亞洲金融風暴魅影再現

美國QE退出因素在金融市場掀起的巨浪，勾起了各界對于新興市場，特別是亞洲可能再陷重大危機的擔憂。不過，多數業內人士都認為，現階段，亞洲不大可能再演類似1997年金融風暴那樣的全面危機，但短期的陣痛可能在所難免。

“鐘擺正在朝著有利于發達國家的方向移動?！睅椭芾?300億美元資產的AMP資本投資公司策略主管奧利弗說。

類似這樣的投資方向轉變每隔十年左右就會出現一次，而現階段，亞洲市場進入了一個相對艱難的時期。

天平暫時偏向發達市場

在7月份的最新一期經濟展望報告中，IMF將新興亞洲的增長預期下調了0.3個百分點，至6.9%。

經濟學家和市場人士指出，短期內，一些基本面存在問題的新興經濟體可能還會承壓。

以印度為例，該國對于國際投資風向的變化尤其脆弱，因為該國需要依賴國際資本來彌補其龐大的經常賬缺口。在截至3月31日的財年中，印度的經常賬赤字占GDP的比重達到史無前例的4.8%。與印尼等其他亞洲經濟體不同，印度的政府債務水平相當高。

此外，印度的能源進口依存度非常高。而受到政府推動改革不力等因素影響，印度的零售、航空等不少領域的發展都陷入停滯。

在一些人看來，印度市場已落入了一個惡性循環，即一類資產的下跌也損及到投資人對其他資產的信心，進而觸發進一步的拋售。舉例來說，隨著印度盧比跌至歷史新低，印度的油價被大幅推高，同時進口成本也大大增加。由此帶來的一個后果便是通脹急升，印度的通脹率已達到10%左右。此外，本幣下跌還增加了政府在燃油補貼方面的開支，從而令政府財政狀況進一步惡化。

經濟學家最近將印度經濟本財年的增長預期下調至5%，而今年早些時候這一預期還是6.5%。

過去兩年間，印度盧比累計貶值約28%，接近上世紀90年代初危機時的狀況，當時印度政府被迫接受了IMF的緊急貸款。

在泰國，當地經濟上個季度出現了自這輪全球金融危機以來的首次萎縮。泰國政府近期宣布，下調對今年的經濟增長預測。經濟學家還注意到，泰國民間信貸占GDP的比重近年來顯著增加，這對該國的金融穩定帶來了威脅。

金融風暴不大可能重演

多數業內人士都認為，現階段，亞洲不大可能再演類似1997年金融風暴那樣的全面危機，因為當前亞洲各政府和企業的外債水平都低于十幾年前，并且很多經濟體都積累了不菲的外匯儲備。

安本資產亞太策略及資產配置主管埃爾斯頓20日在接受上證報記者采訪時表示，與以往相比，新興經濟體的國際收支情況已有了顯著改善，且外匯儲備也相當充足。這將在一定程度上降低嚴重危機的風險。

中金的經濟學家近日指出，金融市場最近的焦點集中于美國退出QE和中國經濟增長放緩。這兩件事對新興市場都不利：前者可引發資本回流美國，后者會拖累其他新興市場出口及增長。但中金通過分析認為，總體上，由于資本流向逆轉以及內部長期存在的結構性問題，目前主要新興經濟體面臨的風險在上升；但與1997年亞洲金融危機時相比，主要國家各項經濟金融指標都明顯改善，目前新興市場爆發大規模金融危機的可能性較小。

中金指出，與亞洲金融危機時期相比，目前多數新興經濟體貨幣錯配問題已經明顯改善、匯率制度變得更加靈活，近期匯率貶值也一定程度上緩和了外部沖擊的壓力；同時，多數新興經濟體外匯儲備較亞洲金融危機時期已經大幅上升，外匯儲備已經大幅超過短期外債總額，這在一定程度上加強了其抵御外部沖擊的能力。

初期恐慌后仍有機會

一些人則在動蕩中看到了機會。比如，摩根大通盡管本周將印度股市的評級從“加碼”下調至“中性”，但同時卻將對中國股市的評級從“減碼”上調至“中性”。

新加坡銀行首席經濟學家杰拉姆認為，最近亞洲新興市場大幅下跌，主要還是反映了市場過于樂觀的預期未能兌現，而非經濟基本面出現了嚴重的問題。

杰拉姆說，在亞洲，基于潛在的國內需求，經濟的長期前景依然看好。眼下，投資人只是從大約12個月前的過度樂觀中回歸現實。

印尼投資公司PT Schroder的投資主管博納萬表示，這輪股市下跌帶來了買入超跌個股的很好機會。

平安證券（香港）資產管理部董事總經理則認為，從歷史上看，一般流動性開始收緊后，股市的表現都會不錯，只是初期會出現些許恐慌?！跋嘈胚@一次也是一樣?！标愔劣抡f，他表示，美國開始考慮撤出QE，表明經濟基本面好轉，對股市肯定是好事。

