，也即當績效達到一定水平值后，資本結構與公司績效正相關。本文通過引入績效的一次和二次形式來驗證上述理論在我國的適用性，用ROA表示績效，ROA2表示績效的二次方。

3.控制變量。（1）公司規模。對于大規模的公司，一般來說，具有透明度高、較低的融資成本和風險分散能力，因此，大規模公司破產的風險較之于小規模的公司相對較低，并且大規模公司具有在資本市場上發行長期證券的優勢，而小規模公司中由于存在股東和債權人之間的利益沖突，不易發行公司債券。另外，大公司比小公司更傾向于向貸款人更好地做到信息的公開，從而能夠比較有效的降低信息的不對稱。進而對大公司具有較小的監督成本，因此，大公司更容易獲得銀行貸款［9］。所以，公司規模應與資本結構正相關。本文用總資產的自然對數度量公司規模（SCALE）。（2）成長性。根據代理理論，成長性與資本結構負相關。但由于成長性高的公司多屬于新興行業，經營上的風險較大，銀行和貨幣金融機構大多不愿意給予他們長期貸款支持。為彌補資金的需求，他們只能選擇短期貸款。因此，資本結構與成長性之間的關系也可能不顯著或正相關。本文將通過實證分析來驗證他們之間的關系，這里用GROW 表示股權流通性。（3）資產流動性。一般認為資產流動性對資本結構的影響具有兩面性。一是資產流動性與資本結構正相關，因為具有高資產流動性的公司其短期債務的支付能力也較強；資產的流動性與資本結構負相關，因為具有較多流動資產的公司可能會利用其為投資融資。本文用流動比率度量資產流動性（FR）。（4）股權流通性。多數學者認為股權流動性與資本結構存在負相關關系，因此，本文也認為股權流通性與資本結構負相關。這里用TSHA表示股權流通性。（5）股權集中度。由于存在搭便車等問題，股權分散化會對公司經營造成不利的影響。因而一定程度的股權集中則有利于公司的經營激勵?？傮w上來說，股權有一定的集中度，對公司的融資和治理機制是較為有利的。因此，股權集中度與資本結構正相關。這里用赫芬達爾指數（H）作為股權集中度的度量標準。

（二）數據說明

本文遵循大多數學者篩選數據的原則對研究的樣本數據進行篩選：（1）剔除樣本區間內被PT、ST的上市公司；（2）剔除負債率大于100%的公司；（3）剔除樣本區間內總資產成長率大于100%的公司；（4）樣本時期為2007～2009年。

通過上述的篩選原則，我們從傳媒與文化行業當中的上市公司選取了賽迪傳媒、華聞傳媒、電廣傳媒、粵傳媒、歌華有線、中視傳媒、科大創新、中衛國脈、廣電網絡、出版傳媒和鳳凰出版傳媒等11家公司進行實證分析。

（三）實證模型的構建

由于本文所選取的研究樣本具有“寬而短”，即截面樣本較多時期較少的特點，因此，本文的數據適合于面板截面分析。

本文構造如下分析模型：

其中，RDAtn是第t年第n家傳媒公司的資本結構，ROAtn為公司的績效衡量指標，CONTROLtn為控制變量向量，εtn為誤差項。將模型（1）線性化可得：

三、實證分析

1.變量的描述性分析。從表1可見，總資產凈利潤率的平均值為3.06%，表明我國傳媒上市公司的整體績效水平比較差。資本結構（資產負債率）平均值為35.05%，說明我國傳媒上市公司的資產負債率偏低，遠遠低于美國、德國、日本、英國等發達國家相同產業的資產負債率。個中狀況可能是因為我國現階段中國的資本市場發展不平衡、融資渠道不穩定以及中國證監會規定申請上市前的公司的資產負債比率不得高于70%的實際情況而導致的。股權集中度的均值約為20%，說明我國傳媒公司的股權集中程度目前還較為分散，需進一步提高控股權力。成長速度均值為14.7%，說明我國的傳媒上市公司尚處在溫和的發展過程中。資產流動性（流動比率）均值為2.5，與一般認為的最優流動比率“2”還是有一定的差距，表明我國傳媒業的流動資產相對與流動負債過剩。股權流動性的均值為54.4%，說明我國傳媒上市公司的股權流動性較好。

