反收購“毒丸計劃”在中國的構建

黃婷婷

（華東政法大學經濟法學院，上海200042）

反收購“毒丸計劃”在中國的構建

黃婷婷

（華東政法大學經濟法學院，上海200042）

“毒丸計劃”產生于美國，是當今世界最有效的反收購措施之一，但中國國內公司卻沒有一例成功實施毒丸計劃。隨著股權分置改革的完成，證券市場進入全流通時代，上市公司股權日益分散，容易招致敵意收購，用毒丸計劃進行反收購的需求與日俱增，但是中國卻沒有法律土壤供其充分生長。中國可以通過松動資本制度、提倡董事會中心主義、防止董事權利濫用等方面推動毒丸計劃落地生根。

反收購；毒丸計劃；公司資本制度；董事會中心主義

2015年6月末寶能老板姚振華盯上萬科，開始不斷買入其股份。截至2015年12月11日為止，寶能旗下鉅盛華對萬科持股比達22.45%，而萬科原第一大股東華潤持有萬科15.23%的股份，王石等管理層通過資管計劃持有4.14%的股份，萬科面臨收購威脅。12月7日，王石表示不歡迎寶能。12月18日下午，萬科宣布臨時停牌，籌劃股份發行用于重大資產重組和收購資產。12月20日，再次宣布因為公司正在籌劃重大資產重組事項，擬停牌一個月。市場人士預測，萬科此次籌劃重組極有可能是要釋放“毒丸計劃”。自此毒丸計劃引起了業內外人士的廣泛討論，熱度極高。12月23日上午，萬科董事長王石在香港拜訪瑞信辦公室時表示不會實施“毒丸計劃”。雖然萬科后來引入了“白衣騎士”深圳地鐵，但其最終走向如何難成定論。

無論最終結果如何，不可否認的是萬科作為中國國內標志性上市公司，其擬采用毒丸計劃這一可能就足以引起人們的廣泛爭論。萬科大戰寶能雖只是中國資本市場敵意收購中的一例，卻是最為吸引人的一例，值得探討。國內對毒丸計劃在中國的適用以及制度構建的關注尚不充分，還有很大的探討空間。

一、反收購“毒丸計劃”的概述

（一）毒丸計劃的定義

“毒丸計劃”最早出現在美國，由律師馬丁·利普頓提出，其全稱為“股權攤薄反收購措施”，是最為流行的反收購措施之一。該計劃起始版本為優先股毒丸，指當目標公司面臨敵意收購（敵意收購指收購公司在目標公司管理層對收購不知曉或者遭到目標公司管理層反對的并購［1］11）時，管理層將會采取應對手段，向公司普通股股東發行優先股，該優先股可以在公司面臨收購時轉化成相應的股票。該措施可以降低收購方的持股比例或者增加收購成本，一定程度上達到反收購的效果。1985美國特拉華州法院判決“毒丸”合法化，確認毒丸計劃不需要股東大會直接批準就能夠實施。

毒丸計劃幾經演變，已與初始形式有所不同，現在指為了應對敵意收購，目標公司授予除收購方之外的公司普通股股東低價購買股票的權利，從而達到稀釋收購方股份或者提高收購成本的目的，使得該公司的收購價值降低，收購方一旦成功，就好像吞食了毒丸一樣不好處理［2］42。毒丸計劃在門外“野蠻人”與被敵意收購方的董事會之間形成了新的制衡。毒丸計劃既能事前設置，也能事中設置，事前可直接約定在章程中，事中可設置于面臨收購時。一般情況下，毒丸不會發揮其“藥效”，只有收購威脅真實存在的時候，才會啟動生效。

（二）毒丸計劃的種類

1.第一代毒丸——“外翻式毒丸”

外翻式毒丸具體內容是指：如果收購者在獲得一定比例目標公司股份之后，還想要繼續合并，那么目標公司的股東就能夠獲得以較低的價格（往往是收購公司股票市場價格的一半）購買公司股票的權利。

