中國證券市場“現金股利之謎”
——基于1990～2015年上市公司分紅數據的考察

楊寶 莊恒 甘孜露

(1.重慶理工大學會計學院，重慶 400054；2.深圳證券交易所，廣東 深圳 518038)

引言

在證券投資中，股票收益主要來源于紅利收益、股本擴張收益和股價升值收益三部分，而紅利收益與公司的盈利狀況以及股利分配政策緊密相關?？茖W合理的股利政策不僅有助于化解公司成長要求與股東回報訴求之間的沖突，還有助于穩定公司股價和吸引價值型投資者。因而，上市公司現金股利分配事關企業財務可持續發展、中小投資者利益維護與資本市場價值投資理念的塑造。

我國《公司法》指出股東有按其持有的股份比例取得股利的權利，但對股利取得的時間、方式、金額、強制性要求等內容卻未提及,上市公司在確定股利分配政策時有較大的自由空間。從現金分紅實務來看，我國上市公司多年以來“重圈錢、輕回報”，而個別公司現金分紅淪為大股東“掏空”的手段，現金股利分配亂象頻發受到學界、業界詬病(陳信元，2003；王化成、李春玲、盧闖，2007；謝德仁、林樂，2013)[3][4][5]。2001年以來，證監會、上交所、國資委等有關部門通過發布一系列外部監管政策引導上市公司股利分配趨向理性化；國家稅務局、財政部等部門也試圖通過“股息紅利稅減半”、“差別化征收”等稅收政策鼓勵上市公司分紅，倡導股票市場的價值投資理念，營造健康的投資氛圍。然而，經驗研究證實半強制分紅并非盡善盡美：半強制分紅政策可能存在“監管悖論”(李常青、魏志華、吳世農，2010)[6]，“一刀切”式作法不乏弊端(展凱、陳華，2012)[7]；半強制分紅政策并未顯著影響市場分紅，難以有效抑制過度投資(劉銀國等，2014)[8]；紅利稅“差別化”政策發布期間，高分紅公司的市場反應更加積極(王國俊、陳冬華，2014)[9]；但差別化紅利稅政策并不能提升公司分紅積極性(皮海洲，2014)[10]。

已有研究主要集中于探討治理結構、管制制度環境等對上市公司現金股利分配的影響，鮮有文獻系統考察我國資本市場股利分配政策的特征及歷史演化趨勢。鑒于此，本文以1990～2015年上市公司為分析樣本、以上市公司股利支付率為著眼點，對滬深交易所上市公司現金分紅狀況進行歷史考察，試圖從年度、行業、板塊、地區、企業性質分布特征等多元化的維度透視中國上市公司的現金分紅政策，以進一步揭開“中國股利之謎”的神秘面紗。

樣本選取與數據來源

為分析上市公司股利支付情況，本文提取了1990～2015年A股上市公司現金分紅數據，并作以下篩選：(1)剔除公司在上市日期之前的分紅數據(退市之后亦不計入樣本總數)；(2)剔除74個股利支付率為負的樣本，共得到31093個觀測樣本。本文借助股利支付率(年度現金派息占歸屬母公司股東凈利潤百分比)對上市公司股利分配情況進行分析。本文與現金分紅相關的財務數據主要取自于Wind中國金融數據庫，主要使用的統計分析軟件為Stata和Excel。

上市公司股利支付的總體特征

一、股利支付的基本情況

圖1為A股上市公司股利支付率的區間分布?？梢钥闯?，股利支付率為零的樣本占比最高(占40.45%)，其余依次為10～25%(占15.11%)、25～35%(占12.73%)、35～50%(占11.32%)、50～100%(占14.79%)、100～500%(占2.78%)、大于500%(占0.18%)?？傮w平均股利支付率(28.90%)處于的區間的樣本分布比重(12.73%)并不高，并且股利支付率為零的樣本已經占比高達40.45%，一部分股利支付率較高的樣本(如50～100%區間部分)和較少的極端值將平均股利支付率水平拉升至28.90%，股利支付率的極差較大。

