資本資產定價模型的實證檢驗

韋凱華

摘 要：本文是一篇理論和實踐相結合的文章。文章首先對資本資產定價進行介紹，之后進行實證檢驗。最后提出本文結論，并給出相關建議。本文認為資本資產定價模型與中國深圳證券市場的現實情況并不相符，之所以得到這樣的檢驗結果，原因有很多，其中既包括受到模型本身嚴格的假設條件的限制，也包括中國證券市場存在的一些不成熟的地方等。

關鍵詞：資本資產定價模型；適用性；實證檢驗

一、研究意義

隨著中國市場經濟的蓬勃發展，中國的資本市場的隊伍也日益壯大與完善起來。大規模的融資需求與種類繁多的金融產品與工具，都使得合理的定價理論變得越來越重要。投資者們迫切需要正確的投資策略與方法指引他們在中國資本市場上走得更加長遠與順利。但是，盡管我們在上文中有分析過資本資產定價模型的一系列重要的應用價值，但是該模型也具有一些所謂的“硬傷”。如，該模型具有嚴格的前提假設條件。然而，在現實生活中，我們很難發現一個具有完全競爭條件并且投資者預期目標都一致的市場。所以，我們可以利用實證檢驗的方法，對資本資產定價模型在中國股票市場上的實用性進行分析，以此來重新審視中國的證券市場的發展現狀與問題。

二、理論分析

1952年，美國經濟學家馬科維茨（Markowitz）發表了他很著名的理論研究成果--《證券組合的選擇》，并且在文章中第一次提出了“投資組合”理論這一概念，從而開創了投資組合理論的先河，對今后資產定價理論的發展奠定了基礎。該理論具體地解釋了如何利用投資組合來降低甚至是消除非系統性風險的。因為提出了“投資組合理論”，馬科維茨在1990年獲得了諾貝爾經濟學獎。馬科維茨的投資組合理論具體來說是由以下兩個模型構成的。

1.均值——方差模型。該模型指出，投資組合的均值可以用來表示投資組合的期望收益

率的大小，它是由單只證券的期望收益率的加權平均求得，權重為每個證券占投資組合的整個投資比例；投資組合中的方差是用來表示投資組合的風險。

2.投資組合的有效邊界模型?；凇袄硇匀恕钡募僭O，投資者在面臨一定的投資收益時，會選擇投資風險最小的證券；在面臨一定的投資風險時，投資者會選擇投資收益最大的證券。在面臨一定的投資風險時，投資者會選擇投資收益最大的證券。因此，以代表風險的收益率標準差為橫坐標和以代表收益的均值為縱坐標時，可以描繪出一條曲線。在這條曲線上，方差最小的點即為最小方差點（MVP）。這條曲線在最小方差點以上的部分就是著名的投資組合有效邊界，對應的投資組合稱為有效投資組合。

三、實證檢驗

1、樣本的選取。本文選取深圳證券 A 股市場的 30 支股票作為研究對象。本篇文章在數據的選取方面是采用隨機抽樣的方法，選擇的所有股票數據均來自深圳國泰安信息技術有限公司的數據庫。所選數據的樣本區間為 2011 年 1 月 1 日至 2016 年 12 月 31 日，這三年股票的日收益率數據，對其中某些數據的缺失采取平滑法補齊，總共選取了 701 個樣本觀測值。其中，單只股票的日收益率取自國泰安數據庫已測算好的數據，即考慮現金紅利再投資的日個股回報率。

2、貝塔系數的估計。本文采用時間序列回歸法對貝塔系數進行估計。首先，計算出單只股票的超額收益率，，然后計算出市場的超額收益率，最后利用 Eviews 對這些數據進行回歸分析。在面臨一定的投資風險時，投資者會選擇投資收益最大的證券。

3、資本資產定價模型的橫截面數據回歸檢驗。根據回歸方程計算出來的貝塔系數，對其進行分組后，再分別計算出每個股票組合的超額收益率平均值，最后根據這些數值對資本資產定價模型進行橫截面數據回歸檢驗。

4、檢驗結果及分析。把β值按照大小排序，分成十組，每組有 3 支股票作為一個投資組合，每組取其β值和超額收益率的平均值進行回歸，在95%的置信水平下，t值為2.228。而常數項的t統計量為-24.83833，遠小于-2.228。因此，t檢驗顯示常數項在統計上是顯著不為零的。且貝塔系數的t統計量為0.693286，遠小于2.228，所以t檢驗表明貝塔系數在統計上是不顯著的。這都與資本資產定價模型模型不符合。而且，判斷系數 R=0.056676，回歸方程的擬合優度并不高。

四、結果分析

在檢驗中，常數項的t統計量都落在不可接受原假設的范圍內，即t檢驗都表明常數項在統計上是顯著不為零的，且檢驗結果均顯示為負值，主要是由于深圳股票市場還不夠成熟，有較多投機者的存在使得無風險利率為負數，即資金的時間價值為負的，這顯然與資本資產定價模型理論的結論是不相符合的。

貝塔系數的t統計量都是不顯著的，貝塔系數的估計量為負值，這表明了深圳證券市場上的系統性風險與收益率之間存在的負相關關系，而且，由于t統計量并不顯著，因此說明深圳股票市場的系統性風險不足以解釋其預期收益率的大小。近年來，中國股票市場連續下跌，從而導致深圳股票市場的超額收益率的平均值顯示為負數。這在一定程度上嚴重打擊投資者的投資熱情與意愿，投資者感覺投資股票市場的風險性較大，不如把錢存在銀行來得安全與穩定，這在一定程度上也解釋了系統性風險的溢價為負數。不過，在長期走勢上，股票收益率與系統性風險應該還是服從正相關關系的，即高的投資風險應該帶來高的投資收益。

五、結論

經過理論分析與實證檢驗，本文認為資本資產定價模型與中國深圳證券市場的現實情況并不相符，之所以得到這樣的檢驗結果，原因有很多，其中既包括受到模型本身嚴格的假設條件的限制，也包括中國證券市場存在的一些不成熟的地方等。

參考文獻

[1]馬克維茨：《資產組合選擇和資本市場的均值：方差分析》，上海人民出版社，1999年版。

[2]陳浪南，屈文洲：《資本資產定價模型的實證研究》，《經濟研究》2000年第4期。

[3]楊靜芳：《資本資產定價理論演進過程研究》，東南大學碩士學位論文，2004年。

[4]賈權，陳章武：《中國股市有效性的實證分析》，《金融研究》，2003年第7期。

[5]孟慶順：《資產定價模型及其在中國股票市場的檢驗》，吉林大學博士學位論文，2005

（作者單位：西南民族大學）