第一代毒丸缺陷是只有在收購者想要完全合并目標公司時才會觸發該毒丸。當收購者獲得目標公司控制股份后，如果不再繼續并購目標公司，外翻式毒丸就不會起作用。這種缺陷非常致命，不能有效抵御敵意收購。

2.第二代毒丸——“內翻式毒丸”

內翻式毒丸具體內容是：未經董事會（有的國家是股東大會）認可的收購者持有目標公司股份達到一定比例的時（一般情況下是10%-20%）會觸發毒丸計劃，收購者以外的目標公司股東就獲得了以較低的價格（一般是目標公司股票市場價格的一半）購買目標公司股份的權利。2005年新浪對盛大進行反收購時就是用了內翻式毒丸。該措施通過為收購設置阻礙，達到防御的目的，但是并不能夠徹底消除收購威脅［3］193。

實際上在設計“內翻式毒丸”的時候往往會設置相關的回贖權，目標公司的董事會能夠用非常低的價格回贖毒丸，使得董事會能靈活應對毒丸計劃。董事會就擁有了與收購者談判的砝碼，收購者想要不受毒丸計劃影響就要讓目標公司董事會回贖毒丸計劃，因此內翻式毒丸在一定程度上有利于目標公司獲得更好的收購條件。

3.第三代毒丸——“死手毒丸”“無手毒丸”

死手毒丸的內容是：當毒丸被激活時，只有留任董事（設置毒丸計劃的董事）或者他們認可的董事才有權贖回毒丸計劃，收購方成為董事后無權贖回。無手毒丸的內容是：目標公司在被收購后的一段時間內（一般為6個月），董事會不能夠贖回毒丸計劃。

毒丸計劃的種類雖然不同，但其運行機制大體相同。在演進過程中，不同版本的毒丸有的合法，有的不合法；有的有效，有的效力并不大。第一代外翻式毒丸弱點明顯，無法強有力的抵制敵意收購；死手丸在紐約法院和特拉華州法院都沒有得到支持；無手毒丸也沒有被特拉華州承認?；诖?，后文探討的問題主要是內翻式毒丸在中國的構建問題。

二、“毒丸計劃”在中國適用的法律阻礙

在萬科之前，國內就有許多成功實施毒丸計劃的案例，如“美年大健康收購愛康國賓案”“北大青鳥收購搜狐案”以及“盛大收購新浪案”。需要注意的是，這些案例中的被收購方均為在美國上市的公司，均是依據美國相關規則進行的反收購。而萬科股權之戰中，如果國內上市公司萬科真想要采用毒丸計劃，則需要完全依照中國的相關規則進行。不同的規則下，萬科采用該策略是否能夠成功存疑。

要知道在萬科之前曾經有多家國內上市公司曾試圖開啟毒丸計劃，但最終均未能得到實施，如2006年美國凱雷收購徐工集團旗下徐工機械案中，徐工集團曾經試圖啟動毒丸計劃；又如2009年深圳茂業國際收購深圳國際企業股份有限公司案中，深圳國際企業也拋出了毒丸計劃；2013年，三特索道、大商股份以及中國生物先后發布“毒丸計劃”的方案，均失敗。歸根究底，中國現在并不能夠為毒丸計劃提供法律土壤讓其茁壯成長。

（一）法定注冊制下的新股發行阻礙毒丸計劃

美國是毒丸計劃發展最好的國家，其采用授權資本制度。在這種公司資本制下，公司設立之初就要在章程中明確資本總額，股東只需要認足一定比例的資本即可成立公司，對于未認足的部分完全可以授權董事會根據需要發行。該做法為董事會不經股東會修改章程而啟動毒丸計劃奠定了制度基礎。

和美國不同，中國實行法定注冊制，公司股份在發行時已經被全部認購（除了極少數的情況），不允許有庫存股的存在。在面臨收購威脅時，如果目標公司想以低價出售公司股份給目標公司股東，就得發行新股，增加公司資本。然而，根據中國《公司法》第一百零三條，發行新股（增加注冊資本）需經出席會議股東所持表決權的三分之二以上通過。董事會就不能不經股東會而擅自啟動毒丸計劃，法律也未規定股東會可以授權董事會直接啟動。因此，在當下的中國，美國版毒丸計劃行不通。

