單薄的資產，扭曲的配置

譚保羅

以前，中國人會認為，國際競爭是科技實力的競爭。但在全球經濟高度貨幣化，資本流動自由化的時代，這種觀念正被顛覆。大國競爭，歸根到底是一種資產競爭。

“投資難”，是個具有普遍性意義的重大經濟議題，G20峰會的全球治理精英們也必須著手應對它。

一個經濟體，其內部之所以出現“投資難”，最直接的原因莫過于“利潤低”，讓投資裹足不前。而利潤高與低，主要取決于兩個變量：一是，是否有技術創新帶來溢價，二是基于社會治理水平的總成本大小。

當前，第一個變量并不重要，第二個才是關鍵。在西方，基于選票、獻金等政治博弈的高福利、金融泡沫或者產業巨頭壟斷，是抬高總成本的主因。成本太高，自然“投資難”，復蘇乏力。

中國的“投資難”，情況顯然不一樣。房地產被視為高成本的主因，地產泡沫既通過高地租吞噬實體經濟的的根基，也間接造成分配扭曲，削弱社會總需求。這是大國經濟無法長期承受的“痛”。

按照一些非官方的數據，中國有6座城市的樓市市價，都分別超過了紐約。顯然，這并不意味著中國成為了優質資產的大國、強國。按照國際貨幣計價，中國的廣義貨幣供應量M2，多年前便超過美國，成為世界貨幣存量第一大國。

在經濟高度貨幣化時代，經濟的深層結構問題自然會“具體化”為資產配置的難題，“投資難”是資產配置難，背后是經濟領域一些重要改革亟需推進，否則便無法產生“好的資產”。

從G20峰會上，我們可以看到，在全球經濟緩慢的復蘇路上，所有人都試圖探索適合自己的結構性改革道路。作為全球經濟重要領袖和“發動機”的中國，更不例外。解決“投資難”，我們的路將如何？病根在哪里？

2014年的時候，上海一位律師曾對媒體說，上海離婚的“重災區”為：動遷戶、外來婿、跨境涉外婚姻以及創業成功人士。

現在，可能還應該加入購房者。8月底，有消息稱，上海一些市民因擔心“限購新政”到來，于是抓緊“離婚買房”，辦理離婚的民政部門被“擠爆”，只得“限號”。

“離婚買房”，或許有被媒介放大的可能。但為了突破地方政府的限購政策而“假離婚”，在中國，早已不是新鮮事情。

為了投資更多的房產，國民寧愿從法律意義上“摧毀”自己的家庭—離婚，這在世界上并不多見。這種“奇觀”反襯了國內投資渠道的逼仄，也證明資金對房產以外的東西已失去興趣。

數據說明了問題。央行最新數據顯示，7月新增人民幣貸款為4636億元，而其中住戶部門貸款增加了4575億元，占新增貸款總量的98.68%。

在住戶部門貸款中，短期貸款減少197億元，中長期貸款增加4773億元。個人房貸一般為15年以上，是住戶部門中長期貸款的主流。因此，可以推斷，當月居民新增的個人房貸已替代企業貸款成為拉動貸款總量增長的唯一主力。

貸款總量增速下滑更嚴重。6月，人民幣貸款的增量是1.38萬億元，而7月的數據幾乎僅為6月的1/3。

除了債務融資，股權融資也不容樂觀。目前，距離那場超級股災，已過去整整一年。距離肖鋼卸任證監會主席，劉士余上任，也過了半年。但對于投資二級市場的股票，一向以膽大而著稱的散戶也變得意興闌珊。A股依然在3000點左右徘徊。

在股權投資領域，唯一火爆的是一級市場。在名為“核準制”實為“審批制”的新股發行制度之下，一二級市場的巨大價差讓一級市場的股權投資成了唯一的熱門。遺憾的是，這只是少數人的游戲，并不代表著國民整體投資的現狀。

房地產才是真正全民投資嘉年華。這個市場顯然代表著一種經濟機制的扭曲，而從樓市受益較少的人，則認為其中不但有經濟機制的扭曲，還有社會價值的扭曲。

樓市“投資前途”走向，各說紛紜。最廣為接受的一種觀點是：包括二三線城市在內的“整體樓市”出現泡沫破裂，這是遲早的事，其破裂的快慢取決于政府的政策。

海通證券首席經濟學家李迅雷如是形容未來的“整體樓市”：“對于一個90后購房需求將大幅回落的市場，對于一個要對多套房征收房產稅的市場，面對一個老年人紙尿褲的消費量將超過嬰兒的人口結構，我們應該關注的不是房地產投資者過去的輝煌業績，而是未來5～10年的房價潰敗模擬圖?！?/p>

