德邦物流：財務指標持續變糟嚴重依賴政府補貼

本刊記者 李興然

德邦物流：財務指標持續變糟嚴重依賴政府補貼

本刊記者 李興然

日前，德邦物流股份有限公司（以下簡稱“德邦物流”）通過了證監會發審委的審核，成功過會。德邦物流本次擬發行不超過1.5億股，募集資金29.88億元，用于直營網點建設、零擔運輸車輛購置、快遞車輛與設備購置、信息一體化平臺建設。

德邦物流的主營業務為公路快運和快遞業務，尤其在公路快運的零擔業務方面，從眾多物流公司中脫穎而出，坐上該業務頭名的位置。不過，股市動態分析周刊記者細讀招股說明書后發現，德邦物流近年來也存在著不少問題，比如多項財務指標連續下滑、增收不增利、歷史沿革錯綜復雜等。

歷史沿革錯綜復雜

2004年10月，崔維星和弟弟崔維剛共同出資1000萬元設立廣東德邦。德邦股份則是德邦控股與自然人崔維星于2009年7月共同發起設立的股份有限公司。其中，德邦控股由崔維星及其他170名自然人于2009年6月發起設立的股份有限公司。2009年德邦股份成立后，完成了對廣東德邦全部36家下屬子公司100%股權的收購，廣東德邦的人員、業務、資產全部轉移到德邦股份。證監會還對此詢問：為何實際控制人采取新設發行人而非利用廣東德邦作為上市主體？

而作為德邦股份的控股股東，德邦控股的成立時間僅比德邦股份早一個月。德邦控股是一個純控股平臺，目的就是為了控股德邦物流而設立。德邦物流在介紹德邦控股時說道，德邦控股主要由公司員工持股，不存在以非公開方式向合格投資者募集資金的情況。然而據招股說明書披露的信息統計，在德邦控股成立時，有多達40位股東當時不是德邦物流的員工，占股東總數的四分之一，德邦物流的說法似乎并不確切。不過更引人注目的是，德邦控股自設立之后共發生股份轉讓高達303次，其中崔維星一人就受讓143次，原因是其享有第一受讓權。如此頻繁的股權轉讓，且大股東有優先受讓權，這其中是否存在代持、是否存在糾紛、轉讓過程是否合法合規？證監會在反饋意見中詢問了上述問題，德邦物流的回答則很干脆：不存在。

從2009年7月至2015年2月期間，德邦物流歷經七次增資、七次股權轉讓。期間，中金、紅杉資本、鼎輝投資、鐘鼎創投等知名機構紛紛現身股東名列。增資和股權轉讓頻繁本身并無讓記者發現疑慮之處，不過其中兩次相隔兩個月的股權轉讓的價格相差較大令人驚訝。根據招股書披露，中金佳泰在2014年10月通過承接老股成為德邦股東，2個月后寧波誠致鑫鼎也以此方式入股，雙方的入股價格卻分別為11.63元和15.74元，短短2個月的時間德邦物流的估值就上漲了35%，不得不令人懷疑其定價的公允性。

多項財務指標持續變糟

先來看看招股書披露的幾個關鍵財務數據。2014年-2016年，德邦物流的營收分別為104.93億、129.21億、170億；扣非后歸母凈利潤分別為3.27億、2.10億、2.02億；經營活動產生的現金流量凈額分別為12.76億、10.83億、0.95億。最近三年年末的資產負債率分別是：41.03%、41.48%、55.79%；扣除非經常性損益后歸屬于普通股股東的凈資產收益率（加權平均）分別為20.8%、10.60%、8.66%。

從上述數據不難發現，除營業收入外，其他指標都在持續變糟。首先是扣非后歸母凈利潤持續下滑，2014年-2016年，德邦物流的營收從104.93億增長到170億，年復合增長率達到27.29%，但是其凈利潤并沒有隨著營收同步增長，2014年-2016年扣非后歸母凈利潤從3.27億持續下滑到2.02億，年復合增長率為-21.40%，與營收的增長趨勢呈現截然相反的局面。此外，經營活動產生的現金流量凈額和扣除非經常性損益后歸屬于普通股股東的凈資產收益率（加權平均）的情況也一模一樣。而合并報表的資產負債率則連續上升，將加重德邦物流的負債壓力。

毛利率下滑明顯

上述現象當中，最讓投資者擔心的無疑是增收不增利的問題，記者通過招股說明書披露的數據發現，造成這一現象的重要因素之一是德邦物流毛利率的持續下滑。我們將德邦物流的兩大主營業務毛利率情況分開來介紹。

公路快運是德邦物流絕大部分毛利的來源，2014年-2016年，該業務合計占德邦物流毛利的105.17%、109.36%、87.11%，這當中又以零擔業務為主，零擔業務占全部毛利的比例分別為102.49%、103.79%、80.11%，公路業務的另一細分業務——整車業務，占全部毛利的比例分別僅為2.68%、5.57%、7.00%。從業務結構上看，零擔業務的毛利率將直接影響到綜合毛利率，然而零擔業務的毛利率在此期間表現甚是不佳，從20.33%持續下降到17.10%，2015年和2016年的降幅分別是0.68%和2.55%，可別小看這幾個百分點的降幅，對于零擔業務這樣幾十億甚至上百億級別的營收，這意味著數億的毛利，數據不會撒謊，2016年零擔業務的毛利為18.27億元，比2014年還少了近9000萬元。受零擔業務影響，整個公路快運業務的毛利率2015年、2016年下滑1.24%和2.93%。

再來看快遞業務，該業務的毛利在2014年-2016年占德邦物流的全部毛利的比分別是-7.83%、-11.96%、9.03%，占比由負轉正是因為該業務毛利率由2014年的-29.69%變為2016年的5.03%，2015年和2016年分別正向增長17.04%、17.68%。

綜合看，快遞業務毛利率的變好并不足以彌補公路快運業務毛利率的下滑，因此該期間德邦物流的綜合毛利率從17.77%下降到13.41%。

嚴重依賴政府補貼

前文數據已經列示過，德邦物流百億級別的營業收入，扣非后的歸母凈利潤只有區區兩三個億，那么扣非前的利潤情況如何呢？2014年-2016年，德邦物流的利潤總額分別為6.28億元、4.27億元、4.76億元，凈利潤分別為4.72億元、3.37億元、3.80億元，而德邦從政府獲取的當期補貼分別高達1.54億元、1.45億元、1.58億元，政府補貼占利潤總額的比例居然分別高達24.51%、33.95%、33.24%。

從數據可以清晰地看出，德邦物流的盈利水平對政府的補貼非常依賴，報告期各年度，政府補貼穩定在1.50億元左右，而由于毛利率下滑，導致毛利增加不明顯，進一步導致凈利潤增加不明顯，甚至下滑。一旦政府補貼減少，其盈利水平就大打折扣，根據過會后證監會公布的問題顯示，德邦物流2017年一季度扣非后還虧損1.50億元（招股書只更新到2016年財務數據），這一點投資者需要特別警惕。

表：德邦物流各業務毛利率情況