不以行政級別論城投

李奇霖 李云霏

融資規范、企業信用與政府剝離加上地方財力被動減弱，城投公司轉型壓力正在強化，原地不動或許不會出錯，但也絕不是生路。在有明確的政策支持下加快轉型，既是挑戰，更是機遇。而通過轉型為企業創造新的經營活力，區級城投公司并不一定弱勢，單純以行政級別論城投優劣，已經不是最優法則。

轉型壓力漸增

2015年穩增長政策效果難以顯現之際，國務院對于城投主體的再融資監管適度放松，公司債市場化改革、企業債放松主體審批和資金限制，一定程度上緩解了國發〔2014〕43號文之后城投主體的流動性緊張。也正是出于對政府防范系統性風險的堅定態度，在信用風險事件頻繁暴露的壓力下，城投公司再次成為債券一級和二級市場各路資金追逐的對象。

但可以看到的是，2015年以來城投公司發行企業債（與具體投資項目掛鉤）的占比大幅下滑，融資結構的變化已經透露出脫離政府信用擔保，城投主體自身對未來投資計劃的安排缺乏主動調節的動力，反而外界因素形成的壓力不斷加大。

壓力一：流動性暫時改善，城投融資區別對待。2015年1月開始實行的《公司債券發行與交易管理辦法》明確將地方政府融資平臺排除在發行主體之外；繼發改辦財金〔2015〕1327號文之后，發改委對企業債發行的主體限制、募集資金管理以及發行審理流程持續放松、簡化，但信息披露加強對城投公司的公益性項目投資、土地資產等政府關聯內容的審查，實際上更注重企業的未來經營潛力，明松實緊。

壓力二：財政收入下滑壓力增加。市場化轉型過程中，歷史遺留給城投公司的存量政府債務、在建項目或許能夠延長其與地方政府的關聯，降低其存量債務違約風險。但房地產去庫存壓力不減、傳統行業產能過剩、土地出讓大幅滑落等因素，造成地方政府的收入穩定性、償債能力均在降低，地方財政不一定是城投公司的“平安符”。

壓力三：債務置換加快企業信用與政府信用隔離。地方政府債務置換的過程，是城投公司信用與政府信用逐漸劃清的過程。2015年城投債發行約1.4萬億元，均與政府信用完全脫鉤，未來償債資金只能由企業經營收入安排。這對城投公司形成倒逼：越不改變，未來壓力越大。

城投轉型的動力

重重壓力是否存在激發城投公司轉型的動力之源？我們認為主要有三個積極因素存在。

動力一：供給側改革中仍是政府項目投資主體之一。在當下信用風險頻發、風險要求回報居高不下，私人資本承接低收益、長周期的政府項目的意愿并不高的環境下，城投公司作為地區重要國有企業，既有融資優勢，對收益要求也低于私人資本，更適合扮演政府投資的主力軍。

動力二：是國企改革中的特殊群體，政策指導相對全面。城投公司是重要的地方國有企業，自然繞不開“國企改革”的話題。傳統行業的國有企業，問題集中在產能過剩、承接當地主要就業責任，城投公司的改革內容與之完全不同，為存量政府債務化解、公司運營脫離政府干預、投資決策弱化公益性質。

前兩個改革主題均有相關政策安排：存量債務通過發行地方政府債置換，企業與政府脫鉤已經是市場的一致預期；投資去公益化則需要企業在前兩步的基礎上，從自身出發主動改變。

動力三：債務置換后輕裝上陣。實體類城投公司并非完全沒有盈利能力，只是在以基建拉動投資需求的浪潮中，承接政府項目的角色居于主位，經營性投資占比被動壓低。隨著債務置換的逐步推進和完成，地方政府不能通過城投公司為新增項目融資，企業的公益性項目占比將逐漸下降，借助改革，有更大空間選擇具有相對穩定收益的公共投資項目。

轉型路徑選擇

省級、市級城投平臺擁有地區最主要的國有資源，企業規模優勢明顯，通過“資產整合、建立企業外部信用、業務轉型”實現市場轉型是主流選擇；對于本級經濟規模、財政收入都有限的縣、區級平臺，轉型不僅僅是自身的突破，更要克服行政級別劣勢。

1）縣級政府債務率最高：2014年底地方政府債務甄別結果顯示，縣級政府負債占總債務規模的44%，相比于2013年6月提高了16%；

2）本級財政實力弱：縣級政府產業結構不完整、財政收入穩定性較差，對土地出讓依賴程度高，但三四線城市才是房地產高庫存的重災區。

因此縣、區級城投公司的資產規模不大、質量不高，簡單模仿省、市級城投的做法顯然不適宜。我們在江西省萍鄉市匯豐投資有限公司（以下簡稱“匯豐投資”）的調研中感受到，雖然沒有資產優勢，但地區建設對城投公司依然存在剛性需求，準確測算地區建設投資空間，直接啟動業務轉型，借業務轉型提高企業自身信用，也不失為一種選擇。

