房地產價格縮水是否只是時間問題？

張墨寧

金融是一個很特殊的行業，如果不能在實體經濟中獲得能產生足夠現金流的資產，它就會自己創造，通過金融和金融之間的交易放大，制造冗余的交易結構，不斷抽取整個經濟中越來越稀薄的利潤。

最近，央行公布了7月的金融數據，M1增速從去年年初的2.9%攀升至當前的25.4%，而M2增速則低于預期為10.2%，這種M1與M2增速“剪刀差”創近六年新高。

通俗來說，M1主要是企業活期存款，其高企意味著企業、個人的資金并未有效利用，而是停留在賬戶上，而M2則體現了資金的活性。

因此，“剪刀差”的走高和企業和個人投資意愿低迷，整個社會持幣觀望的態度緊密相關。為什么企業更傾向于囤錢，這一輪居民資產配置“再地產化”有哪些深層原因？中國到底應該如何重塑投資信心？針對這些中國經濟的關鍵癥結，本刊專訪中國社會科學院教授劉煜輝。

投資利潤被誰拿走？

《南風窗》：企業坐擁大量資金卻持幣觀望，根本原因到底是什么？

劉煜輝：根本原因是實體經濟的投資回報率持續向下，背后原因有宏觀和微觀兩個。宏觀上講，是總需求的嚴重不足。資產泡沫會造成收入分配的扭曲，財富越來越向少數群體集中，貧富差距拉大。貧富差距拉大一個容易被忽視的負效應是，造成了整個社會邊際消費傾向的下降。

因為，富人早已實現了消費的升級，即便收入不斷向他們集中，但他們消費支出在新增收入中的占比會逐漸降低。低收入者的邊際消費傾向很強，但貧富差距的拉大，他們的收入并不足以支撐他們的消費欲望。因此，貧富差距最后會導致整個社會的邊際消費傾向不斷下行。宏觀經濟的總需求不足，對應的就是產能過剩，無法消化，投資回報萎縮。

從微觀層面看，資產泡沫的集中表現就是土地在整個社會財富中獲取的利潤占比急劇上升。土地、房地產是整個現代經濟運行的基礎成本，那么對應的就是人工上漲，與人工相關的物流、交通、房租等都會上漲，整個現代城市經濟的運行成本增大，對應的就是在這個基礎平臺上運營的廠商、工廠的投資回報率下降。

也就是說，虛擬這一塊從實體經濟中所收取的租金太高了，把實體經濟所創造的利潤榨干、吸收了。從A股3000多家上市公司的財報可以看出，它們所創造的利潤中，銀行拿走了一半，地產又拿走了剩下一半中的大部分，與實體相關的企業只能分剩下的那么一點利潤。

《南風窗》：大家都持幣觀望，那么中國是不是陷入了“流動性陷阱”？

劉煜輝：“流動性陷阱”就是經濟的信用創造過程出了問題，金融信用投放下去以后，很難轉化為企業的投資，形成資產。

M1的增速從去年10月份開始大幅飆升，把M2增速遠遠甩在了后面，兩者之間拉開了越來越大的剪刀差，這種情況是很罕見的。M1的飆升以前都發生在經濟繁榮期，比如政府推出經濟刺激計劃的階段，而這一次竟然發生在經濟下行壓力很大的階段。

從常規來講，這種狀態意味著未來經濟的系統性風險在上升。在成熟經濟中，每當發生這種狀況的時候，有些甚至爆發了債務危機、貨幣危機。比如美國在2006年、2007年前后發生了類似的狀況。大量的金融信用投放下去，不在實體經濟中形成有效的資產。

錢到哪里去了？通俗來講，進入了虛擬經濟。所謂虛擬經濟，簡單說就是存量資產和資本品的交易非常繁榮，背后的支撐是一系列金融創新，整個銀行系統的融資越來越不愿意支持實體經濟的活動，而是轉向支持存量資產和資本品的頻繁交易。

金融資產的交易量急劇放大，金融系統的資產負債表顯著擴張。這些都是凱恩斯提出的“流動性陷阱”所描述的。歷史的時間條件發生了動態變化，不可能完全對應，但背后的原理、機理是一致的。

《南風窗》：企業找不到投資方向，并存的一個現象是居民投資房地產的火熱，居民部門的杠桿率大幅上升，從2016年年初開始，居民財富配置“再地產化”，這一輪熱潮跟以前有什么不同？

劉煜輝：最大的不同就是對住房使用價值的追求越來越弱，更多是追求其金融屬性，反映的是居民對整個貨幣信用的信任程度的喪失，某種程度上講，人們把一線、二線城市的房產當成了一個貨幣寄居的避難所。當資本管制的大門被封死后，關門放水一定是驅趕著居民儲蓄尋求一個安全的落腳點。

