從“327”到“816”：相同和不同

陸一

最近正在重新深入考證和研究當年的“327事件”（指327國債事件，具體可參見《327事件中國學到了什么？》），作為一個歷史事件，歷經將近20年居然仍無法完全還原完整的歷史細節、無法提供后人一個準確的復盤記錄以便反思正確的教訓，這未免讓一個證券史研究者自己感覺有些說不過去。

就在這當口，中國光大證券引發了“816事件”（指光大證券烏龍事件），觀察整個事件發生發展的過程、對照自己正在進行中的327歷史研究，不免感慨良多。

816事件發生后，老萬國朋友們就在微信群里表示這很像當年的327事件。在8月18日上海書展上為新出版的《夢想的力量——萬國人的口述歷史》做簽售時，大家就不免感慨，這兩個事件諸多相似之處、卻可能會有諸多不同的結果。

現在在事件有一個階段性的結果了，談談我對這兩個事件的一些個人的感慨。所有的歷史事件，在發生時絕大多數人都會覺得這是——空前的；但對于我這樣經歷了、觀察了、考證了太多歷史事件的人來說，所有的歷史事件都不會是——絕后的。

要說這兩個事件有相似之處，主要是都對當日行情走勢產生了巨大的影響。只不過327事件是垂直地把327合約從置萬國于死地的價位打入了所有人都爆倉的地獄；而816事件則是將上證指數中五六十只權重股陡直地旱地拔蔥拉上了漲停的天花板。

要說不同的是，327事件是有意、欠缺理智且鋌而走險地孤注一擲；而816事件則是高頻套利系統出錯、而公司非常理智卻欠缺信息披露地自我救贖、對沖風險。

同樣是因為體制的疏漏和管理的松懈，因為一個偶然因素而被逼到一個窘境，327事件中的萬國證券在2月中旬到出事當天，被多逼空找不到任何還手的機會、操不起任何還手的工具，只能任由市場把自己逼到一個死角，不甘認輸的萬國最終只能掀翻臺面、滿盤皆輸；而816事件中的光大證券，從前市臨近收盤出現異常交易造成72.7億元的不當成交，幾乎同時就開始賣出股指期貨IF1309戶空頭合約，以對沖股票持倉風險。11時40分至12時40分極高效率地協調公司其他子公司決策共同對沖風險自救，13時至14時22分，將已買入的股票申購成50ETF以及180ETF 在二級市場上賣出，同時，逐步賣出股指期貨IF1309、IF1312 空頭合約，以對沖上午買入股票的風險。使得收盤時當日盯市損失減少至約1.94億元。

這也許昭示著，我們用了20多年的時間、盡管還有諸多不盡如人意之處，但市場本身已經發展到可以用自己的方式來自我修補行情缺口、備有了對沖市場風險的基本工具，而不需再如歷史上那樣傷痕累累地面對指數的“劉鴻儒缺口”、“519行情缺口”和“股改行情缺口”而捶胸頓足、望洋興嘆……撇開信息披露的欠缺之外，光大證券的依靠市場自救和對沖風險可謂完美，幾乎可列入證券期貨專業的經典教案。

從信息流通上來說，導致327事件的深層次原因，即中國財政部的加息決定，官方的公布是在327出事的兩天之后，而極其準確的市場傳言確實在事件發生前兩天就人盡皆知了。而事后的調查、公告、處理，幾乎拖了大半年；而816事件，幾乎是在出事的當時，網絡上、微博上，傳言、猜測、誤導和證實，幾乎同時在傳播，到后市開市前和全天收市后，已經將基本屬實的信息傳播到網上。18日光大證券的新聞發布會、25日交易所召開新聞發布會、30日中國證監會公布處理結果。

首先是信息的不對稱，在雙軌制的轉型過程中，在327事件中是一個大家都知道但怎么也不放上臺面來討論的體制弊端；而在816事件中，信息傳播的速度讓公眾感覺有點太快、太多，第一時間的信息量達到近乎污染的程度，反而使絕大多數投資者無所適從。而光大公司本身有意無意利用信息不對稱對沖風險而被認定為內幕交易和操縱市場，這也許給市場提出了一個新的信息流通標桿，當事機構真實信息的及時披露或被要求強制披露、市場組織者對有效信息的甄別、澄清和出面強制當事者披露，這些也許會成為監管的一個基本要求。