表1 變量的描述性統計

2.面板模型結果。根據上一節的模型設定檢驗，計算出F2的結果為：

因此，本文建立的模型為面板的聯合回歸模型，模型的估計結果如表3：

表2 聯合回歸模型結果

由表2可知，模型的擬合優度R2達到0.7523，調整的擬合優度也達到0.68，模型的整體顯著性通過檢驗（F＝11.73顯著大于其臨界值），解釋變量與控制變量的組合可以較好的解釋因變量的變動。

公司績效的二次方的系數并不顯著，說明公司績效與資本結構不存在二次曲線關系，即不滿足前面提到的效率風險假說假設，但公司績效自身的系數統計檢驗通過，并且是顯著的負相關，滿足特許經營假設——資本結構與公司績效負相關。

股權集中度與資產負債率正相關，但未通過顯著性檢驗，這表明，股權集中度并未在我國傳媒業起到應有的作用，因此，傳媒業應該加快股權集中的進度，以便于大股東們對管理層進行有效的監督，使經營目標和股東利益得到較好的執行。

企業的成長性與資本結構存在顯著的正相關關系，說明具有較高成長機會的公司傾向于有較高的資產負債率。

公司規模的系數為正，但并不顯著，這也從一個側面反映出我國傳媒業還未取得突破性的發展，目前還無法充分享有規模效應帶來的好處。

資產流動性在1%的顯著性水平上與資產負債率負相關，說明具有較多流動資產的公司可能會利用其為投資融資。融資規模的擴大則會增加公司的負債，從而提高公司的資產負債率。

股權流動性在顯著性水平為5%的條件下與資產負債率正相關，說明流通股比例越大，資產負債率越高。一般來說擁有非流通股的股東具有信息優勢，因此，在上市公司配股時，非流通股股東經常放棄配股權，而流通股股東也頻頻對此趨之若鶩。因此，一般流通股比例較高的公司，其通過股市籌集的資金也較多，進而資產負債率也就相對較低。但本文的研究結論恰與其相反，這可能是本文研究樣本的特殊性所造成的，因此，這一問題留待以后做進一步的研究。

四、結 論

本文以資產負債率作為資本結構的代理變量作被解釋變量，總資產凈利潤率作為公司績效的代理變量作解釋變量，并在加入公司成長性、公司規模性以及資產流動性的控制變量的基礎上，以我國2007～2009年傳媒文化業數據作為研究樣本，研究分析了資本結構與公司績效之間的關系，結果表明：公司績效的二次方的系數并不顯著，不滿足提到的效率風險假說假設，公司績效自身的系數統計檢驗通過，并且是顯著的負相關，滿足特許經營假設——資本結構與公司績效負相關；股權集中度與資產負債率正相關，但未通過顯著性檢驗，即股權集中度并未在我國傳媒業起到應有的作用；企業的成長性與資本結構存在顯著的正相關關系，說明具有較高成長機會的公司傾向于有較高的資產負債率；公司規模與資產負債率之間存在不顯著的正相關關系；資產流動性在1%的顯著性水平上與資產負債率負相關，說明具有較多流動資產的公司可能會利用其為投資融資。融資規模的擴大則會增加公司的負債，從而提高公司的資產負債率；股權流動性與資產負債率顯著正相關，與研究過股權流動性與資本結構之間關系的學者們的研究相反。

鑒于本文的研究結論，首先，傳媒業應該加快股權集中的進度，以便于大股東們對管理層進行有效的監督，使經營目標和股東利益得到較好的執行。其次，傳媒業應加快自身發展的步伐，把自身做大做強，提前讓自己享受到規模效應。此外，本文的研究結論只局限于傳媒業，并不代表我國所有行業的都具有上述研究結論。

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