國軒高科高毛利率難持續

楊現華

行業隨時面臨過剩的危險，毛利率遠超同行的國軒高科還能繼續保持下去嗎？

在定增收緊后，可轉債、配股等方式成為上市公司融資的新選擇，國軒高科（002074.SZ）日前就完成了公司借殼后的首次股權再融資。

通過配股，國軒高科此次募資超過35億元，與當初定增計劃募資的36億元基本一致。不僅如此，公司10億元的綠色債也已經通過審批，有望進一步夯實擴產計劃。

通過國軒高科的配股說明書可以發現，與供應商披露的收入相比，國軒高科的采購金額明顯不符。此外，在產能利用不足的前提下，動力電池龍頭紛紛擴產，行業隨時面臨過剩的危險，毛利率遠超同行的國軒高科還能保持這么高的毛利嗎？

定增轉配股

國軒高科日前公告，公司以13.69元/股、每10股配售3股的配股方案已經發行完畢。按照公司股本8.78億股計算，可配售2.63億股，最終國軒高科配股2.6億股，募資35.63億元，即公司股東基本都參與了此次配售。

其中，公司控股股東珠海國軒貿易有限責任公司和實際控制人李縝全額認購了9586萬股，占本次可配售股份總數2.63億股的36.46%，占實際配售比例為36.84%，即出資13.13億元。

李縝原本并沒有打算付出這么大的“代價”，國軒高科此次配股并非心血來潮而是定增變道而來。

時間回溯至3月18日，國軒高科一口氣發了50條公告，除了業績報告外，公司還終止了定增計劃，隨之出臺了配股方案。2016年11月，國軒高科公布定增方案，公司計劃以31.18元/股向8名投資人發行1.15億股，募資36億元用于5大項目建設，基本以公司擴產為主，包括12億Ah的新一代高比能動力鋰電池產業化項目、年產10000噸高鎳三元正極材料和5000噸硅基負極材料產業化項目、年產21萬臺（套）新能源汽車充電設施及關鍵零部件項目、年產20萬套電動汽車動力總成控制系統建設項目、工程研究院建設項目。

36億元募資中，除了6億元用于工程研究院建設項目外，其余30億元全部用于上述4個項目的擴產計劃。更為難得的是，與一般定增預案披露時定增對象仍未確定外，國軒高科公布定增時，已經與8名投資者談妥了定增金額。

其中，公司實控人李縝認購12.5億元，博時基金、上汽投資等股東認購數億不等的金額?？梢?，對于此次定增，國軒高科是信心滿滿。即使2017年年初出臺了定增新規，對公司的影響也不大。

年初的定增新規要求定增市價發行，規模不超過股本20%，距上次發行股票不少于18個月等，國軒高科并非不符合。31.18元/股的發行價還要高于公司二級市場的價格，這或許正是公司終止定增改配股的因素之一。

在定增出爐后，國軒高科的股價鮮有在定增價之上的表現。對于定增對象來說，一年的鎖定期還沒有開始就出現浮虧顯然不能接受，股價倒掛始終無法解決，定增只能終止。隨后的配股則讓原有股東無法選擇，要么賣出要么接受配股，否則股價“打折”持股只有虧損。

從3月初公告預案，到如今完成配股，國軒高科順利完成融資計劃。在配股說明書中，國軒高科也披露了公司的經營細節，疑問也由此而來，其中的關鍵問題在于公司的采購金額難以說清。

采銷數據沖突

國軒高科曾經號稱動力鋰電池第一股，2011-2013年，公司生產的新能源汽車用鋰離子動力電池銷售收入在國內同行業公司中均排名第一，2013年，國軒高科的市場份額約為20%。

作為動力鋰電池行業的領軍企業，公司的主要客戶包括江淮、金龍和中通客車（000957.SZ）等整車廠商，前5大客戶占到了公司收入的六成以上。

以中通客車為例，根據配股說明書，2015年和2016年，中通客車及其下屬企業分別為國軒高科貢獻了1.71億元和8.66億元的收入。中通客車的年報則顯示，公司2015年第5大供應商和2016年第2大供應商分別獲得采購金額1.71億元和8.65億元。雖然中通客車沒有披露具體的采購對象，根據雙方的金額來看，基本一致的信息可以得到相互印證。

然而，國軒高科披露的采購金額和不止一家供應商披露的收入金額有差異，如果僅僅是幾百萬元的差異還可以說的通，相差上千萬元又該如何解釋呢？

天賜材料（002709.SZ）及其下屬企業是國軒高科2014年第2大供應商，公司向其采購金額為3218萬元；2015-2016年及2017上半年分別采購了4383萬元、8411萬元和6703萬元，一直是公司第5大供應商。

