美元3月不加息之“天機”

鞏勝利

近期美聯儲對貨幣政策的態度表面鷹派實際曖昧，導致變化性太大

三月上旬，全球市場從大宗商品市場、到全球貨幣市場都經歷了最近幾年來少有的回暖之勢，但全球經濟依然擺脫不了基本禿勢。而對全球唯一保持升值的美元來講，又到臨近美聯儲利率決議的日子。此次占全球貨幣市場份額超過61%以上美元、美聯儲將會怎樣出牌，會給予怎樣的貨幣政策，寬松還是收緊，亦或按兵不動？因近期美聯儲對貨幣政策的態度表面鷹派實際曖昧，導致變化性太大。

2015年11月，美元第一次加息之后，美聯儲官員預計2016年或升息四次，現在預計僅升息兩次。照這樣下去，到6月份，耶倫（Janet Yellen）領導的美聯儲或宣布今年剩余的時間均維持利率不變。到9月的時候，如果金融市場足夠動蕩，美聯儲官員可能宣布新一輪量化寬松舉措，即第四輪量化寬松“QE4”。

這就是說，全球經濟依然面臨著重大危機重啟。

（1）3月17日美聯儲決定不加息

美聯儲決定：維持利率不變。3月17日，為期兩天的美聯儲貨幣政策會議結束，美國聯邦儲備委員會（簡稱美聯儲）宣布維持聯邦基金利率區間在0.25%至0.5%不變，符合市場預期。全球市場將焦點轉向半小時以后的耶倫（Janet Yellen）新聞發布會，投資者更為關注會議關于當前經濟形勢判斷的措辭，其對經濟形勢的解讀將影響市場對該央行下一步行動的預期。美聯儲于去年12月17日進行了將近10年來的首次升息0.25%，但今年年初以來中國和歐洲經濟成長放緩對美國經濟的影響存在不確定性，促使美聯儲決策者在此之后未再進一步加息。

美國經濟形勢轉好。近期一系列美國數據轉強，包括2月就業增長好于預期，已經緩和了過去幾周的憂慮，讓人不再那么擔心海外的不利因素及其在美國國內引起的金融環境趨緊，有可能讓經濟復蘇脫軌。剛剛公布的美國2月核心CPI同比增長2.3%，創2008年10月以來最大漲幅，進一步顯示通脹正在逐漸接近美聯儲的目標；2月份新房開工增幅超過預期，單戶型住宅開工數創逾八年最高，暗示地產商對住宅需求的持續信心。

美國銀行經濟學家Emanuella Enenajor在報告公布前表示：“有跡象顯示，通脹壓力開始積聚。我們需要看到漲勢持續。通脹前景正在改善，一年或者兩年內，我們會看到通脹達到美聯儲的目標?！?/p>

市場預料美聯儲會暗示最糟的時期已經過去加息逐漸臨近。美聯儲主席耶倫將向外界清楚地表明他們對于利率前景的立場究竟為何。

經濟學家和策略師們認為，美聯儲可能會針對美國經濟、勞動力市場發出某種程度的鷹派信號，但在利率上維持“等等看”的模式；部分分析人士預計美聯儲會樂觀評價美國經濟，美元貨幣點陣圖中值降至2016年總計加息三次，而去年12月則預計加息四次。更有學者一針見血指出：今年不加息，明年將再爆新危機。

（2）金融海嘯十年“后遺癥”

全球第一次金融危機爆發之后的伯南克時代，美聯儲制定了貨幣政策的三大目標：經濟增長、就業目標、通脹數值。但耶倫扔掉了“經濟增長目標”，卻緊盯就業和通脹。去掉經濟增長目標可以理解，因為美聯儲在上世紀70年已經放棄了這個目標，而貨幣政策逐步轉向單一盯住通脹，而耶倫上任后，過去數年的大規模QE已經使美國經濟增長率由負轉正，甚至有回歸正常的跡象，那美聯儲放棄經濟增長目標當然合乎情理。

但根源問題是，為什么美聯儲還一直盯住就業目標呢？按照當年的約定，美聯儲在失業率高于6.5%時美國不會退出量化寬松政策，而失業率低于6.5%之后，美聯儲確實也退出了QE，現在美國失業率已經從2014年年底的5.6%降到2015年年底的5%、一個正常的水平，為什么美聯儲還要對其緊盯不放？