圖1 股利支付率的區間分布特征

二、股利支付的連續性

圖2為1991～2015年分紅上市公司的占比情況?？梢园l現，分紅公司占比經歷了一次“U”型和“W”型反轉，分別在1996～1999年和2003年、2005年探底；分紅公司占比分別在1991～1994年、1999～2001年出現明顯上升，在2005年以后上市公司的分紅占比又出現穩步回升，在2013年達到最高點73.85%，此后兩年略有下降。在1994年前的井噴式增長，與股市成立之初樣本容量較小、上市公司的經營業績良好2以及《公司法》3的正式實施有關。而1996～1999年的下跌則與東南亞金融危機有關；2005年后的緩慢增長則與一系列外部監管政策的影響有關[11]。證監會、財政部、國家稅務總局等相關部門分別在2001年3月、2004年12月、2005年6月、2006年5月、2008年10月、2012年5月、2013年11月頒布了一系列與上市公司分紅監管相關的政策文件4，從圖中上升趨勢對應的文件頒布時間可以看出，上市公司分紅意愿的提升與外部政策監管明顯的正向相關性。尤其是在頒布政策初期的2001年，分紅公司占比大幅提高，表現出迎合監管政策的明顯傾向。

三、各年度股利支付變動情況

圖2 股利支付的連續性

圖3為上市公司1991～2015年股利支付率(含平均股利支付率、股利支付率中位數、派現公司平均股利支付率)變動折線圖。在剔除310個極端值后，1991～2015年平均股利支付率為24.17%，平均股利支付率在經歷了初期大起大落后于2000年后平緩下降。從折線圖的變化趨勢看，平均股利支付率在1994年達到最高峰，在1991～1994年、2000～2002年、2004年、2007～2012年期間呈現上升趨勢，在其余各年度呈現波動下降趨勢，這與股利支付率的變化趨勢大致相同，表明平均股利支付率與股利支付連續性有明顯的相關性。另外，除1994年以外各年度平均股利支付率皆大于股利支付率中位數，尤其在股利支付率的中位數接近于0的年份如1996～1999年、2003年、2005～2006年，而在相同年份，派現公司的整體平均股利支付率水平卻并不低(平均超過55%)，說明在這些上市公司分紅存在著“貧富不均”的現象。在2007年以后的近幾年，平均股利支付率與股利支付率的中位數的差距呈現逐漸縮小的趨勢。

上市公司股利支付的微觀特征

一、股利支付的行業特征

表1為上市公司股利支付率行業分布情況。平均股利支付前5名的行業為：交通運輸、倉儲和郵政業(31.24%)，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(29.03%)，住宿和餐飲業(26.82%)，制造業(25.44%)，批發和零售業(24.43%)。其中，住宿和餐飲業的平均股利支付率(26.82%)遠高于其中位數(0.00%)，說明該行業中一部分高股利支付率的公司拉高行業整體股利支付率的水平，該行業股利支付率的變異系數(0.1299235)也是所有行業中最高的。平均股利支付率最低的五個行業依次為：水利、環境和公共設施管理業(18.15%)，房地產業(17.90%)，文化、體育和娛樂業(16.83%)，綜合(13.48%)，教育(11.53%)。此外，整體股利支付率最低的六個行業以及農、林、牧、漁業和衛生和社會工作的平均股利支付率遠遠高于其中位數(0.00%)，表明這些行業分紅的“貧富不均”現象較為明顯。

圖3 上市公司股利支付變動折線圖

表1 上市公司股利支付的行業特征

圖4為股利支付排名前10行業的平均股利支付變動折線圖。從時間序列看：交通運輸、倉儲和郵政業各年度平均股利支付率整體呈現出從頻繁的波動升降趨于平緩的趨勢，在1994年以前出現井噴式增長，在1994～2001年出現倒“U”型趨勢，在2002年以后呈現出波動調整下降的趨勢。此外，交通運輸、倉儲和郵政業與電力、熱力、燃氣及水生產和供應業、制造業、批發與零售業各年度平均股利支付率波動趨勢較為相似。其中電力、熱力、燃氣及水生產和供應業波動幅度相對較大，住宿和餐飲業的平均股利支付率走勢與以上行業也有相似之處，但在處于上升期間的2001年、2009年、2013年份和處于下降期間的1994年、1996年、1999年的數據分別要高于和低于前四個行業，波動幅度相比更大。信息傳輸、軟件和信息技術服務業的平均股利支付率在1993年前出現較大幅度增長之后依次出現了“W”與“M”型反轉，在2008年后出現平穩上升和回落。金融業的平均股利支付率波動變化具有一定獨特性，與其他行業走勢差異較大，在同樣經歷了1994年之前的明顯上升后呈現出頻繁波動升降的變化，受次貸危機引發的金融危機影響較為嚴重，在2006年出現明顯的低谷，近幾年在2012年達到一個高點后(34.30%)開始回落。