中金則發現，從歷史經驗看，如果利率水平急速上升，對新興市場股市的影響并沒有像美國股市那么負面，新興市場股市的表現通常還要好于歐美股市。而利率對新興貨幣的負面沖擊會更大一些。

根據中金的研究，當美聯儲開始加息后，如果加息速度之快、幅度之大，都超出市場預期，通常股市會迅速下跌，新興市場的跌幅會超出歐美股市。而如果加息步伐較為溫和，宏觀基本面仍然向好，新興市場的表現則會好于歐美股市，外匯市場受到的負面影響也較小。

導火索三個月前已埋下

過去兩天，亞洲“雙印”國內市場的持續大跌引起了全球的關注。特別是印尼，在經過了20日多達3.2%的大跌后，該國股市過去三個交易日的累計跌幅達到11%，相比三個月前創下的紀錄高點，印尼股市已累計下跌超過20%，進入了技術上的熊市。

過去3個月間，MSCI亞太指數累計下跌了7.7%，同期美股標普500指數僅跌了1.2%，歐洲斯托克600指數也僅跌了1.6%。

對新興市場資產的拋售浪潮還沖擊到了外匯和債券市場。印度盧比近日連續刷新歷史低點，而巴西雷亞爾、印尼盾則跌至四年新低，泰銖也回到一年來低點。

在債券市場，印度10年期借貸成本現已升至9%上方，為2008年以來最高水平。印尼國債收益率飆升至2011年3月的高位，南非國債收益率也達到19個月高點。

分析師指出，美聯儲即將啟動退出QE的前景，令資金開始撤出新興市場，對股票等資產帶來壓力。法國農業信貸銀行的經濟學家科瓦爾茲克表示，由于投資人擔心本周公布的美聯儲議息會議紀要以及杰克遜霍爾央行年會將傳出美國貨幣政策調整的更明確信號，進而導致資金回流美國，新興市場近期持續承壓。

在印度等國家，貨幣和股票的下跌其實已經持續了數月，從5月份就已開始。隨后進一步擴散到印尼、泰國等其他新興市場。這些經濟體的一大共同點是，對全球利率上升非常敏感，因為其國內的經常賬赤字高企，不得不依靠從海外舉債來為國內開支融資。

5月22日，美聯儲主席伯南克在國會作證時表示，如果就業市場持續好轉，當局可能會在“今后幾次會議”上開始縮減購債規模，即啟動QE退出。在那之后，美聯儲還多次發出了有關QE退出的信號。

自伯南克5月份首度發出退出信號以來，過去4年來流入新興市場的高達3.9萬億美元的國際資金可能接近逆轉。來自貝萊德的數據顯示，今年前7個月，北美股票ETF基金累計凈流入1024億美元資產，日本市場凈流入創紀錄的280億美元，而歐洲股票ETF也吸引了43億美元。相比之下，曾經的“香餑餑”新興市場前7個月卻遭遇了76億美元的資金凈流出。

“風暴眼”轉移至新興市場

最近一兩周，投資人對于美國將很快啟動QE退出的預期再度升溫，這也可以從美股上周的大跌看出端倪。

8月19日，美股道指連續第四天下跌，創下今年以來最長連續下跌紀錄。上周，道指累計下跌超過2%，創下一年來最大周跌幅。與此同時，10年期美債收益率本周來到兩年新高。

AMP資本投資公司的資產配置主管納伊米表示，美國正在計劃解除空前的貨幣政策刺激，這難免會讓市場感到緊張。

隨著就業和整體經濟形勢好轉，美聯儲可能最早在下月中旬的議息會議上就宣布啟動QE退出。彭博上周對華爾街經濟學家的調查顯示，受訪者認為9月份啟動QE退出的概率達到了65%。湯森路透的最新調查也得出了類似結果。

在一些人看來，QE退出可能成為新興市場的一大轉折點。前大摩外匯策略主管、現為一家對沖基金合伙人的任永力表示，前幾年長期盤踞在美歐市場的“風暴眼”，現在已經轉移到了新興市場頭頂?！斑@對亞洲來說可能是個大問題?！彼f。

瑞銀財富管理全球首席投資總監亞歷山大·弗里德曼上周在為上證報撰稿時則指出，過去五年來，發達國家低增長和低息的環境，促使那些尋求高收益的投資資本源源不斷地流入新興市場，為這些地區的經濟和資產提供了有力支持。但如今，隨著美國趨于退出QE，加上金磚國家的增長日益放緩，追求收益率的國際資本“被迫”流入新興市場的格局將被終結。

