沈鼓集團：收益率不及定期存款 三大費用吞噬利潤

杜善友

作為一家總資產超百億的大型機械制造企業，沈鼓集團盈利能力很低，其2013年扣除非經常性損益后的凈資產收益率僅有2.4%，還不如銀行一年期定期存款利率

5月4日，沈陽鼓風機集團股份有限公司（以下簡稱“沈鼓集團”）預先披露首次公開發行股票招股說明書（以下簡稱“招股書”）。

值得注意的是，沈鼓集團的凈利潤近兩年出現明顯下滑，2013年的凈利潤較上一年下降近五成，扣除非經常性損益的凈資產收益率僅有2.4%，還不及央行一年期存款基準利率（3%）。與此同時，同為透平式壓縮機企業，沈鼓集團與上市公司陜鼓動力的加權平均凈資產收益率也相差甚遠。

此外，公司還存在費用攀升吞噬利潤，應收賬款和庫存商品大幅上升等問題。

為求證上述疑問，通過沈鼓集團招股書中所披露的聯系電話，《投資者報》記者聯系了公司證券事務代表李順。記者詢問是否可以解答關于沈鼓集團的幾個問題，李順隨即答應。但當《投資者報》記者提到第一個問題（即沈鼓集團和陜鼓動力兩者加權平均凈資產收益率存在差距的原因）后，李順稱電話座機有毛病，記者所問問題無法聽清，讓記者將問題發到招股書中所披露的聯系郵箱。記者隨后將采訪提綱發至上述郵箱，但截至發稿時，對方一直未給予回復。

經營業績連續大幅下滑

沈鼓集團的業務涵蓋通用機械制造業的風機、壓縮機和泵三個子行業，主要為石油、石化、煤化工、電力、冶金等行業提供透平式壓縮機、往復式壓縮機和泵等通用機械重大技術裝備。2013年，在沈鼓集團主營業務收入中，透平式壓縮機占比71%，服務及配件占比11%，往復式壓縮機占比9%，其他透平機械占比5%，泵類占比4%。

其中，在透平式壓縮機領域，作為目前國內最大的風機制造商之一，近三年來，沈鼓集團的離心壓縮機產品在國內石油、石化行業市場占有率達85%，在煤化工行業市場占有率達60%左右。在往復式壓縮機領域，沈鼓集團自主研發的1500kN大推力往復式壓縮機已經躋身國際先進水平，成為目前國內唯一能夠設計制造1500kN大推力往復式壓縮機的企業。在核電用泵市場上，沈鼓集團是國內唯一擁有AP1000核主泵技術的企業。

然而，強大的研發技術水平和制造能力卻無法阻止沈鼓集團利潤大幅下滑。2011年～2013年，沈鼓集團的營業收入分別為66.6億元、69.9億元、69.7億元，凈利潤分別為3.0億元、2.4億元、1.2億元。2012年～2013年，沈鼓集團的凈利潤的增長率分別為-21.3%、-49.2%，其中，2013年的凈利潤同比下滑近五成。

2014年一季度，沈鼓集團未經審計的營業收入為10.96億元，去年同期為9.43億元，增長16.18%；未經審計的歸屬于母公司股東的凈利潤為-1864萬元，2013年同期為-1525萬元，虧損進一步擴大。

對于經營業績的大幅下滑，沈鼓集團在招股書中表示，“本公司2013年經營業績下滑主要是由于受到核電用泵整改事項的影響造成泵類產品收入大幅下滑，以及本公司為加大科技投入和新市場開拓造成期間費用上升的影響?！?/p>

凈資產收益率不及定期存款

公司凈利潤持續下滑，表明其盈利能力不足。從反映盈利能力的一項重要財務指標——凈資產收益率中，也可以看到沈鼓集團創利能力較低，其2013年扣除非經常性損益后的凈資產收益率竟抵不過銀行一年期定期存款利率。

根據招股書顯示，2011年～2013年，沈鼓集團的加權平均凈資產收益率分別為12.6%、7.5%、3.6%；扣除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率（以下簡稱“扣非后ROE”）為11.6%、5.5%、2.4%。