從公司內控和自我監管方面來看，在327事件中，萬國證券的交易總部盡管只是一個非獨立的公司業務部門，卻不受公司風險控制地擁有“部門自行對外融資、自行決定自營投資規?！边@樣類似于獨立法人機構的權力，盡管已經意識到問題之所在、也準備在春節以后實施被稱為“五大機制”的內部機制改革方案，但尚未動手改變，這內部的制度病變已經挾持整個萬國證券公司走向轟然垮塌的深淵。而在816事件中，光大證券的策略投資部長期沒有納入公司的風控體系，技術系統和交易控制缺乏有效管理。訂單生成系統中ETF套利模塊的設計由策略投資部交易員提出需求，程序員一人開發和測試。甚而至于，異常交易發生后，光大證券程序員想把訂單生成系統中手動觸發的“重下”功能改成是由系統自動引發造成的交易事故，意圖想把相關責任推給他人。

其次，公司的內控就像一個人的自制一樣，一旦放縱，就像筆者1992年就預測萬國內部體制缺陷的后果那樣：“要么不出事，要出就是大事！”

當天的交易行為結果，同樣是交易所收市后即時公告，一個是宣布尾市8分鐘的交易中存在“嚴重蓄意違規行為”，并推遲向會員公司發送清算資料，并最終取消最后8分鐘的違規交易；一個是表白“當日交易系統運行正常，已達成的交易將進入正常清算交收環節”。

第三，交易所的市場自律組織一線監管功能弱化，表現在327當年是證監會讓交易所自己處理，而816的現在是交易所等待證監會來處理。如何提高市場自律組織的一線監管作用，是從體制上“處理好監管部門與市場主體的關系”，“歸位盡責”的應有之義……

從監管部門的執法手段上說，當年只有一個國務院多部門對327事件的調查結論，很快將萬國證券合并入申銀證券，所有的相關人員更替、判刑缺沒有一個直接宣稱和“327事件”有關；而針對816事件，盡管交易所宣稱“已達成的交易正常清算交收”，證監會也認可“事件的起因是系統技術缺陷，調查沒有發現公司及相關人員組織、策劃、促使這一事件發生的證據?！钡瑫r證監會認定“14時22分公告前，光大證券知悉市場異動的真正原因，公眾投資者并不知情。在此情況下，光大證券本應戒絕交易，待內幕信息公開以后再合理避險。光大證券在內幕信息依法披露前即著手反向交易，明顯違反了公平交易的原則?！扇×隋e誤的處理方案，構成內幕交易、信息誤導、違反證券公司內控管理規定等多項違法違規行為?！弊罱K采取了“處以5.23億元的巨額罰款，相關當事人被處以證券市場終身禁入等一系列行政處罰措置”。并第一次明確表示“對于投資者因光大證券內幕交易受到的損失，投資者可以依法提起民事訴訟要求賠償?！?/p>

第四，當年法律依據欠缺，行政公權無奈強力干預市場違規事件；而今日監管部門處置手段多樣靈活，并在20多年后第一次明確代言投資者：可依法提起民事訴訟要求賠償因內幕交易所受損失。市場和法律的進步應該可喜，其實關鍵端看是否真下決心去執行。

從市場的技術創新和社會責任角度來說，當年上海證交所在財政部國債司指導下創設國債期貨交易，雙方的合作是有更高的國家戰略考慮的，那就是用國債期貨來改變國債發行困難、加速國債二級市場流通、實現國債的價值發現、提供商業銀行優化資產配置、通過長短期套保等功能促進現代金融市場調控體制的出現和建立。創新并非僅為創新本身！這也是國務院批準試點的出發點。327事件真正起因是體制轉型陣痛所造成的。而816事件后，市場所傳出的要求股票交易恢復T+0，其敘事邏輯竟然是：當市場組織者通過創新給了機構量化交易、高頻交易和跨市場套利及對沖風險的工具，那也應該同樣給個人投資者T+0的投機、快溜的手段。

最后，市場創新的行事邏輯不能忽略技術和工具創新背后的社會因素。不然，事后的維穩代價將是事前用數理邏輯無法計算的。

此外，光大證券區區72億資金讓上證指數瞬間上漲將近6%，指數權重股設置的缺陷、跨市場套利會否引發更深層次的潛在危機風險？筆者在2008年的第二本證券市場歷史研究著作《談股論經：中國證券市場基本概念辨誤》中就指出，上證指數中權重股的實際流通股占總股本比例很小，但因計入指數權重時采用總股本，從而在市場實際操作中對指數漲跌影響形成極高的杠桿比例，這或將成為中國股市潛在的危機病灶。當年的中石油占上證指數權重16.63%、而流通股比例只有2.18%；而目前，工商銀行在滬深300指數的權重約為13%，但該公司的實際流通A股只有不到6%。加上AH股同時交易、股指現期聯動和跨境、跨市場的差異，這是不用量化交易軟件都能明白的套利機會。

也許，816事件讓境內外所有意圖跨市場、跨地區套利中國或操縱市場者看到了一個獲利及對沖樣本；而這其實也同樣應該給監管者提供了一個修補漏洞的實測脈沖。