在董事會不能直接做出新股發行的決議的背景下，有人認為可以有改良版本的毒丸計劃。他們認為既然美國版本行不通，中國也許能夠基于《公司法》第一百零三條，同時學習歐盟、加拿大、英國、愛爾蘭、澳大利亞等國家重視股東的選擇權，讓股東會做出啟動股丸計劃的決議。但是，啟動毒丸計劃除了決策權歸屬問題外，還涉及計劃的合理設置以及有效通過。這引發了兩個問題：一個是股東大會能否正確認知毒丸計劃；另外一個是毒丸計劃能否在股東大會中有效通過。

1.股東能力不足：正確認知“毒丸”難

公司股東在反收購過程中處于弱勢：相較于對公司、對市場都有充分了解的管理層，股東明顯處于信息劣勢，往往會對公司以及對所持股份做出不客觀、不專業的評價，無法正確地認識毒丸計劃。然而，反收購是非常專業的問題，涉及對當前法律對市場對公司的把握。顯然相較于管理層，股東能力達不到。沒有正確認知，自然沒有理解并通過決議。

2.股權分散：有效通過決議難

有人會認為既然股東大會能夠有效通過公司其他重大決策，就也能有效通過毒丸計劃。筆者認為不盡然。首先，毒丸計劃和其他事項相比，更具有專業性，股東不能夠充分理解。無法理解的后果是通過決議有一定的隨機性性；再者，被收購的上市公司往往股權分散，股東不一定出席。就算出席，要超過出席股東表決權的三分之二以上并不容易（畢竟收購方已經持有了一定比例，有時甚至已經獲得控制權）。正如萬科，其股權分散，在寶能持股23%之后，任何增資計劃要想獲得股東大會三分之二通過幾乎不可能。除此之外，收購威脅來勢洶洶，而股東大會的召集程序以及討論花費時間。因此，在當前的中國，在董事會根本無權通過毒丸計劃的情況下，由股東會決議是否進行毒丸計劃成效不大。

（二）同股同權限制區別對待

毒丸計劃的核心是向收購方外的其他股東發行認股權，使他們能夠在條件觸發時以相對便宜的價格獲得一定股份，這種做法明顯區別對待了收購方和收購方之外的目標公司股東。這種區別對待違反中國《公司法》第一百二十六條、《證券法》第三條、《股票發行與交易管理暫行條例》第八條第二款中關于同權原則的相關規定。

在通過公開方式向目標公司股東（非收購方）發行低價股份不可行的情況下，以非公開發行新股的方式推出類“毒丸計劃”也不現實。定增除了需要證監會審批，時間較長，又有極強的不確定性之外，還需要經過股東大會通過，在不能排除收購方表決權的情況下，很可能被收購方（有時甚至控股）投票否決。

綜上所述，在中國當前的法律維度內，尚不具備充分的法律土壤給予毒丸計劃充分的養分或者說雖然具備了實施某些毒丸計劃“變種”的條件，但這些變種操作起來并不具備可推廣性。筆者認為，中國面對毒丸計劃適用的法律困境，不能棄之不理，而應該迎難而上，前瞻性的規劃毒丸法律制度。

三、反收購“毒丸計劃”在中國的制度構建

隨著中國股權分置改革的完成，證券市場邁上了全流通的時代?，F在股權分散的上市公司逐漸增多，而敵意收購又是股權分散市場的自然產物，會越來越多的在資本市場中發生，公司自然就有了采取反收購措施的需要。在一系列的收購防御措施中，也許最為有效的收購防御措施是所謂的毒藥［4］510。毒丸反收購措施增加了收購成本，使得“偽心收購者”避而遠之，因此，設置毒丸能夠保證有發展前途的目標公司繼續穩定發展并且保障經濟正常運行［5］39。同時，許多國家如歐盟、加拿大、英國、愛爾蘭、澳大利亞、日本等都有毒丸計劃的相關法律規定。中國在有需要有模板的背景下，實施毒丸計劃也只是早晚的事情。