圖4 排名前10行業平均股利支付率變動趨勢

二、股利支付的板塊特征

表2為股利支付率板塊分布情況(已剔除上下1%極值)。平均股利支付率從高到低依次為：深圳創業板、深圳中小板、上海主板、深圳主板，每個板塊的偏度系數都為正且平均股利支付率都大于中位數，說明各個板塊都存在少數觀測值具有較高的平均股利支付率，從而拉高整體平均股利支付率。其中深圳主板的平均股利支付率最低，股利支付率的中位數為0，正向偏度系數最大，表明該板塊有少數觀測值的股利支付率很高，使得平均股利支付率被拉高。

表2 各板塊上市公司股利支付情況

圖5 各板塊股利支付率連續性統計

圖5為1990～2015年各板塊分紅公司占比變化情況?？梢园l現，成立較晚的創業板(2009年)和中小企業板塊(2004年)分紅公司占比在各年度都明顯高于滬深主板。深圳創業板分紅公司占比總體水平最高(88.26%)，在創業板運行第一年分紅公司占比就高達94.44%，在以后各年度都維持較高的分紅占比水平(皆超過84%)。深圳中小企業板的分紅公司占比在成立之初就高達100%，即在上市第1年幾乎所有公司都有派現，在2004～2007年以及2011～2015年出現明顯的下降趨勢，但其總體的分紅占比水平(79.94%)均高于滬深主板。滬深主板分紅公司占比在1994年以前呈現出井噴式增長，在1994年達到最高點(滬深主板分別為78.64%和71.90%)，在1994～2000年呈現為“U”型變化。此后幾年略有下降，在2005年出現低谷，在近幾年又出現穩步回升?？傮w來看，深圳主板的分紅公司占比(45.16%)低于上海主板(57.32%)，是總體分紅公司占比水平最低的板塊。

圖6為1990～2015年各板塊平均股利支付率變動情況。不難看出，深圳主板的平均股利支付率在大多數年度都保持最低，而成立較晚的深圳創業板、深圳中小板自成立以來平均股利支付率均高于滬深主板。滬深主板的平均股利支付率的走勢較為相似，在1994年之前大幅上升，之后在1994～2001年經歷了“U”反轉后出小幅波動下降趨勢，分別在2010年(滬17.32%)和2011年(深14.35%)出現低谷，之后呈現平穩回升。此外，深圳中小企業板和深圳創業板的平均股利支付率與股利支付率中位數差距相對較小，且分紅公司占比水平較高，表明其股利支付率的集中程度較高?？傮w來看，各板塊股利支付連續性與平均股利支付率變動趨勢大體一致，股利支付連續性的波動幅度相對更大，兩者之間呈現出明顯的正向相關性，不同板塊的上市公司的分紅意愿和股利支付率由較大波動起伏趨向于平穩，呈現出回歸穩定區間的趨勢。但對比來看，成立較晚的創業板(2009年)和中小企業板塊(2004年)的整體分紅顯著高于滬深主板，存在板塊間的結構失衡。

圖6 各板塊平均股利支付率變動情況

圖7 各地區股利支付連續性及平均股利支付率情況

三、股利支付的地區特征

圖7列示了股利支付率的地區分布情況。平均股利支付率前5的地區為：浙江省、江蘇省、北京、云南省、廣西壯族自治區；但分紅公司占比排名前5的地區是：北京、浙江省、江蘇省、安徽省、江西省。不難發現，非沿海地區的云南省、廣西壯族自治區以及河北省雖然平均股利支付率較高但股利支付連續性卻并不高，不及平均股利支付率同樣較高的東部沿海地區如浙江省、江蘇省、北京，并且其平均股利支付率與其股利支付中位數差距較大、樣本量較少，說明這些地區股利支付均衡性較差。平均股利支付率排名最后5個地區分別為：西藏自治區、青海省、寧夏回族自治區、海南省、甘肅省，這5個地區同時也是股利支付連續性最差的地區，以上5個地區既有西部省份及少數民族自治區。種種跡象表明，股利支付的連續性、股利支付率水平與區域經濟發展水平有正相關?？傮w而言，沿海及發達地區股利支付率較高、股利支付更穩定。

四、不同性質公司的股利支付特征

表3為上市公司股利支付的企業性質分布情況。由圖可見，觀測值最少的集體企業的平均股利支付率最高(29.25%)，其余依次為外資企業(26.38%)、中央國有企業(25.56%)、地方國有企業(24.87%)，公眾企業、民營企業和其他企業的平均股利支付率皆低于整體平均股利支付率。其他企業、外資企業的平均股利支付率與中位數相差較大，外資企業的股利支付率的變異系數最大，其他企業的股利支付率的偏度系數最大，該類型企業的股利支付率離散程度較高，少量股利支付率水平較高的觀測值拉高了其股利支付率的平均水平。