弗里德曼認為，資本流動仍是目前市場以及經濟的重要推動力量，鑒于此，投資人應該順勢而為——避免在現階段大舉介入新興市場，轉而投資美國等更為穩健的市場。

金融危機爆發以來的過去幾年中，在以美國為首的全球低利率環境中，包括印度、印尼和泰國在內的新興經濟體可以輕易地吸引到大量的國際資本來推動國內增長，同時便利的信貸資源也助推了這些地區的內部消費，進口大幅增加。

但與此同時，隨著中國經濟增長放緩，加上美歐等發達經濟體復蘇不均衡，很多新興市場的出口前景惡化，這使得很多新興經濟體出現了較大的經常賬赤字。隨著投資人尋求更高的回報，那些有著較嚴重經濟失衡問題的經濟體首先遭到了懲罰。比如，巴西的經常賬占GDP比重達3%，印度為4.8%，南非則高達6.5%。

QE退出利空兌現前波動猶存

不過，弗里德曼也指出，對新興市場來說一個好消息是，與上世紀90年代的混亂時期相比，大多數新興市場國家目前的情況要好很多，許多新興經濟體削減了經常賬戶逆差，借貸更多以本國貨幣進行，并且增加了外匯儲備，從而減輕了對外國資本流入的依賴，因此受資本大規模流出的影響減小。

中金則認為，總體上，由于資本流向逆轉以及內部長期存在的結構性問題，目前主要新興經濟體面臨的風險在上升；但與1997年亞洲金融危機時相比，主要國家各項經濟金融指標都明顯改善，目前新興市場爆發大規模金融危機的可能性較小。

市場人士認為，在圍繞退出的不確定性消除之前，新興市場的波動可能還會持續?！拔磥韼讉€月中，直到美國的國債收益率穩定下來，我們會看到全球股市進一步動蕩?！盇MP資本的納伊米說。

平安證券（香港）資產管理部董事總經理陳至勇20日告訴記者，近期新興市場資產劇烈波動，最大原因在于對美國QE退場的擔心，后者讓市場對于資金抽離新興市場的疑慮加深，加上部分國家近期出口數據不佳。

盡管不少人都預計9月份將是QE退出的起點，但陳至勇表示，現在還很難定論美聯儲何時開始動手?！拔艺J為美聯儲也在探風，如果市場反應太激烈，或是經濟復蘇不如預期，就往后延?！?/p>

瑞銀外匯部門的主管理查德斯近日表示，如果10年期美債收益率9月份還在2.8%或2.9%的高位，那么美聯儲在下次議息會議上開始啟動QE退出的概率可能降至最多五成。眼下，很多經濟學家和市場人士都認為美聯儲9月份啟動QE退出的概率高達七、八成。

分析人士認為，只要美聯儲沒有明確何時開始縮減購債規模，金融市場的波動可能還會持續下去。只是在此期間，如果市場過于動蕩，美聯儲官員會偶爾出面喊話安撫一下。

全球步入后量化寬松的金融震蕩期

2013年對全球經濟、金融而言真是一個關鍵的時間節點。在全球仍處于貨幣寬松的大背景下，美國很可能將成為第一個收緊貨幣的主要國家。這將推動全球真實利率大幅走高，預示著全球低利率環境將告終，在新興經濟體普遍增長乏力、結構性矛盾突出的境況下，系統性風險不可不防。

美國量化寬松政策退出的尾部風險正逐步顯現。本周一，20種主要新興市場貨幣全線下跌，其中印度盧比兌美元下跌2.4%至63.2：1，創歷史新低，而印尼盾也跌至四年以來最低水平，亞洲以及新興市場匯市、股市全線下跌，新興市場債券收益率大幅走高，金融市場再次陷入了集體性恐慌。而市場的恐慌最主要的觸發點，來自于本周外匯市場關注的焦點——等待美聯儲最近一次決策會談紀要的出爐。

現在看來，2013年對全球經濟、金融而言真是一個關鍵的時間節點。在全球仍處于貨幣寬松的大背景下，美國很可能將成為第一個收緊貨幣的主要國家。盡管本周會議未必馬上啟動退出計劃，盡管對美聯儲量化寬松政策到底是不是該退出、該何時推出，美國各方至今仍在爭議，甚至美聯儲內部意見也相左，不過，從本質上看，美國量化寬松政策已完成歷史使命，提前退場已成必然。據湯森路透和彭博社的調查，大部分經濟學家預計，美聯儲可能從下月開始縮減購買資產計劃的規模。隨著美聯儲政策逐步收緊，并于2014年結束量化寬松，以及中國啟動“去杠桿化”進程，全球正逐步走向后貨幣寬松時代。