因地制宜

匯豐投資是萍鄉市經濟開發區唯一的城投平臺，主要負責經濟開發區的土地一級開發和基建工程代建。調研發現，擁有“不轉型無生機“的決心，區級城投以當地發展基礎為依據，挖掘自身優勢資源，積極轉型，企業資質并不一定比市本級城投要差。

1.區域優勢

萍鄉市是典型的資源依賴性城市，傳統產業結構集中于煤炭、鋼鐵、水泥，但2008年萍鄉市已被列入資源枯竭城市之一，鋼鐵、水泥行業產能過剩成為財政減收的又一大壓力。2014年市級土地出讓收入減少了54%，市本級財政情況并不樂觀。

相比于萍鄉市本級情況，財政獨立的經開區則充滿活力。經開區被列為國家級經濟開發區后，不僅享受國家級開發區的所有優惠政策，同時集中了當地最多的新興產業，涵蓋新材料、裝備制造、醫藥食品，涉及大小企業143家，2014年三大產業實現營業收入280億元。2012-2014年經開區財政總收入分別為15億元、16.8億元和18.2億元，收入穩定性和增長能力均強于萍鄉平均水平。

2.因何而制

在新產業集群效應下，經開區顯示出向人口中心、行政中心、城市中心轉變的趨勢。目前，萍鄉市政府已經轉移至經開區中心，區內簿記人口達到15萬，且呈現正流入狀態，區域內教育、醫療設施不斷完善。

產業發展、政府遷移、人口流入的過程也是投資需求增加的過程，經開區正在從單一的園區向城市新中心轉變，居民對基礎設施、公共服務的剛性需求，為匯豐投資的業務轉型創造了天然土壤。

3.如何“制宜”

（1）尋求金融合作，突破融資限制

由于被列入銀監會監管名單，匯豐投資的銀行貸款、公司債發行均受到限制，但公司從2013年開始啟動金融參股布局，以8億元參股南昌銀行（現江西銀行），成為其第四大股東；同時與江西銀行合作成立江西金融租賃股份有限公司，后者為匯豐投資帶來穩定的投資收益，更是其保證充分流動性的重要補充。

另外，公司以5000萬元參股中證機構間報價系統股份有限公司，獲得0.66%的股份，通過發揮后者為各類私募產品提供報價、發行、轉讓、登記、結算服務等功能，與公司及經開區企業對接資本市場搭建更加通暢的平臺。

（2）發揮區域基礎設施唯一建設主體優勢

匯豐投資是經開區唯一基礎設施建設主體，根據2014年審計報告得知，匯豐投資的資產主要是通過招標獲得的土地，面積4500畝，價值96億元。如果是2014年之前，通過房地產投資拉動土地價值增長，公司既可以享受資產增值，也能通過抵押融資再擴張。但萍鄉市僅屬于四線城市，在當前房地產高庫存壓力下，按照老思路土地資產反而是負擔。

轉變思維，匯豐投資現在通過土地改變“基建無收益”的投資困境。一般而言，軌道交通、防洪工程、海綿城市等市政項目收費現金流較弱，往往通過周邊土地增厚收入，或投資主體另外參與招標獲得土地開發權，或當地政府承諾以未來土地出讓收入作為補貼，但這兩者要么增加投資成本，要么缺乏主動調節空間。

在直接擁有土地開發權的基礎上，匯豐投資能夠主動調整基建投資領域，兼顧公益性、收益性和前瞻性。匯豐投資于2013年即啟動萍鄉市海綿城市建設，萍實公園、市民廣場等項目的成功建設，助力萍鄉市成為全國海綿城市示范城市，并獲得海綿城市專項資金。2016-2017年公司計劃擴大海綿項目投資規模至40億元，結合政策性專項資金并引入社會資本，以PPP模式發揮杠桿效應，成為萍鄉市海綿城市主要項目投資主體。

（3）逐步擴展標準經營性業務

經開區的繼續擴大，為公司投資準公益性基建項目創造了環境，但擴張趨勢不會長期維持，公司轉型的成功關鍵還是要創造長期、可持續的盈利模式，建立令人信服的企業信用。

匯豐投資與江西立晟達新能源有限責任公司共同出資成立江西匯達電業發展有限公司，從2014年開始布局萍鄉市乃至江西省范圍內的屋頂分布式發電項目，3年計劃投資規模220MWp，2014年底萍鄉市創業孵化園2MWp發電示范項目已經投產發電。屋頂分布式光伏項目是國家重點支持產業項目，項目投資受到國開行專項貸款支持，能夠享受優惠資金成本，預計2015年完成的20MWp光伏項目，2016年實現電費收入2515萬元、凈利潤467萬元。