貨幣政策對金融穩定的影響機制及實現途徑

蘭雅

【摘要】本文主要闡述了貨幣政策對金融穩定的影響機制與如何實現金融穩定的政策措施。本文以利率為貨幣政策代表論述其如何對金融穩定產生影響，分析將金融穩定作為貨幣政策目標的有效性和局限性，從而提出在制定和實施貨幣政策時將金融穩定作為目標的必要性。為防范金融危機發生，在政策制定中應關注尾部風險，并將貨幣政策與使用獨立的金融穩定政策工具相結合。本文最后部分闡述了維護金融穩定的制度框架。

【關鍵詞】金融穩定 ?貨幣政策 ?宏觀審慎監管

一、引言

貨幣政策能顯著影響金融系統穩定性。次貸危機以后，眾多學者從貨幣政策的角度分析危機產生的原因，即長期實行寬松的貨幣政策誘發系統性風險。Carmassi等（2009）認為寬松的貨幣政策導致了2007年的金融危機。央行實行寬松的貨幣政策目的是為了降低儲蓄率，刺激家庭和企業將消費和投資提前，來增加杠桿率水平，例如銀行系統實行信貸緊縮政策來改善資產負債表狀況，國家通過緊縮性的財政政策降低政府債務水平。劉呂科（2012）認為貨幣政策在中短期影響到通貨膨脹水平和總需求，在較長時期和難以測算的滯后期內，影響經濟行為主體的風險承擔行為，使金融風險水平提高，最終影響金融穩定性。

二、貨幣政策與金融穩定的影響機制

（一）貨幣政策如何影響金融穩定

利率政策作為貨幣政策的實施手段之一，能夠顯著影響金融市場穩定性。

較低的利率水平不僅影響家庭和企業的支出水平，同時也提高了金融行業內部的風險。這是由于利率的下降使得金融資產價格上升，金融資產收益率與實體投資收益率存在利差（肇越;楊濤，2008）。金融中介機構將在市場壓力下對金融資產重新設定杠桿率水平，增強金融市場活躍程度。信貸供給曲線將會向右移動，資產價格上升，信貸敏感部門對金融資產的投資增加。

同時，較低的短期利率和向上傾斜的收益率曲線鼓勵金融市場參與者提高期限錯配，即借入短期借款出借長期貸款的套利交易，增加了金融系統運行的脆弱性。因此，Mishkin（2000）主張將金融系統穩定性列為影響貨幣政策制定的整體和持續的因素。

（二）將金融穩定納入貨幣政策目標的必要性

傳統觀點認為，以價格穩定為目標的貨幣政策與金融穩定的目標具有一致性，而金融危機的發生證明價格穩定并不等同于金融穩定（Bordo和Wheelock，1998）。Borio和Lowe（2002）認為物價穩定導致了價格剛性，使金融系統和實體經濟的脆弱性難以被察覺，因此前瞻性貨幣政策的執行需要考慮到金融穩定，防范資產價格泡沫，保持金融穩定。

由于影子銀行業務、監管套利等原因，宏觀審慎監管和微觀審慎監管并不足以維持金融穩定，防范金融危機的發生。特別是當金融市場過熱，風險集中于證券市場而不是銀行等監管集中的金融中介機構時，使用利率等貨幣政策工具來維持金融穩定性被認為是最有效的防范金融風險措施，此時實行緊縮貨幣政策將有效阻止金融市場上大部分的過度投機行為。

（三）將金融穩定納入貨幣政策目標的局限性

首先，將金融穩定性的權重列入貨幣政策的制定中，會使物價穩定和經濟增長的貨幣政策目標發生暫時性偏離或是延遲。與傳統貨幣政策路徑相比，以金融穩定為目標的貨幣政策會使總產出和就業率水平降低，通貨膨脹率也會因此降低。新環境假設（TheNewEnvironmentHypothesis）認為在低通脹的新環境中，需要重新定義貨幣穩定和金融穩定的關系（Schinasi，2003;Cukierman，1990）。上世紀90年代的日本，泡沫經濟破滅的十幾年內均維持了較低的通脹率，但大規模金融機構倒閉事件卻連續發生。低通脹率導致較低的名義利率，觸及貨幣政策的有效下限，因此造成負面的經濟沖擊。