同期，其可比上市公司陜鼓動力的加權平均凈資產收益率分別為16.9%、19.1%、16%，分別是沈鼓集團的1.3倍、2.5倍、4.4倍；扣非后ROE為14.5%、16.4%、13.3%，是沈鼓集團的1.2倍、3.0倍、5.5倍。

值得一提的是，沈鼓集團2013年扣非后ROE僅有2.4%，這還不如央行一年期存款基準利率（3%）。而各大銀行一年期存款利率較央行的基準利率還要高，其中工農中建交的一年期定期存款利率為3.25%，各大商業銀行的一年期定期存款利率為3.3%。

加權平均凈資產收益率的指標含義是強調經營者通過凈資產賺取利潤的結果，說明經營者在經營期間利用單位凈資產為公司新創造的利潤的多少。

通過上述比較，可以看出，作為同行業的公司，沈鼓集團創利的能力與陜鼓動力相比，相差很大。同時，沈鼓集團2013年盈利水平過低，其扣除非經常性損益創造的凈利潤，還不如直接把凈資產存入銀行獲得的利息高。

沈鼓集團與陜鼓動力的主要產品均為透平式壓縮機，其中沈鼓集團專注于離心壓縮機，主要應用于石油、石化、煤化工等領域，陜鼓動力主要生產軸流壓縮機，主要應用于冶金等領域。

在另一反映盈利能力的財務指標——資產收益率ROA上，沈鼓集團也不如陜鼓動力。2011年～2013年，沈鼓集團的資產收益率分別為3.2%、2.3%、1.2%。而同行業上市公司陜鼓動力的資產收益率為6.3%、7.1%、6.3%，分別是同期沈鼓集團資產收益率的2.0倍、3.1倍、5.2倍。

2011年～2013年，沈鼓集團的凈利潤分別為3.0億元、2.4億元、1.2億元，三年的凈利潤之和為6.6億元，同期陜鼓動力的凈利潤為8.3億元、10.3億元、9.2億元，三年凈利潤之和高達27.8億元，是同期沈鼓集團的4倍。

三大費用飆升吞噬利潤

從營收水平來看，沈鼓集團和陜鼓動力幾乎相當，2013年均為60億元，且沈鼓集團稍高，但為何兩者最終創造的利潤卻存在如此大的差距？

此外，2012年～2013年，沈鼓集團的營業收入同比增長率為5.0%、-0.3%，營業利潤同比增長率為-22.2%、-32.9%。沈鼓集團在銷售收入變動幅度較小的情況下，為何營業利潤大幅下滑？

《投資者報》記者研究發現，2011年～2013年，沈鼓集團的期間費用有較快增長，過高的期間費用吞噬了其大部分利潤。

期間費用一般包括銷售費用、管理費用和財務費用三類。沈鼓集團2011年銷售費用和管理費用之和為9.2億元，兩年后即2013年，這一數字躍升為13.3億元，增幅高達43.7%，年均增長19.9%，而同期營業收入年均增長僅為2.3%，兩大費用的增長率遠超營業收入增長率。

與之相比，陜鼓動力2011年銷售費用和管理費用之和9.6億元，2013年這一數字為10.0億元，兩年僅增長4.1%，年均增長2.0%。而這兩年的時間里，陜鼓動力營業收入增長22.1%，年均增長10.5%。其營業收入的增長遠超兩大費用的增長。

此外，2011年，沈鼓集團銷售費用和管理費用之和占營業收入的比例為13.9%，兩年后即2013年，這一數字躍升為19.0%。與之相比，2011年，陜鼓動力銷售費用和管理費用之和占營業收入的比例為18.6%，兩年后即2013年，這一數字降為15.9%。

在沈鼓集團的銷售費用中，有兩項增長最為突出。其中，“職工薪酬及附加”一項自2011年的8432萬元增加到2013年的1.17億元，兩年增長39.0%；“業務經費”一項自2011年的7475萬元增加到2013年的1.29億元，兩年增長72.6%。對此，沈鼓集團在招股書中稱，“主要是由于本公司加大市場開拓力度，銷售團隊的數量及待遇有所提高，職工薪酬及附加分別同比增加12.79%和23.20%；為穩定主要市場份額并進行新市場開拓，2013年業務經費較2012年度有較大增長?！?/p>

