上市公司定向增發再融資長期經營績效實證研究

曹洪香

摘要：采用財務指標差異分析法，對河南省上市公司定向增發再融資經營績效進行實證研究。實證研究的結果表明，與定向增發前一年相比，河南省上市公司在實施定向增發后，凈資產收益率和息稅折舊攤銷前資產利潤率都有所提高，營業利潤增長率提高較快，但收益質量下降，經營安全性沒有顯示出太大變化，現金流量生成能力恢復較快。

關鍵詞：上市公司；定向增發；再融資；經營績效

中圖分類號：F23

文獻標識碼：A

文章編號：16723198（2015）05014303

1引言

定向增發再融資方式因其門檻低、方便快捷的特性，迅速得到上市公司的青睞。在2006年-2014年間，河南省66家上市公司中，已經有42家公司先后共實施定向增發再融資51次，有的公司甚至多次實施定向增發；僅2014年，河南省就有14家上市公司實施完成定向增發新股，成功募集資金凈額達166.456億元，比2013年定向增發募集資金凈額94.137億元增加了76.58%。定向增發再融資突飛猛進的發展，是否提升了上市公司的經營績效？本文從河南省已實施定向增發再融資的上市公司中選取樣本，實證研究定向增發再融資所引起的經營績效變化，以期為完善上市公司定向增發再融資管理提供經驗證據。

國內外學者根據不同資本市場環境，對增發股票再融資長期效應的研究大多側重于股票長期收益率的表現，近些年開始關注長期經營績效的變化。例如，Healy和Palepu（1990）以93家工業類公司為樣本進行研究，發現股票增發公司沒有業績下降的趨勢；而Hansen和Crutchley（1990）以資產報酬率為盈利衡量指標對109家增發公司進行觀察，結果表明增發股票公司的資產報酬率在增發后出現下降趨勢，并且具有統計顯著性。國內學者對定向增發經營業績也進行了相關研究，但研究結論并不一致。如熊正德等（2009）、蓋銳（2010）等人的研究結論都是定向增發后經營業績有不同程度提升；但徐壽福等（2011）的研究結論則是定向增發后上市公司長期經營業績下滑。對增發股票再融資后經營業績下降的現象，比較具有代表性的解釋有：Teoch、Welch和Wong（1998）認為，公司經理通過盈余管理使公司再融資前的經營業績明顯好于再融資后的經營業績；Mclaughlin、Safieddine and Vasudevan以信息不對稱理論解釋增發后業績下降的原因，認為公司信息不對稱越嚴重，增發后業績下降得越快；T.Loughran和J.R.Ritter（1997）則認為管理層和投資者一樣，在增發前對公司的未來盈利能力過度樂觀，造成對負凈現值項目的繼續投資，不可避免降低了公司業績。

2研究方法與樣本選取

2.1研究方法

本研究使用經營業績財務指標差異分析法進行實證研究。財務指標差異分析法，就是對定向增發前后超過1年的一定時期內反映長期經營績效的指標數據進行差異比較，以便確定出定向增發對公司經營的長期影響并進行顯著性檢驗。采用財務指標差異分析法進行經營績效實證研究，我們先從下面幾點入手：

第一，確定對長期經營績效進行差異比較的時間區間。

根據財務指標差異分析法的要求，對實施定向增發上市公司長期經營績效進行研究，應首先正確界定經營績效差異比較的“時間區間”。以往學者們在研究長期經營績效時，對于“長期”時間長度的選擇多有不同，如，蓋銳（2010）等人的研究將長期的時間范圍定為再融資前1年、再融資當年及再融資后4年，共計6年；熊正德（2009）將長期的時間區間定為再融資前2年、再融資當年及再融資后2年，共5年時間；耿建新（2011）將研究的時間，確定為定向增發前1年、定向增發當年和定向增發后2年，共4年時間進行研究。我們借鑒學者們前期研究的做法，結合河南省上市公司定向增發的現狀，把定向增發之后的經營業績研究時間定為[-1，3]年，即：實施定向增發的前1年、再融資當年以及定向增發后3年，共為5年時間。