這恰恰是美聯儲在考慮國際經濟形勢之后的重要改變。而今，全球經濟變化已經發生了本質的變化，一個是全球各國的金融海嘯后寬松貨幣政策、連續近十年；另一個是日元、美元、歐元等占全球貨幣總量超過總量95%以上的貨幣都是負利率和全球貨物貿易運輸的大幅減少、全球大宗商品市場暴跌，這意味著“后金融資本主義時代”的核變，而這個時代的一個重要特征就是：實業資本爭奪白熱化，貨幣寬松更加尖端，還面臨著未來各國政府：一輪又一輪的貨幣寬松、泛濫成災。目前，各國極端“零利率”，又極力壓低了國際大宗商品趨勢性向下——全球能源和工業原材料價格下行，美國經濟主導的指向就是：激勵實業投資，并以此增加就業機會。特別值得提及的是，此時此刻，歐洲的失業率超過了10%，而美國自身的就業狀況實際也沒有統計數據表達的那么好，因為大量放棄領取救濟金的失業人口并未被統計到失業率數據當中。筆者認為，就業情況反映了一個國家實體經濟的處境，而美聯儲緊盯就業數據，實際是更加關注美國“再工業化”進程的體現，也是更加關注全球實業資本競爭狀況的體現。

所以，2015年12月17日美元加息后，不要簡單地理解、看待占全球貨幣份額61%美元、美聯儲的加息，而在全球大環境下應當更多地看到，保持已被嚴重擴大的全球性資產增加、負債表不變的前提下，0.25到0.5%的利率目標區間，實際已經是美元非常寬松的狀態了。而且，美聯儲的新動態、動作，穩定了全球金融機構流動性的長期性，使美國貨幣政策從另一個角度進一步持續獲得了寬松、釋放力量。囿致，那些一看到美國加息就說“美國貨幣緊縮”，對全球每一天流動、支付、交易超過4.6萬億美元的美元這種貨幣、第一大貨幣能產生多大的力量？

近10年來，美元于2015年12月17日第一次加息0.25%，而后是美聯儲2016年度的第二次會議，上一次是1月28日凌晨，學界做出了美聯儲按兵不動的判斷，其結果也符合預期；而此次，三月檔期已過，對美聯儲議息會議又是一次挑戰性分析，當前局勢十分膠著，判斷難度也很大，但終究萬變不離其宗，美聯儲最終選擇方向也有一二三之別。

（3）美聯儲加息意圖和節奏

美元加息的“目的”是干什么？其實，每一次美聯儲的動作背后都隱藏著大量遠慮和思及意圖，在2015年12月份最后一次利率決議上宣布加息，蘊含的含義更多，而其中最重要的一層含義，就是通過加息，來達到占全球貨幣超過61%貨幣之源來引導全球流動性兌換美元并流入美國本土。

美元加息，從金融貨幣的理論上來講，是一種常規“緊縮措施”。很簡單，加息的最主要作用之一就是緊縮貨幣、收回以前放出去的貨幣，尤其是對美國國內而言，美國自2007年7月開始的“次級貸危機”過后，美國為了刺激經濟放出大量貸款、三次QE有10萬億美元的巨量美元，且全部都是低利率、幾欲“零利率”成本，這是美元第一次實施的一種強行增加流動性舉措，對恢復美國及全球金融海嘯起到了“定海神針”的巨大作用和幫助。但隨著美聯儲決定加息，此前放出的大量貸款就會產生大量利息，增加貸款負擔，導致投資熱度降低流動性下降，這對美國經濟來說并非有利，加息負作用太過于明顯，弊大于利，美元就必須收回這些每一天流通于全球、在全球4.6萬億美元之多的貨幣。

這就是美聯儲為什么要毅然加息的目的。美聯儲意圖通過加息，達到引導全球、輸出流動性兌換美元并流入美國之目的。美元加息，持有美元的收益就會膨脹變大，加之美元處于每每逐步升值狀態，可以引導更多全球流動性兌換美元流入美國、擁有美元資產、掌握現貨美元，這是個近乎完美的計劃，但仍然還有缺陷——必須當國際流動性大于國內收緊流動性時，美國經濟才會步入“第二輪復蘇”，美國GDP才會出現新增長；但如果全球各國流動性小于國內收緊流動性時，加息所帶來的效果就會呈現負面，美國經濟反而會萎縮，停滯不前甚至倒退。

