西上海IPO：汽車零部件毛利率墊底募投產能消化前景堪憂

邸凌月

西上海汽車服務股份有限公司（以下簡稱“西上?！保┌l布了首次公開發行股票招股說明書（申報稿）。公司此次公開發行股票數量不超過3334萬股，擬募集資金4.27億元。募集資金擬投入乘用車立體智能分撥中心（立體庫）擴建項目、汽車零部件集散裝配中心新建項目和補充流動資金及償還銀行貸款。

通過招股說明書記者發現，西上?？此茦I績高速成長的華麗光環背后卻存在諸多問題。公司主業汽車零部件制造不僅償債能力連年堪憂，而且其毛利率也顯現出極弱的行業競爭力。

另外，公司將投入2.63億元擴建乘用車立體智能分撥中心（立體庫），建設期30個月，但目前乘用車市場已趨于供過于求，兩年半之后若多余的產能無法及時消化，大量汽車屆時或將堆積在立體庫中，而公司業績也相應承受巨大的壓力。

主業拖累償債能力

招股說明書顯示，西上海主營業務是汽車物流業務和汽車零部件生產與銷售，目前汽車物流業務包括汽車零部件倉儲及運營、零部件運輸、整車倉儲及運營和整車運輸，汽車零部件主要產品為包覆件和涂裝件，其中汽車零部件制造業務卻頻頻拖累公司償債能力。

具體來看，公司零部件制造業務2014-2015年資產負債率分別為65.43%和62.23%，高企的資產負債率較行業平均水平（30%多）高出一大截，而同行業的繼峰股份（603997）資產負債率2014年僅為26.6%，2015年更是降至14.19名，就連日前也在申請IPO的岱美股份2015年的資產負債率也不過才40%多。

對此，西上海歸結為因生產經營性的流動資金需求量較高而導致短期借款金額較高，從而導致資產負債率較高，但記者認為此解釋有些牽強。公司2014-2015年的短期借款分別為1.61億元和2.19億元，該值增加的同時，2015年的資產負債率反而低于2014年3.2個百分點，可見造成資產負債率較高的原因并不僅僅是短期借款的增加。

此外，西上海零部件制造業務的流動比率、速動比率也均只有行業平均水平的一半。2014-2015年該業務流動比率分別為0.9倍和1.07倍，速動比率分別為0.84倍和1.01倍，顯示出公司零部件業務部分較弱的償債能力。

值得注意的是，公司對較高的短期負債也表示擔憂，因此在本輪IPO計劃中4000萬元用于補充流動資金和償還銀行貸款，但即使4000萬全部拿來償還銀行貸款，短期內仍有較大缺口，將對公司未來運營產生負面影響。

毛利率行業墊底

數據顯示，西上海主營業務零部件制造業務2013-2015年毛利率分別為13.06%、12.50%、12.92%，而行業平均值分別為27.30%、26.97%、23.6%，距離行業平均水平仍有巨大差距。

對于并不出彩的毛利率，公司解釋為主要產品中控臺、儀表盤、門扶手、座椅頭枕等零部件的包覆件，以及針對格柵、車門飾條、儀表盤等產品的涂裝件，和可比公司的具體產品差異較大。

此外，記者查閱財務數據后發現，公司報告期內零部件制造業務成本頗高，分別為4.24億元、4.58億元和5.21億元，占主營業務成本的54.03%、54.94%和58.46%，2015年占比已接近60%。具體來看，該業務近三年原材料費用分別為3.49億元、3.81億元和4.33億元，占零部件制造業務成本的82.34%、83.1名和83.12%，因此，原材料費用居高不下是該主營業務成本高企的主要原因。

公司似乎也意識到這一點，招股說明書顯示，汽車零部件原材料的價格主要由鐵礦石、石油、天然橡膠等上游資源類大宗商品的市場價格決定，近年來由于受到資源類商品價格頻繁波動的影響，鋼材、橡膠、塑料及其它化工材料等原材料的價格亦出現大幅波動，對汽車零部件生產成本及生產經營的穩定性造成一定影響。

然而，同行業的繼峰股份卻通過與主要原材料供應商均建立長期合作關系，具有了一定的議價能力，并能有效降低缺貨風險。而西上海在一定程度上忽略了汽車零部件制造業務，只針對汽車物流業務發展了6家經常性關聯交易伙伴，并以較低的成本采購原材料。

募投產能消化前景堪憂

招股說明書顯示，西上海此次募集的資金將用于投向乘用車立體智能分撥中心（立體庫）擴建和汽車零部件集散裝配中心新建兩個項目，其中立體庫擴建投資額占總比重高達68%。

公司表示，該項目能夠進一步優化業務結構，從而具備較好的盈利前景。但中國汽車工業協會數據顯示，2015年11月份，國內乘用車庫存較為明顯，月末比月初增長3.5%，而商用車增長僅為1.1%，可見，中國汽車行業產能過剩的跡象早已顯露。值得注意的是，近年車市增速整體放緩的格局并未讓車企減慢擴產的步伐，而這種產能大擴張正在將汽車產業拖入產能過剩的泥潭。

總而言之，目前乘用車市場一方面需求已趨于飽和，另一方面供給持續增加，這必定會給下游倉儲業帶來沖擊。早在2015年初，高端車寶馬、奧迪、奔馳經銷商庫存量就已超出警戒水平，幾乎達到歷史庫存最高點。

業內人士曾做出預估，截止2018年我國汽車產能或達4000萬輛，2020年將達5000萬輛。若多余的產能無法及時消化，屆時大量汽車或將堆積在立體庫中，則西上海的業績也相應承受巨大的壓力。事實上，公司零部件制造部分的產能利用率已從高點98.13%下滑至80.17%，這也從側面顯現出該現象。