表3 不同性質上市公司股利支付情況

圖8為1990～2015年期間，不同性質上市公司平均股利支付率變動情況。具體來看，有以下特征：(1)其他企業和集體企業的波動幅度較大，其平均股利支付率與分紅公司占比比例的變動方向大致相同但波幅更小。(2)中央國有與地方國有上市公司變動趨勢相似，與股利支付連續性變化類似，在2011～2012年出現小幅增長可能與響應國資委在2012年公布的“鼓勵上市央企分紅機制，國企應成為股市表率”的政策號召有關，但2012年后稍有回落。(3)外資企業的平均股利支付率波動幅度較大，其平均股利支付率與分紅公司占比變動類似，外資企業平均股利支付率在各類企業中排第2(26.38%)，但其分紅公司占比排第6(57.06%)，且變異系數最高，表明外資企業的較高平均股利支付率是由較少部分的有分紅公司所拉升，存在著一部分分紅意愿較差的外資企業。(4)民營企業平均股利支付率在2007年以后上升趨勢明顯，2012～2014年出現小幅下降，民營企業的分紅公司占比排在各類企業性質中排第4(60%)，但平均股利支付率排第7(23.09%)。

圖8 不同性質上市公司股利支付變動趨勢

五、連續多年未分紅上市公司的分布特征

經過對31093個樣本進行整理，有696家上市公司連續5年(含)以上不分紅的記錄，有371家上市公司連續10年(含)以上不分紅的記錄。將2015年度的樣本容量定為對比基數，連續5年(含)以上零派現公司占比高達24.93%，連續10年(含)以上零派現公司占比高達13.29%。根據這些上市公司涉及的地區、行業、企業性質、板塊的分布特征，分析發現:

1.西部地區、東北地區以及海南省上市公司分紅意識較為薄弱。在連續5年(含)和10年(含)未分紅公司排名前7位中，均是以上地區。四大直轄市中，以重慶為首、以及天津和上海都隱藏著相當一部分的分紅意愿較差的上市公司，而北京最低。

2.滬深主板連續多年未分紅公司占比較高。深圳主板的上市公司樣本數量增幅較小(由2000年的459個增加到2015年的465個)，但其連續5年(含)以及10年(含)以上零派現公司的占比卻居高不下，始終排在首位(占該板塊的比例分別為62.80%、37.20%)；深圳中小板和深圳創業板多年連續零派現上市公司占比極小，均低于4%。

3.中央國有、地方國有上市公司連續多年未分紅公司占比較高。地方國有企業以及中央國有企業存在較大一部分連續5年(含)以上零派現上市公司，占該類性質企業的比例分別為38.92%、31.47%，同時也存在一部分連續10年(含)零派現上市公司，各自占比分別為19.94%、11.76%。相比而言，民營企業連續多年零派現公司的占比雖因其樣本量較大而相對較小，但其連續5年(含)以及10年(含)以上零派現公司的家數即絕對值是各類企業中最高的。外資企業中連續10年(含)零派現上市公司占比也不容小覷，占比外資企業達17.50%。

4.各行業均存在一部分分紅意愿差的“鐵公雞”。在連續5年(含)以上零派現公司占比方面，除了科學研究和技術服務業的低于10%(為9.52%)，其余行業均高于10%，其他行業如綜合、房地產業、文化體育和娛樂業、電力熱力燃氣及水生產、住宿和餐飲業、批發和零售業、采礦業、金融業，2015年度樣本總量均大于10個，其零派現公司占比均高于34%，即行業有1/3的公司皆有過連續5年(含)以上的零派現的股利政策行為。在連續10年(含)以上零派現公司占比方面，綜合、房地產業、住宿和餐飲業、文化體育和娛樂業、采礦業、水利環境和公共設施管理業、批發和零售業的行業內均存在超過1/5的上市公司有過連續10年(含)以上的零派現的股利政策行為。

結論及主要發現

本文對滬深股市1990～2015年上市公司股利支付情況進行了多維度考察，得出了以下有別于西方經典股利理論的“中國式股利之謎”新發現：

1.在系列半強制分紅政策影響下，上市公司分紅意愿逐漸加強，但分紅水平仍有提升空間。國內A股派現公司占比近幾年已大為提升，但大部分公司現金股利支付率仍不及30%且分布失衡，與歐洲部分發達國家40～50%的股息支付率(Von & Megginson，2006)仍然有差距[1][12]。股利支付總體較低的原因，除了部分上市公司回報意識較差、分紅動力不足之外，還存在我國現金股利對提高股價作用甚微[13]、個人投資者對現金分紅關注度不高，股權集中度較高公司的股利政策迎合大股東意愿傾向等原因。