2016年的局勢是：全球大宗商品依然處在波折時期，黃金、石油及其商品不可能扭頭向好，也沒有能力一舉翻過2015年禿勢。

（4）全球貨幣寬松是大勢所趨，流動性泛濫

自2016年以來，全球進入到一種超寬松貨幣模式（除美國外）。中國自2014年11月就不斷降息和降準進入“降息期”通道，而進入2015年后，進一步放寬房地產行業，同時降準0.5%，這等于向市場釋放近7000億人民幣流動性，再加上此前釋放的流動性，央行向國內市場注入的流動性至少也有幾萬億元，毫無疑問這是全球一個巨大寬松，不過是否流入了國際市場還存在疑問，人民幣進入SDR的國際貨幣流向還需要長期來行云流水，根據中國國家外匯管理局的統計數據公布可知：中國外匯儲備由2014年10月份3.99萬元美元，到2015年2月初耗到3.2萬億美元，囿此可給予一個判斷，其中一個參考因素就是匯率市場，自中國進入2016年以來，人民幣除1月頭幾天劇烈波動以外，后面幾乎都處于逐步升值狀態，尤其是春節過后，人民幣匯率出現了大幅升值（盤面走跌），這會鎖定大部分流動性不外泄，流向國際市場并不多，這是其一。

其二則是歐洲，上周歐央行利率決議，歐央行突然宣布進一步下調基準利率、存款利率和邊際貸款利率，同時增加每月購買規模200億歐元，歐元每月將釋放800億歐元一直到2017年4月份，并將購買對象進一步擴大到非銀行企業債券，同時決定自2016年6月開始執行新一輪TLTRO再融資計劃。三管齊下，是非常明顯再次釋放寬松動作，毫無疑問將向市場注入大量流動性，不過在歐央行宣布寬松貨幣政策后，歐元先跌后大漲并強勢拉升，讓許多人驚詫了一番，因為這樣動作幾乎是第一次見到，與之前完全不同，歐央行寬松之后歐元不跌反漲，讓人有些摸不著頭腦，但實際這也是一種鎖住流動性的方式，匯率不跌反漲，絕大部分流動性會鎖定在歐元區內部，而流向國際則少之又少。

再看看全球其它貨幣市場，日元、澳元、加元、紐元等已經寬松或推出新寬松的國家貨幣，或多或少都處于升值狀態，這些都能鎖住其國內流動性，避免流向國際市場，因此可以斷定，全球雖啟動了寬松模式，但國際流動性仍然匱乏，國際資本市場稍作喘息，國際大宗商品市場卻依然無法有根本性改觀。

（5）美國國內情勢無法支撐美元加息太快

從全球目光看美國2016年第一季度過二、當前美國經濟狀況。1、2月份，美國國內CPI看似不錯，能對美聯儲加息給予支持，但人們的目光不能僅僅限于CPI這一個層面，還需要進一步擴大經濟視野，從更多經濟數據來衡量美國經濟是否能承受再度加息；首先是市場研究機構Markit公布的數據，其中顯示美國2月Markit制造業PMI初值51，創2012年10月來最低，預期為52.5，1月為52.4，其中多個分項指數下滑。最值得警惕的是，美國制造業PMI上一次這么低的時候，美聯儲推出了QE3；雖然目前美國不可能推出QE4，但數據不會騙人，美國經濟實際在逐步依然在步入下滑，這是不爭事實。

接著是市場研究機構Markit公布的數據，可以看到2月Markit服務業PMI下滑至49.8，此為2013年10月美國政府停擺以來首次低于50，也是繼2009年10月以來倒數第二差的服務業數據。

從以上兩個數據可以判斷，美國經濟并沒有想象中那么好，國內整體環境在還在緩慢惡化，這對奧巴馬政府來說是巨大挑戰，同時對于美聯儲而言也壓力山大，想在這種惡劣環境下進行加息，耶倫必須掂量掂量這個新方向。

美國1月消費信貸下滑至105.38（3月8日公布），遠低于前值212.67（2月6日公布），創下2013年8月以來的最低值，顯示美國家庭和商業對未來的金融狀況信心下降；由于美國國內消費占GDP比很高，消費信貸又能反應美國國內消費狀況，也就能側面反應出美國經濟狀況，而此時美聯儲想進行加息過頻，難度必然巨大，因為美聯儲必須承受由于加息所帶來的經濟快速衰退導致的風險。

目前全球大局就是這樣，無論從全球當前的局勢還是從美國國內情勢，或是對全球具有1/3發動機的中國而言，特別是對管理著全球第一大貨幣市場61%份額的美元當局美聯儲而言，都不是最佳加息時間，雖然美聯儲一直都想通過加息來引導全球貨幣的流動性和方向，但由于現在全球外部經貿大環境、美國國內環境都比較惡劣，故可以判定美聯儲無法在3月實施進行加息，不過繼續保持鷹派態度倒是完全有可能。囿此，美聯儲利率決議的看點其實并不是在利率決議內容上，而是在隨后的新聞發布會里的數據分析、現實美國的經濟行動，或許耶倫會透露出更多有價值的指引信息，指引市場走勢。