（一）松動公司資本制度：前提

法定資本制下，最有利的反收購武器毒丸計劃沒有適用余地。雖然2013年《公司法》修訂后將出資分期繳納改為認繳，但是現階段法定資本注冊制并未被挑戰，庫存股的存在和董事會直接發行新股仍不可能。不允許有庫存股存在，就只能發行新股。發行新股有公開發行和非公開發行之分。公開發行過程中將收購方股東與目標公司股東（非收購方）加以區分違反同股同權，在中國不可行。這樣一來，就只能在操作過程中非公開發行新股，但無論是公開發行新股還是非公開發行，都需要政府部門審批，這在敵意收購兵臨城下之際顯得緩慢。除此之外，公開發行和非公開發行都需要股東大會決議通過。增資無法排除收購方表決權，在其已經獲得一定比例股份，甚至已經獲得控股股份的情況下，目標公司很難以出席股東所持表決權三分之二以上通過發行新股的決議。如果根本無法操作，那么以非公開發行新股的方式實施毒丸計劃并沒有意義。因此，筆者認為在中國公司資本制度不松動，無庫存股，新股發行模式又都得股東大會資本多數決通過的情況下，毒丸計劃行不通。公司法在這樣的困境下應該做相應的調整以適應已經變化的市場，適當松動資本制度。

作為“授權資本制”改良版本的“折中資本制”，主要適用于大陸法系國家，主要特征為：有限地下放給董事會發行公司資本的權利，即董事會根據公司章程規定（股東會授權）決定資本的發行［6］135，這一定程度上解決了前面探討的問題。中國不可能像美國一樣施行授權資本制度，但是折中資本制能為中國開啟一片新的天地，這一公司資本制度在一定程度上適合中國市場的發展，也為毒丸計劃的有效實施奠定基礎。公司資本制度改革不可能一蹴而就，筆者推崇毒丸計劃并不意味著立刻就要有相應的法律環境，循序漸進即可。但是建立所謂“中國特色法定資本制下”的毒丸計劃筆者是反對的，因為形同虛設。

（二）提倡董事會中心主義：最終選擇

前面已經提到，隨著股權分置改革的完成，股權分散的上市公司越來越多。股權分散的公司，公司的管理往往靠的是職業經理人，治理機構更偏向于董事會中心主義。選擇董事會決定主義還是股東大會決定主義，和股權結構息息相關。中國的資本市場的變化全世界有目共睹，將來還會有更多股權分散的公司出現，公司法需要提高對董事會中心主義的包容度。

相較于由股東大會采取防御措施，董事會采取防御措施有如下好處：（1）公司管理層有權抵制敵意收購要約，有助于在控制權爭奪過程中幫助目標公司的股東［7］585；（2）具有談判優勢，迫使收購人提供給更高價格；（3）經驗更加豐富，董事會懂得何種情況出售，何種情況不出售，對股東更為有利；（4）更好保護債權人、客戶、雇員和社區的利益。綜上，筆者認為董事會采取措施更加合理，且更具有操作性，也最有利于公司迅速擺脫敵意收購威脅，即使擺脫不了也能夠獲得更加合適的價格。

（三）完善防止權力濫用機制：保障

在筆者的構建中，董事會終將有采取毒丸計劃的權利，但無論在理論中還是具體操作中，董事會基于利己天性，總會試圖掌握控制權或者為自己及董事會謀求利益。在這樣的情況下，就更需要采取合適的措施，對董事會的行為加以限制?；跈嗬c義務要平衡這一原則，采取措施時往往是在給予董事會權利的同時強化董事的義務，違反義務就應該有相應的法律后果，從而限制董事會的行為，給予股東以保護。