對于美聯儲貨幣政策可能提前轉向，市場早已經迅速做出了反應。6月20日，美聯儲宣布已經推行五年之久的QE退出路線圖，美國國債利率應聲上升，大宗商品和金銀則下跌，新興市場股市大跌。而恰恰就在同日，受到中美流動性同步收緊的影響，中國銀行間隔夜回購利率最高達到30%，貨幣市場緊張程度進一步加深。

美聯儲明確QE政策退出時間表，對確認貨幣政策拐點意義重大。2008年由美國雷曼兄弟高速倒閉引發的國際金融、經濟危機，把全球推向了低利率或零利率時代。為了降低償債負擔，發達國家普遍采取了長期零利率或量化寬松的方式，極盡所能維持著脆弱的債務循環。在國際貨幣基金組織（IMF）追蹤的1929年以來的14輪經濟周期中，本輪復蘇是最緩慢的，但信貸反彈卻是最快的。目前全球央行的資產規模約為18萬億美元，占全球GDP的30%，是十年前的兩倍。發達國家央行也通過壓低官方基準利率引導市場實際利率走低。

為應對次貸危機，自2007年8月起，美聯儲先后10次大規模降息，聯邦利率從5.25%一路降至0%至0.25%的目標區間，12次降低貼現率累計575個基點至0.5%。然而，價格工具難以解決“流動性陷阱”問題，也無法扭轉資產負債表的衰退之勢，美聯儲接著又啟動數量工具，通過四次量化寬松政策（含扭轉操作在內），總共推出了約3.5萬億美元的購債規模，占美國GDP總量的22%左右。超級量化寬松對美國私人部門和金融部門的去杠桿取得了顯著效果，特別是隨著華爾街股市的上漲和房地產業的復蘇，美國家庭部門的資產負債表加速改善，財富效應和資產型儲蓄上升在持續提振消費。從去年下半年起，美國經濟產出漸漸恢復至危機前的水平，制造業生產效率提高、以及貿易收支改善。盡管就業市場復蘇仍比較緩慢，但結構性失業并非貨幣政策所能解決，量化寬松政策已基本完成了歷史使命，貨幣政策從非常規回歸常規勢在必行。

隨著美聯儲基本明確了量化寬松政策的時間表和路線圖，并不斷傳遞政策轉向的重要信號，美國國債收益率持續走高，十年期國債收益率升已至14個月以來的新高。近日，10年期和30年期美國國債的收益率分別達到了2.89%和3.90%，其中十年期國債收益率大幅高于去年三季度以來1.6%的水平，為16個月以來的新高，七年期國債收益率則更創下了25個月以來的新高。

美國債券利率上升，預示著全球融資成本的上升以及全球資產的重新配置，這勢必改變全球資金的風險偏好，使包括新興經濟體股市、黃金等貴金屬、金融資產、非美貨幣等在內廣義資產價格出現大幅調整。近一時期全球金融市場的劇烈波動，資金加速逃離新興市場股市，其實就是美國貨幣政策轉向引發全球劇烈動蕩的結果。彭博社的數據顯示，2013年至今已有接近950億美元流入了美國股票的交易所交易基金（ETF），而新興發展中國家的ETF則流出了84億美元，這種流出近一個月還有加速之勢。

然而，美國利率上行不僅帶來對全球跨境資本流動的沖擊，對美國經濟自身沖擊也有所顯現，最直接的就是美國債券融資市場。自4月底以來，美國投資級債券的平均收益率上升了50個基點。與此同時，垃圾債的發行量開始大幅減少，上周發行額只有16億美元，這與去年美國垃圾債市場火爆場面形成鮮明的反差。

利率上升導致全球長期內的尾部風險大幅增加。美國國會預算辦公室（CBO）預計，美國十年期國債收益率可能在未來五年中升至高于5%的水平。由于全球利率是以美國利率為基準的體系，美國真實利率上行，意味著全球低利率環境很可能會在幾年內告終。

此外，從全球范圍看，推動全球真實利率水平走高的，還有全球經濟再平衡的因素，特別是隨著中國人口老齡化和的啟動內需戰略將遏制全球儲蓄的增長，這種局面將推動全球真實利率大幅走高，而這也預示著未來全球總體將進入金融動蕩期，全球長期內的尾部風險將大幅上升。

前車之鑒，后事之師。1994年至1995年的墨西哥金融危機以及亞洲金融危機，其爆發的內因，都是美國貨幣政策調整引發全球資本流動格局的變動以及資產的重新配置。而今，在新興經濟普遍增長乏力，結構性矛盾突出的境況下，這種系統性風險仍不可不防。