第二，確定反映長期經營業績的財務指標。

對經營績效評價指標的選擇，學者們以往研究中的選擇各有不同。如，熊正德（2009）選擇凈資產收益率、主營業務利潤率和主營業務收入增長率3個指標進行研究；蓋銳（2010）等人選擇每股收益、凈資產收益率、資產收益率、營業利潤增長率和營業收入增長率5個指標；耿建新（2011）等選擇資產收益率、凈資產收益率、息稅前資產收益率和資產現金回收率4個指標進行了相關研究。借鑒學者們前期研究的做法、參考《中央企業綜合績效評價管理暫行辦法》（國資委令第14號）對企業綜合評價指標設置的要求、結合河南省上市公司的實際情況，我們從獲利能力狀況、經營增長狀況、收益質量狀況、現金流量狀況和長期償債能力狀況五個方面，分析上市公司定向增發前后經營績效的變化，并全部采用相對數（比率）指標以消除規模大小的影響。（1）選擇了凈資產收益率、息稅折舊攤銷前資產利潤率兩個指標反映獲利能力。（2）選擇了每股收益增長率、營業收入增長率兩個指標反映成長能力。（3）選擇了凈收益營運指數指標反映收益質量。凈收益營運指數，即經營活動凈收益/利潤總額，凈收益營運指數越高，經營凈利潤在公司利潤總額中所占比例越大，公司的收益質量越好。（4）選擇銷售現金比率指標反映經營現金流量水平。（5）選擇資產負債率指標反映長期償債能力，資產負債率指標從償債能力方面反映了公司經營安全性。

2.2樣本選取及數據來源

根據研究需要，我們按以下原則進行了樣本篩選：（1）本研究的樣本針對的是上海證券交易所和深圳證券交易所上市的河南上市公司A股；（2）剔除定向增發新股上市不到3年的公司、剔除多次再融資在時間上有交集的上市公司；（3）剔除無法獲得數據的樣本。最終，我們選擇出符合要求的樣本公司為14個，結果如表1所示。

上述樣本中涉及的凈資產收益率、息稅折舊攤銷前資產利潤率、每股收益增長率、營業利潤增長率、銷售現金比率、凈收益營運指數、資產負債率7個指標的財務數據絕大部分來自于RESSET數據庫，對001896、000949、002132這幾個樣本所缺失的凈收益營運指數的個別數據，以及600172、600595這幾個樣本所缺失的每股凈收益增長率的個別數據，根據新浪財經數據中心發布的上市公司有關財務報告的資料獲得。

為了保證實證研究的針對性、可比性，結合財務指標時效性的要求，7個指標中，除了資產負債率因只涉及資產負債表這個靜態報表中數據，故而直接使用RESSET數據庫中定向增發研究區間的資產負債率指標值外，其余6個指標因涉及利潤表或現金流量表這兩個動態報表的相關數據，所以，從RESSET數據庫中一律選取使用了滾動到定向增發研究區間的各財務指標動態數據值（TTM）。

3財務指標差異值的計算、T檢驗及其結果分析

我們在研究中，將定向增發再融資當期的經營業績指標設為Yt，定向增發再融資前一年的業績指標設為Y（t-1），定向增發再融資后1年的業績指標設為Y（t+1），定向增發再融資后2年的業績指標設為Y（t+2），定向增發再融資后3年的業績指標設為Y（t+3）。在對經營績效研究中，財務指標差異值的計算、T檢驗所使用的經濟計量工具為EXCEL表和SPSS10.0。

首先，分別計算出各財務指標Yt-Y（t-1）、Y（t+1）-Y（t-1）、Y（t+2）-Y（t-1）、Y（t+3）-Y（t-1）的差異值，并進行了定向增發再融資前后經營業績表現描述性統計，結果如表2所示。

其次，對業績指標變動的均值進行T檢驗。為了進一步分析定向增發再融資各項經營業績指標在定向增發前后的差異值是否與定向增發顯著相關，我們對定向增發再融資前后的業績指標均值差異進行獨立樣本的顯著性檢驗。對經營業績指標變動的差異均值進行T檢驗后的結果如表3所示。