房子的金融屬性背后，很大程度是公共服務資源。在政府主導的經濟中，公共服務資源是一個稀缺品。教育、醫療、交通、工作機會這些公共服務的職能，政府的供給能力是短缺的，遠遠不能滿足中國城市化爆發出來的需求。房子所附著，正是這些稀缺的公共服務資源。

舉個例子，2012年在北京南三環一套商品房每平米兩萬多元，同期相同價格可以在小湯山買一個別墅，這是追求使用功能、居住享受，有更好的空氣、水。

但現在，南三環的房子漲到五萬多了，小湯山的別墅沒怎么漲。這個例子也可以反映出，這幾年真正稀缺的是附著在房子上的公共服務資源，好的空氣、好的水源，追求更奢侈的享受，還不是貨幣追求的對象。

所以，房地產問題最根本的還是一個經濟體中公共服務資源供給管理的問題。這樣一個體制如果不健全，或者說整個供給能力低效的話，就會表現出貨幣信用周期的問題。

風險向金融系統轉移

《南風窗》：你曾經提到過，過去四年，一些政府部門通過居民加杠桿以及向國企、地方政府融資平臺提供低成本長期信用的方式，客觀上促使經濟杠桿風險向金融部門轉移，把風險推向了金融系統。那么，風險應該如何評估、化解？

劉煜輝：2008年信用泡沫以后，特別是在國有企業和大量的類政府經濟組織中間形成了大量債務，2012年以后逐漸進入了“龐氏”狀態。借新還舊，債務鏈繃得很緊。

為了阻止債務風險的爆發，最近幾年主要采取了兩個手段，一個是居民加杠桿，其本質是想挽救瀕臨危機的地方財政，因為中國的房地產可以說是整個地方政府特殊的融資機制，整個地方經濟的生命線。

這種做法很功利，但也順理成章。直接驅動居民儲蓄去承接地產商的債務，地產商的債務又會轉化為地產投資，地產投資是形成地方收入的渠道。

第二個更直接，這么多地方政府融資平臺、國有企業陷入了困境，那就驅動國有金融體系，采用一系列超常規的金融創新，把長期低成本的信用直接打入高杠桿、高負債的部門，例如債務置換，還有用行政方式要求銀行不能從過剩產能中抽貸，以及可能要推出的大面積債轉股。

某種程度上講，這是靠犧牲整個金融系統的收益性、流動性，降低它的資產周轉率，去托住那些低效率的僵尸經濟部門。所以我們看到，經濟的風險好像反而沒有前幾年那么嚴重了，現在地方政府融資平臺獲得了大量的信用，低成本的債務置換后，變得非常有錢，債務鏈在三年內都不會有很大的危機。

房地產企業非常有錢，房地產企業發債成本現在非常低，獲得了大規模的低成本資金之后，就會有地王頻出的現象。

但問題還在后面。而當經濟的風險轉移到金融系統以后，整個金融系統的行為模式就發生了變化，道德風險急劇上升。金融是一個很特殊的行業，如果不能在實體經濟中獲得能產生足夠現金流的資產，它就會自己創造，通過金融和金融之間的交易放大，制造冗余的交易結構，不斷抽取整個經濟中越來越稀薄的利潤。

所以，整個金融的資產負債表急劇膨脹，熱衷于加杠桿，有意識低估信用風險，甚至有意識低估未來可能存在的流動性風險。

評估這個行為的嚴重程度，一個標準就是看金融資產的收益率和金融系統負債端的成本之間的關系。目前，這兩者之間出現了嚴重的倒掛，而且這個裂口還在不斷擴大。2013年的時候，中國發生了“錢荒”，融資很貴，但是整個金融系統的健康程度比目前應該說好得多。今天面臨的情況是，大量的金融負債成本都在4%以上，而整個金融市場存在的資產收益只有3%，這樣的交易結構在整個金融系統中普遍存在。

今年，金融界最突出的一個問題就是資產荒，背后就是這種倒掛。其根源就是過去幾年延緩風險釋放，阻止經濟的出清，維持經濟的僵尸部門這種短視政策長期執行的必然結果。沒有金融去杠桿，經濟的去杠桿很難開啟。

能否回歸平衡狀態？

《南風窗》：從政府的角度來說，應該如何重塑投資信心？一些財經官員公開表示，財政政策上要更加積極一些，你是如何看待的？

劉煜輝：從大方向上講，我是認同的。但如果不有力推動財稅體制改革的話，這個方向就很難落地。如果以間接稅為主體的財稅體制不改革，不轉向直接稅為主體，比如資產的交易、資產的持有稅、消費稅為主體的稅收結構，實現減稅的概率很小。