根據天賜材料年報，2014年，天賜材料第2大客戶為公司貢獻了3334萬元的收入；2015年，天賜材料第3大客戶帶來了4360萬元的收入，第4大客戶則貢獻4267萬元的收入；2016年，天賜材料第5大客戶貢獻的收入為8434萬元。

對比國軒高科和天賜材料公布的采購和收入金額可以清楚的看到，兩家公司相差最多的2014年，也不過是僅僅百余萬元的區別，2015年和2016年相差更是只有20余萬元。這樣并非明顯的不同是可以接受的。

2016年，國軒高科向貴州安達科技能源股份有限公司（下稱“安達科技”，830809.OC）采購了1.19億元，安達科技2016年年報顯示，國軒高科當年為公司貢獻了1.16億元的收入。

兩家公司披露的金額之間有近350萬元的距離，這既不能用稅收解釋，也不能忽略不計了。深圳市貝特瑞新能源材料股份有限公司（下稱“貝特瑞”，835185.OC）同樣如此。

根據配股說明書，2015年和2016年，國軒高科分別從貝特瑞及其下屬企業采購了9418萬元和1.23億元，后者分別是公司的第1大和第2大供應商。

貝特瑞年報透露，2016年，公司第5大客戶貢獻1.5億元收入，因此，國軒高科采購的1.23億元的采購額尚難以躋身公司前5大客戶。2015年，貝特瑞第5大客戶帶來了8923萬元收入，與國軒高科所說的9418萬元采購金額相差了近500萬元，但國軒高科當年并未進入貝特瑞前五大客戶。

如果僅僅是百萬級別的差距還不足以說明問題的話，那么千萬元呢？根據配股說明書，上海恩捷新材料科技股份有限公司（下稱“上海恩捷”）是2016年新晉成為國軒高科供應商的。2016年和2017年上半年，國軒高科分別從上海恩捷采購了1.23億元和1.35億元。

創新股份（002812.SZ）目前正在以55.5億元收購上海恩捷全部股權，公司的收購書披露了上海恩捷主要客戶的收入貢獻。其中，客戶1在2016年和2017上半年貢獻收入1.25億元和1.22億元。

雖然沒有披露客戶1的具體名稱，但卻說明了其是2016年新晉成為前5客戶的，這與國軒高科公告的情況完全一致。在2016年也就百余萬元差異的情況下，2017年上半年，兩家公司披露的采購與收入金額相差了1270萬元。

金額不過上億元，相差卻超過千萬元，如果百余萬元的收入與采購金額相左還可以找到解釋的理由，那么上千萬元又該作何解釋呢？在與主要客戶披露的金額基本一致的情況下，又為何與供應商之間千差萬別了呢？

高毛利率難以維持

此外，國軒高科的毛利率要顯著高于對手，2014-2016年，國軒高科電池組產品的毛利率分別為39.86%、45.39%和46.93%，2017年上半年下降為36.79%，仍是同行最高。

已上市的同行中，堅瑞沃能（300116.SZ）的毛利率與國軒高科最為接近，但也僅是30%出頭，億緯鋰能（300014.SZ）和成飛集成（002190.SZ）的毛利率都不足30%。

剛剛披露招股書的寧德時代新能源科技股份有限公司（A17325.SZ）毛利率與國軒高科接近。2014-2016年及2017年上半年，寧德時代毛利率分別為25.73%、38.64%、43.7%和37.49%。然而，單就動力電池毛利率來講，寧德時代的毛利率也仍然難以媲美國軒高科。

2014-2016年及2017年上半年，國軒高科動力電池的毛利率分別為50.99%、48.7%、48.71%和37.91%，寧德時代的動力電池毛利率為23.73%、41.40%、44.84%和37.05%。

寧德時代2016年的收入接近150億元，國軒高科的總收入還不到50億元，且兩家的主要客戶都是下游的主流整車企業，規模更小的國軒高科如何能夠獲得與自身規模不符的毛利率呢？

國軒高科的解釋是，“動力電池正極材料由公司自產，且電池組銷售時包括BMS等配套組件，因此，公司毛利率高于單一生產電池組的可比公司?！?/p>

在最初借殼上市時，國軒高科對自身的高毛利解釋稱，動力電池是新興行業，且公司在行業中排名第一，規?；a使得國軒高科動力電池產品的單位成本得以降低，毛利率相應提高。既然如此，如今比亞迪、寧德時代和堅瑞沃能的規模都數倍于國軒高科了，其毛利率為何還不如國軒高科呢？