對于管理費用的增長，沈鼓集團在招股書中表示，“管理費用的增長主要是由于以下原因：管理人員薪酬及附加2012年度較2011年度增長36.2%，2013年度和2012年度基本持平；近年來不斷加大科研投入，技術開發費用有一定的增長，2012年度較2011年度增長32.7%，2013年度較2012年度增長64.4%；管理規模的擴大，折舊費用和稅費等也有一定的增加?！?/p>

值得注意的是，2011年～2013年，沈鼓集團員工月平均薪酬分別為7179元、8266元、8891元，年均增長11.3%。而2012年風機行業從業人員月平均工資為4958元，沈鼓集團所在沈陽市在崗員工月平均工資為4158元。員工薪酬的高企和快速增長，與沈鼓集團營業收入的微增和營業利潤的大幅下滑，形成了鮮明的對比。

此外，在財務費用方面，沈鼓集團2011年的財務費用為8674萬元，2013年財務費用為1.30億，兩年增長49.8%，年均增長22.4%。而2011年，陜鼓動力的財務費用為-1.15億元，2013年財務費用為-1.07億元。

財務費用主要包括利息支出、利息收入、 匯兌損益以及相關的手續費等。

應收賬款庫存商品迅速上升

此外，沈鼓集團還存在應收賬款和庫存商品大幅攀升的問題。

2011年末～2013年末，沈鼓集團的應收賬款凈額分別為35.6億元、43.6億元、52.8億元，兩年增長48.4%，年均增長21.8%，占資產總額的比重由2011年的29.2%提升到2013年的33.7%。而同期，沈鼓集團的營業收入年均增長僅為2.3%，導致應收賬款周轉天數從2011年的193天迅速提高到2013年的285天。

對于應收賬款的快速增長的原因，沈鼓集團在招股書中表示，“隨著企業業務規模的擴大，累計的驗收款和質保金部分也逐漸增加，使得應收賬款規模逐漸增大；公司主要客戶石油、石化、煤化工、電力和冶金行業等大中型企業，由于受到宏觀經濟波動的影響，自身資金壓力有所加大，部分客戶延遲支付貨款，導致應收賬款增加較多?！?/p>

2013年末，在沈鼓集團的應收賬款余額前五大客戶中，中石油物資公司以欠款6.63億元排在第一位，其中1年以上應收賬款余額為9485萬元。由此可以推算出，中石油所欠應收賬款中1年以內的余額為5.69億元。而2013年，沈鼓集團的前五大銷售客戶中，中石油物資公司以6.07億元同樣排在第一位?？梢?，沈鼓集團在對中石油物資公司的銷售中，2013年當年回款率僅為6.4%。

在采用賬齡分析法計提壞賬準備中，沈鼓集團1年以內（含1年）的壞賬準備計提比例為5%，1年～2年為10%，2年～3年為20%，3年～4年為30%，4年～5年為50%，5年以上為100%。與之不同的是，陜鼓動力2年～3年的壞賬準備計提比例為30%，3年以上為100%。2013年末，沈鼓集團兩年以上應收賬款賬面余額高達11.5億元，占總賬面余額的比例為19.2%。

此外，在存貨中，“庫存商品”這一項在2012年末的賬面價值為4.8億元，2013年末為6.9億元，增長42.4%。對此，沈鼓集團在招股書中稱，“2013年本公司透平式壓縮機訂單簽訂情況較好，本公司根據訂單要求的交貨期安排生產，庫存商品等存貨的規模有一定增長?！?/p>

而中國通用機械工業協會秘書長張雨豹曾在2014年3月對外表示，通用機械行業一些用戶延期提貨的現象很嚴重，通用機械很多產品實際上是不通用的，它不是標準產品，都是以銷定產，如果客戶不提貨，只能增加庫存。