與此同時，當企業的稅收減下去之后，要有一個新的稅種，才能維持政府財政收入的平衡，這需要政府財政收入結構發生改變?，F有的財政體制下，未來隱性的財政赤字缺口實際上是非常大的。

而且，從2008年到現在已經持續了七年的信用泡沫，整個資產周期的調整還沒開始，信用泡沫中所形成的資產面臨巨大的壞賬風險，這些都是未來潛在的風險。此外，過去大量的對外輸出所形成的資產，從目前全球經濟的周期來看，也存在很大的隱患，這些對應的都是未來財政赤字的缺口。

《南風窗》：你曾經提到，如果既想靠金融杠桿托住高企的資產價格，抬高經濟運行的成本，又想獲得一個產業投資回報率的上升趨勢，這比提著自己頭發離開地球還要難。那么，成本如何降？

劉煜輝：用一個簡單的例子就可以說明，人民幣的定價現在一定存在很大問題。臺北101大樓旁邊的某品牌的高級酒店，一個行政房三個晚上的花費可能就1.3萬多新臺幣，折合人民幣2500元左右，這樣一個價格在西湖邊上的同一品牌的酒店一個晚上都住不到，即便是公司的協議價。

所以，不可貿易品的價格確實是太貴了。如果在上海一個精致一點的餐館用餐，可能要比東京貴30%～40%，為什么最近幾年中國人海購、海淘發展那么快，也與此密切相關。

80年代末的日本，這個現象也很明顯，當年用日元計價的不動產價格可以買下全世界很多東西，中國現在也一樣，上海六七個籃球場那么大的一塊地皮，就可以拍出110億元，如果按照這個價格，上海所有不動產的價值可以買下整個美國。

不可貿易品價格過高，需要解決的核心問題是，糾正貨幣價值與過高的本幣資產價格之間的過度背離。調整的方式無非是名義匯率貶值一點，本幣的資產價格縮水，兩者達到一個平衡，找到一個新的均衡點。從全球經濟史來看，調整的方式有兩個極端例子，一個是日本，是超級經濟體的代表，另外一個是俄羅斯，是小國經濟的代表。

《南風窗》：那么，它們有什么經驗教訓可以供我們借鑒或者反思？

劉煜輝：從80年代末，日本經歷了經濟收縮之后，不管接下來二十多年經濟怎么差，但是日元兌美元都沒有出現一個趨勢性的貶值，相對穩定在80～120左右，直到現在。但是與之對應的國內資產的價格、土地的價格則出現了一個長時間的、深度的資產通縮，這是一種調整方式。

2011年也就是這一輪大宗商品繁榮最頂峰的時候，莫斯科的房價如果折算成美元，在全球國際化大都市中也是非常貴的，大概5000美元一平米，當時的價格肯定比中國的北上廣深要貴。

五年過去了，如果用盧布計價，莫斯科的房子也沒有低多少，甚至漲了10%，但是盧布兌美元的價格跌了60%，也就是說，現在莫斯科的房子折合成美元也就是兩千多塊。這就是一個大國經濟模型和小國經濟模型在處理兩個變量時的不同選擇。

中國怎么選，我更傾向于人民幣和美元之間像日本一樣保持相對穩定的狀態。過去一年，人民幣匯率機制的變化，表現出來的實際上就是這樣一個態勢。

人民幣現在的匯率基本上是雙錨狀態，一個是美元，一個是央行制定的一籃子貨幣指數。中國現在采取的方式是，這兩個錨誰弱一點，人民幣就和它保持相對的穩定，如果美元弱，人民幣和美元之間相對穩定一點，從而達到人民幣籃子指數貶值的效果，如果美元走強，人民幣和美元之間可能相對脫鉤，但前提是人民幣的籃子指數必須保持相對穩定，全球不能出現非美元貨幣競爭性貶值的過程。

所以，如果雙錨機制長久運行下去，就可以得到一個明確結論，只要美元不出現大幅度的變化，人民幣和美元之間也不可能有太大的變化，也就是說，人民幣的名義匯率不太可能作為調整貨幣價值與本幣資產價格關系的主要工具。

那么，在這兩者之間的矛盾如此明顯的情況下，雖然對于中國這種巨型經濟體來說，不太可能出現俄羅斯那種調整，但資產價格縮水是難以避免的。只不過資產縮水的時間、節奏還不太明確。

過去幾年，金融資產不斷壓榨和擠壓實體資本投資，未來會是金融資產泡沫的縮水，脫虛回實，重振資本的投資回報率，資本開始從虛擬交易慢慢向生產性投資相關的領域回歸。部門的資產負債表重構和調整，回到一個健康的狀態。