2.股利支付平穩性較差，股利政策“粘性”較弱。在總體樣本中，超過40%的樣本股利支付率為0，有4775個樣本、涉及696家公司連續5年(含)股利支付率為0，多家公司連續10年以上股利支付為0。這表明國內A股上市公司的股利政策的連續性、穩定性較差，與國外成熟股市(如美國)或香港股市的按季度分紅的股利政策相差甚遠。國內A股需要一批具有持續、穩定、透明分紅特色和風格的中堅力量，借助紅利收益穩定性吸引長期投資者、營造健康的投資氛圍，塑造股市投資功能。

3.高派現行為與多年一毛不拔的“鐵公雞分紅”并存，存在“板塊倒置”與“代際倒置”的結構性問題。企業生命周期理論以及實證研究證實[1][2]，處于發展初期、成長性較高、上市較晚的企業融資需求較大，應采取低股利支付、高收益留存的股利政策。在我國卻恰恰相反，股利支付率在各層次資本市場的差異表明資源配置逆向化的問題。中小企業板和創業板股利支付連續性、股利支付水平還是派現公司占比均高于成立較早的滬深主板；而連續多年未分紅的“鐵公雞”主要存在于滬深主板。中小創業板的高分紅現象以大股東合法套現為主要動機，亦不排除為配合莊家高位出貨而分紅之嫌，還可能存在通過高分紅虛增凈資產收益率以達到證監會增發或配股的再融資條件。而滬深主板存在大量“鐵公雞”的原因則眾多，如分紅意識薄弱、盈利能力及現金流管理能力差異、巨額資金在體外循環、上市公司內部治理問題、投資者對現金股利偏好較弱等[14]。

4.各地區、各行業、不同性質上市公司股利支付率水平雖趨于集中化分布，但差異依舊明顯。最近幾年，不同地區、行業、性質上市公司股利支付率較2010年之前分布集中程度顯著提高。盡管如此，股利支付在地區、行業、企業性質方面的分布差異仍不可忽略。中西部地區的上市公司相對較少，股利支付連續性較差、股利支付方面存在嚴重的“貧富不均”。如西部地區(廣西壯族自治區、云南省)部分超能力派現公司拉高了該地區的平均股利支付率，而實際上這些地區整體股利支付仍較低；餐飲和住宿業受到“三公消費禁令”影響近年來明顯受挫；信息傳輸、軟件和信息技術服務業以及電力、熱力、燃氣及水生產和供應業、制造業在2009年后股利支付率的連續增長與“十大產業振興規劃”明顯相關；金融行業平均股利支付率水平雖未置前列但極端值占比很高。

5.處于轉型經濟、新興資本市場的我國，系列半強制分紅政策彰顯了積極的政策效應，有助于倡導健康的分紅文化。2004年以來，證監會頒布了一系列“半強制分紅”政策，強調以現金分紅方式回報股東、完善分紅信息披露制度和加強分紅政策的穩定性和持續性、培養資本市場長期投資理念，提高對上市公司分紅的監管要求[15]?；诮y計結果看，系列半強制分紅政策喚醒了上市公司分紅意識，滬深主板分紅上市公司占比、股利支付率均穩步提升(尤其是2008年以后)。因此，在新興資本市場，半強制分紅政策雖有“越俎代庖”之嫌，但確實有助于倡導積極的現金分紅文化。建議在之后的監管政策設計上盡可能細化，針對不同行業、板塊、生命周期的上市公司，出臺特色化的現金分紅指引。

注釋

1.因撰稿時2016年上市公司分紅方案尚未公布，本文未作統計。

2.1995年8月26日，在滬掛牌的上市公司中第一次出現了經營虧損案例(遼源得亨、西安黃河兩家公司上半年分別虧損607.5萬元、2744萬元)。

3.1993年12月公布(1994年7月1日實施)的《公司法》對股份有限公司的利潤分配做了明確規定。其中第三章第103條規定，股份有限公司股東大會行使職權包括“審議批準公司的利潤分配方案和彌補虧損方案”。

4. 2001年3月28日中國證監會頒布《上市公司新股發行管理辦法》；2004年12月中國證監會頒布《關于加強社會公眾股東權益保護的若干規定》；2005年6月財政部、國家稅務總局聯合頒布《關于股息紅利個人所得稅有關政策的通知》；2006年5月中國證監會頒布《上市公司證券發行管理辦法》；2008年10月中國證監會頒布《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》；2012年5月中國證監會頒布《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》；2013年11月中國證監會頒布《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》。