1.完善董事信義義務的運用

各國往往用董事的信義義務在一定程度上規制董事會的行為，董事會只要在經營收購過程中盡到了信義義務（忠實義務和注意義務），不管采取的相關措施是否成功，其均可免責。根據忠實義務，董事作為做出實施毒丸計劃這一決定的最基本出發點是必須最大程度上維護公司利益，必須合理地認為采取毒丸計劃是符合公司最佳利益的方式［8］6。根據注意義務，董事應該以適當的注意管理公司，盡到同樣地位同樣素養的人在類似情況下謹慎的合理注意義務。

在實踐中，判斷被收購公司的董事會在實施毒丸計劃過程中是否履行了信義義務可以充分運用經營判斷規則。該規則源自美國，有一定的參考價值。運用該規則時，董事會需要證明其在做出運用毒丸計劃的決議時：掌握了充足的信息，基于善意做出決定，且真實地認為此行為是為了公司利益最大化。

事實上，中國《公司法》第147條、第148條已經用列舉加概括的方式對董事的忠實勤勉義務做了相關規定，但是主要著重忠實義務且不夠完善，表述過于原則化，缺少可執行的標準。若毒丸計劃想要在中國生根發芽，這一狀況必須改善。

2.增強目標公司董事信息披露的要求

目標公司董事會在導入、修改、贖回“毒丸計劃”這一防御措施前應該將該計劃的相關情況及時、準確、易得、易解、全面地向全體股東進行披露，以維護股東的知情權，讓股東對董事會采取毒丸計劃是否合理、是否符合正常商業判斷、是否損害其利益，做出理性判斷。筆者認為，反收購信息披露制度具體制度可以在中國現有信息披露制度的基礎上加以完善。

結語

從現行法律環境來看，在中國法定資本制度未松動前，“毒丸”計劃在中國很難有適用之地。中國公司資本制度改革不是一朝一夕就能完成的，在此之前也許有些人想引入經過改良的毒丸計劃，即通過股東大會決議啟動毒丸計劃，以非公開發行新股的方式具體實施。但是，筆者始終堅持這種設計效果不大。筆者認為，在真正意義上的毒丸計劃來臨前，不妨多嘗試一些能夠操作的反收購措施。

［1］李磊.跨國公司在華并購的法律規制研究［M］.北京：中國檢察出版社，2007.

［2］羅文志.上市公司并購法律實務［M］.北京：法律出版社，2007.

［3］陳戈，梁湘依.企業并購的法律風險及防范［M］.北京：中國法制出版社，2007.

［4］施天濤.公司法論（第三版）［M］.北京：法律出版社，2014.

［5］趙金龍，李巖.董事主導“毒丸”反收購措施利弊分析［J］.證券市場導報，2009（11）.

［6］施天濤.公司資本制度改革：解讀與辨析［J］.清華法學，2014（5）.

［7］羅伯塔·羅曼諾.公司法基礎（第二版）［M］.羅培新，譯.北京：北京大學出版社，2013.

［8］黎有強.目標公司董事會有權采取反收購措施嗎——美國立法例研究及對中國的啟示［J］.法律科學，1997（4）.

責任編輯：謝雪蓮

Legal Construction of Anti-takeover Measures for “Poison Pill”in China

HUANG Ting-ting
（East China University of Political Science and Law，Shanghai，200042）

Poison Pill，created in America，is one of the most effective defensive measures of hostile acquisitions.However，no listed company in China used this measure successfully before.With the completion of the split structure reform on shareholding，securities market in China enters into a full circulation era，which makes the shares of listed companies be increasingly fragmented.As a result，listed companies become more susceptible to a hostile takeover and the need for using poison pill as one of the anti-takeover measures is increasing in China.However，there is no legal environment for the development of this measure in our country.Our country can construct poison pill plan by loosening capital system，promoting board centrism and preventing abuse of rights.

anti-takeover，Poison Pill，capital system，board centrism

DF4

A

1674-8891（2016）04-0070-04

2016-04-16

黃婷婷（1991—），女，安徽阜陽人，華東政法大學經濟法學院2014級碩士研究生，研究方向：商法、金融法。