傳統貨幣政策工具具有一定的局限性。在金融市場過熱時提高利率水平，會影響到傳統行業和交易，放緩經濟增長的過程。所以，將金融穩定納入貨幣政策目標需要進行成本收益方面的權衡。當宏觀審慎監管和微觀審慎監管政策無法達到預期目標時，金融穩定性風險迅速上升時，央行仍會實行緊縮性的貨幣政策來避免危機的產生，這是因為金融危機的成本將顯著高于暫時性偏離物價穩定和經濟增長目標的成本。

三、維護金融穩定的制度框架

（一）尾部風險

為了實現金融穩定的目標，應防范尾部風險。尾部風險指發生概率低但當發生時需要付出巨大成本的風險，也被稱為“極端風險”或“災難風險”。

未市場化定價的尾部風險一旦發生且具有外部性時，將會對金融市場穩定性產生最嚴重的影響。Stiglitz和Weiss（1981）從信息不對稱角度分析貨幣政策如何影響金融穩定。在借貸市場上，高杠桿率的借款人和貸款人之間存在信息不對稱問題，而尾部風險通過借款人和貸款人對意外事件和交易對手方的反應來進行傳導的。從尾部風險的特征來看，宏觀審慎監管對于防范金融風險具有十分重要的作用。

（二）多種金融穩定工具共同使用

實現金融穩定的工具包括以下方面：一是獨立政策工具，包括宏觀審慎分析、最后貸款人責任、危機管理、支付結算的監督;二是貨幣政策工具的運用，包括信貸政策、利率政策、公開市場操作等;三是金融監管機制的協調，包括審慎管制與審慎監管;四是風險補償機制的運用。

1.獨立的金融穩定工具。作為獨立的政策工具，保障支付結算系統的安全高效運行是實現金融穩定的基礎性措施。我國支付清算系統的建設和制度的制定由中央銀行負責，而資金流動方面的監管則由銀監會負責，存在監管真空風險。為了保證支付清算系統的安全，應重點關注系統重要性金融機構的流動性充足情況、大額資金交易情況及創新支付手段等方面。

2.貨幣政策工具的運用。貨幣政策可以通過影響利率進而影響資產價格的方式對金融穩定產生影響，但仍存在一定的負面效應，需結合其他金融穩定工具共同作用。

3.金融監管機制。宏觀審慎政策工具對微觀審慎政策中所使用的工具加以限制，應對系統性風險的發生，如對金融機構資本金和流動性的要求，或是對貸款條款進行限制——如住房抵押貸款的生命周期總價值或貸款收入比等。已有研究表明，信貸風險的波峰總是與商業周期的波峰重合，因此需重視宏觀審慎監管，使微觀與宏觀審慎監管互相協調。

4.風險補償機制。存款保險制度、投資人補償機制通過建立金融市場退出機制，減弱政府救助負擔，抑制系統性風險的發生。國際經驗表明，存款保險機制能夠形成有效的市場約束，從而防范由于投資者信心不足而在風險發生時的擠兌行為導致系統性風險。

多種工具的共同使用有助于識別風險的來源，針對性地采取補救措施，避免危機的發生。如對于特定行業的流動性和資本金，應設置風險識別預警指標。對于特殊類型的貸款條款應進行額度限制。金融危機的經驗表明，對于房地產抵押貸款，應設定風險監控指標，因為當放松該種貸款額度時，信貸供應的增加將會威脅系統穩定。此外，監管部門應密切關注持續上升的杠桿率水平以及逐漸放寬的商業貸款環境。從IMF2016年公布的《金融穩定發展報告》看，我國商業銀行不良貸款率的持續上升威脅金融市場穩定性，應持續改善維護金融穩定的框架，滿足日益復雜金融系統的監管要求，降低風險水平。

基金項目：公眾經濟信息獲取行為測度及其對流動性救助效率的研究。