但對一線城市，很少有人會給出明確判斷。有觀點認為，一線城市是“整體樓市”衰敗過程中的“絕對例外”。這種“例外”，有兩個原因。

一是，中國正從普遍城市化進入大城市化階段，即包括人口即勞動力在內的生產要素未來還將不斷向東部大城市集聚。但這個原因，一直被很多人過分夸大。

數據顯示，包括在上海在內的發達地區，人口的流入速度已在放緩。一項官方統計顯示，2015年末，上海市常住人口總數為2415.27萬人，相比2014年末減少10.41萬人。這是2000年以來，上海市常住人口首次出現負增長，同比降幅為0.4%。

在其他一些一線城市，出現了同樣的情況，盡管沒有負增長，但增速一直在降低。為什么？究其原因，地方政府往往視為政績而夸耀：人口增速放緩是控制人口增長，應對“大城市病”的成果。但實際上，背后原因很大程度在于產業增長的乏力，甚至是萎縮，特別是實體中小企業的衰落。因為，中小企業一直是解決就業的主力。

因此，一線樓市固然可能在樓市巨變中獨善其身，但這種“例外”最重要的原因并非是要素集聚的城市化，而是在于另外一個原因，即房子的資產屬性。

房子的資產屬性早已不用贅言。房子在中國已不是消費品，而是投資品。

基于中國房價行情平臺發布的數據，據《價值線》研究院的一項統計，今年6月，中國內地50個城市的房屋總值達到219萬億，超過了美國，頗有當年日本人“半個東京買下整個美國”的氣勢。但不要忘記，中國2015年末GDP總量僅僅是美國的60%。

該數據還顯示，中國內地6個城市的房屋總值已超過紐約的房屋總值，其中北京和上海是紐約的5倍，深圳是紐約的3倍，南京、杭州即將趕超紐約。

當前，全球央行放水大戰之下，世界上所有城市的房價都有上漲壓力，但中國尤甚。2016年7月，全球性房地產咨詢企業萊坊公布一項數據顯示，一季度，全球150個主要城市房價漲幅榜中，漲幅最大的前五個城市，中國的深圳、上海、南京、北京占據了四席。

中國的城市之中，目前并沒有一座真正的超級國際性城市，無可與紐約比肩者。超級國際性城市，門檻在于對全球資金、人才和其他重要生產要素的集聚能力。當然，還有一條重要的標準是資本流動的自由化。這一條，中國內地城市無一符合。

那么，在資本管制的情況下，城市房價的暴漲，并非國際資本的推動，而不過是國民資產避險、炒家炒作以及地產中介造勢求存，這三者結合的踩踏式推動。

房價暴漲，很多政府隨即調控。但在政府調控的同時，一線城市和二線城市卻出現了另一種怪現象。在土地拍賣中，樓面價被不斷刷新，而這些樓面價往往比周邊新房還要貴，這被稱為“面粉貴過面包”。

這背后的邏輯是，一些地方政府正面臨兩難。一方面，必須要聽從中央政府要求對樓市進行調控，限購是最常用的措施，但嚴格限購會導致交易量下降。交易量下降，意味著房產的流動性風險變大，除開少數“超級城市”之外，投資者對流動性風險的擔心，可能導致房價下降。

地方政府必須采取措施鎖定房價。一些地方官很清楚，在當前的經濟形勢下，除少數一線城市之外，房價走勢只有兩種可能：要么直線下跌，要么直線上升。很難出現第三種情況，比如螺旋式上升，或者螺旋式下降。如果是第一種，這必定是地方財政的噩夢，也將波及地方官的仕途。

因此，樓面價的不斷走高，某種程度上講，不外乎是某些力量希望在調控之前鎖定本地的房價，防止房價下降。土地招拍掛，形式上是市場化的，但權力要介入，依然有空間。

實際上，在一些地方，權力已經進入了“保資產”而不是“保實體經濟”的階段。對整個中國而言，實體經濟依然重要，國家也在出臺大量的提振之策，但不容否認，保資產依然是一項重要任務。