根據表2的描述性統計和表3顯著性檢驗的結果，做分析如下：

從表2各個指標的Mean（均值）來看，在定向增發再融資當年凈資產收益率比定向增發再融資前一年的凈資產收益率提高10.97%，而且從表3的T檢驗結果看，其在5%水平下具有顯著性，說明經營業績的變化受定向增發再融資的影響比較大；定向增發后的3年時間內，每年的凈資產收益率與定向增發前的凈資產收益率相比較都有9%以上的提高，到定向增發后的第3年，提高到10.47%，幾乎與定向增發當年的提高比率接近，說明河南省上市公司定向增發后對公司的股東權益收益率產生正向的影響。營業利潤增長率的變化趨勢，從表2的Mean（均值）來看，呈現出正向變化趨勢，除了定向增發后第1年的營業利潤增長率比定向增發前一年提高了16.11%外，定向增發后的第2年和第3年的營業利潤增長率都比定向增發前一年提高了300%以上，說明經過定向增發后的初期投入及初期營運之后，公司在定向增發后的第2年和第3年，營業利潤增長很快，表現為較高的成長性，但是表3的數據顯示其T檢驗并不具有顯著性，可能與樣本數量較少有關。

息稅折舊攤銷前資產利潤率在定向增發當年以及增發后的3年時間內都超過再融資前一年的指標值，但其正向差異呈現逐年遞減的變化趨勢；凈收益營運指數，在定向增發當年及定向增發實施后的3年時間里，凈收益營運指數與增發前相比，都為負向變化，說明收益質量在定向增發當年以及到增發后的3年內都比增發前要差些，但從表3的T檢驗結果來看，無論是息稅折舊攤銷前資產利潤率，還是凈收益營運指數都不具有顯著性。定向增發當年的每股收益增長率比定向增發前一年的每股收益增長率提高了65.58%，定向增發后的第1年和第2年每股收益增長率與定向增發前一年相比都下降了27%以上，但定向增發后第3年每股收益增長率與定向增發前一年相比提高20%以上，這種變化動態，一方面與定向增發新股后股本數量增加較多有關，另一方面可能與定向增發后的第3年把股本擴張影響已經消除有關。

從表2的數據可以看出，銷售現金比率在定向增發當年為正值，但定向增發后的第1年，銷售現金比率為-203.65%；定向增發實施后的第2年和第3年比定向增發前一年都有很大提高，提高比率在85%-240%之間，盡管表3數據顯示其不具有顯著性，但也說明上市公司定向增發后現金生成力得以恢復。表2中的數據顯示，定向增發當年的資產負債率與定向增發前一年相比，提高了4.28%，表3的數據說明4.28%的提高率具有顯著性；但在定向增發后的第1年，資產負債率比定向增發前1年下降了0.61%，說明定向增發對上市公司資本結構優化起到了積極作用；定向增發后的第2年和第3年，資產負債率比增發前有所提高，分別為2.93%、3.36%，但是表3數據顯示其不具有顯著性?？偟膩砜?，上市公司在定向增發后，其經營安全性與定向增發前相比，沒有太大變化。

4研究結論及建議

綜上，我們得出如下的研究結論：河南省上市公司定向增發再融資后，其獲利能力出現了正向變化，但獲利能力正向提高程度隨著時間推移在減弱；營業利潤增長率出現正向變化，且在定向增發后第2年和第3年的時間里，營業利潤增長率提高3倍以上，但每股收益增長率呈現出一種正負值波動性的變化，所以不能確定地說明成長能力得以提高；上市公司的收益質量有所下降；經營安全性沒有太大變化；上市公司正現金凈流量生成能力盡管有波動，但后幾年經營現金生成能力恢復較快。

鑒于上述結論，我們建議，河南省上市公司定向增發再融資后，應特別注重收益質量的提高。上市公司在定向增發再融資后的未來經營中，應圍繞收益的穩定性和良性收益結構兩個方面，加強上市公司的經營管理，使公司的經營收益與非經營收益的比例關系合理化，使公司保持較高的凈收益營運指數，才能保持最穩定的收益來源和長期經營的發展能力。

需要說明的是，我們在研究中采用的財務指標差異分析法，存在一定的不足。即，本研究僅就獲利能力狀況、經營增長狀況、收益質量狀況、現金流量狀況和長期償債能力狀況五個方面進行分別評價，尚不能得出一個具有收斂性的綜合績效評價結果；這一缺陷需要在以后的研究中，通過采用綜合績效評價方法得以彌補。

參考文獻

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