以前，中國人會認為，國際競爭是科技實力的競爭。但在全球經濟高度貨幣化，資本流動自由化的時代，這種觀念正被顛覆。大國競爭，歸根到底是一種資產競爭。

資產是一個大而無當的概念。從房子、存款、現金、債券、對沖基金份額到外匯、股權，都是資產。所謂的科技實力，其實也會被包含在資產之中。世界上最好的科技公司都是股份公司，有的上市，有的沒有，它們掌握著最好的科研團隊和專利群，擁有它們的股權，也就站在了科技創新之巔。

美國成為世界第一金融強國和第一科技大國，換一種說法，其實就是這個國家的資產是全球最優質的。世界經濟有變，美國馬上成為全球資金的避險首選地，而一些經濟衰退的國家，卻只能動用暴力機器來嚴查資本外流。

作為新興經濟大國，中國拿得出手的資產絕對不能只是房子—創業板“高科技公司”的股票，恐怕暫時還不能算是好資產。因此，必須要改良經濟體內資產的質量，推動結構性改革是唯一的路。

當一個經濟體好資產乏善可陳，“投資難”便不足為怪。

“投資難”本質上是民間投資“投資難”，而不是國企投資難。因為產權激勵和預算軟約束的原因，國企“投資難”的概率極低。決定國企是否愿意投資的根本因素，和投資收益率之類的市場化指標關系不大，而在于其他變量，在此沒有討論價值。

中國真正要解決的投資難是“民企投資難”和“國民理財難”，而后者也以前面一個為基礎。提振民間投資，政府曾出臺諸多措施。

金融危機后，2010年，中國推出了《關于鼓勵民間投資的36條》，這被稱為“新36條”。出臺該措施的原因之一是，金融危機之后，政府大力推進“鐵公基”提振經濟，但民間投資并不積極跟進。

民間投資不積極的原因，很大程度在于經濟的過度貨幣化，以及資產泡沫的啟動，讓民企更愿意去分享資產泡沫的收益，而不是做實業。中國人民銀行的數據顯示，截至2012年末，中國M2余額達到人民幣97.42萬億元。這一數字接近全球貨幣供應總量的1/4，是美國的1.5倍。

2012年前后，中國民間投資出現了更大幅度的增速下滑。李迅雷透露的數據顯示，民間投資的增速從之前30%降到了20%的臺階。

實際上，不要忽略2012年前后也正是中國近年房價上漲通道的啟動時刻。2012年上半年，全國幾十個大中城市的房價在連續十幾個月環比下跌后，突然掉頭向上。這一時期，北京購房者“假離婚”規避限購的新聞，開始見諸報端。上海市民“假離婚”已屬后話。

和房價相當對應的是，企業利潤的下行。按照深交所相關報告，2012年深交所上市公司凈資產收益率出現不小的下降，由2010年的11.86%降至2012年的8.43%，下降了3.43個百分點。這一數據是在剔除了金融業后的數據，金融業依然賺得缽滿盆盈。

業內認為，和上交所上市公司以大企業為主不同，排除萬科等少數大企業之外，深交所上市公司主要都是中小民營企業，它們才是中國經濟的風向標。這一群體的業績，才折射了中國民間投資的投資收益狀況。收益下行，投資必然裹足不前，“投資難”的背后是收益低。

企業利潤下滑一直在持續。2015年，滬深兩市2000多家上市公司中，超過300家全年凈利潤不足1500萬元，被嘲笑為“一年利潤買不起一套房”。2016年的上半年報顯示，兩市上市公司凈利潤總額同比下滑5%。其中，近400家虧損。

國家統計局數據顯示，今年1～5月份，工業投資增長中，國有控股投資增長23.5%，民間投資僅增長了3.9%。另一組數據顯示，1～5月份規模以上工業企業中，國企的利潤同比下降7.3%，但私營企業增長9.4%，股份制企業增長7.6%。

可以看出，整體的“投資難”之下，依然有投資的亮色。解決“投資難”，關鍵是要拉動民間投資，投資于有競爭的實體企業，而不是繼續以國企投資來推動鐵公基的模式來進行。

提振民間投資，第一步是降成本，而地租首當其沖。降成本、降地租的改革，任重道遠。但時間窗口，不多了。