三維股份溢價并購背后存利益輸送嫌疑

王宗耀

三維股份溢價并購廣西三維，從被并購標的自身財務數據表現看難言樂觀，這讓此次溢價收購變得有些變味，溢價的背后或沒有看起來那么簡單，兩公司股東之間關聯關系的存在，使得此次收購不排除有利益輸送的嫌疑。

三維股份不久前發布公告稱，擬以14.7億元的價格向廣西三維鐵路軌道制造有限公司（以下簡稱“廣西三維”）的全體股東以非公開發行股份的方式購買其合計持有的廣西三維100%的股權，進軍屬于軌道交通產業上游的軌枕制造行業。

根據并購草案披露，截至評估基準日2017年12月31日，廣西三維股東全部權益的評估價值為14.74億元，與其賬面值6.80億元相比，評估增值7.94億元，增值率為116.73%。表面上看，此次被收購標的評估增值似乎不算太多，但若仔細閱讀分析并購草案披露的內容后，《紅周刊》記者發現，三維股份的此次并購似乎并沒有看起來那么簡單，116.73%的增值率依然存在高估的嫌疑，作為關聯企業的并購，不排除其中存在利益輸送的可能。

為估值“打補丁”

被并購標的廣西三維與上市公司三維股份是有關聯關系的。公司成立于2009年11月24日，設立時注冊資本為5280萬元，由吳善國、葉繼躍和葉繼艇共同出資，其中，葉繼躍為上市公司的實際控制人，而吳善國、葉繼艇在此次交易后也成為了上市公司潛在關聯方。

從廣西三維的歷史沿革來看，其曾于2018年1月份進行過一次股權轉讓，在此次轉讓中，廣西三維的大股東葉繼躍將所持有的870萬元股份份額轉讓給了公司的9名高管，葉繼躍和葉繼艇分別將130萬元和200萬元持股份額轉讓給了員工持股平臺——眾維投資。根據草案披露，此次股權轉讓價格為6元/股，而此時廣西三維的出資總額為10280萬元，照此推算廣西三維此時的估值應該為6.17億元。

隨后，2018年2月份，上市公司三維股份便發布停牌公告，開始了此次并購的運作，從數月后發布的并購草案來看，截至2017年底，廣西三維的評估值為14.74億元。相比其2018年1月份股權轉讓時的估值增加了近8.6億元。這樣估值變化顯然是有些蹊蹺的，而這在三維股份早先發布的并購預案中是未做出任何說明的。

然而在此次最新修訂的并購草案中，三維股份對上述的蹊蹺之處打了個“補丁”，解釋稱2018年1月的股權轉讓是在確定公允價值時，以本次重組交易作價作為參考的，上述員工取得股權的價值為1.51億元，與其實際繳付出資款6330萬元的差異8756.09萬元應確認為本次股份支付的費用總額，計入資本公積，同時確認2018年1～6月股份支付費用8756.09萬元。

而正是這個令人意外的“補丁”，讓廣西三維2018年上半年歸屬于母公司所有者的非經常性損益凈額虧損了8722萬元，以至于其當期凈利潤也出現了3258萬元的虧損。其不惜讓標的公司當期虧損也要拉高估值的做法，目的很顯然是為了讓公司賣個好價錢。

業績難看的標的公司

上市公司三維股份屬于橡膠制品行業，其主營業務為橡膠輸送帶、V 帶的生產和銷售。因此，此次并購以預應力混凝土枕為主要產品的廣西三維，實際上屬于跨行業并購。既然是跨行業進行并購，自然是要并購一些發展潛力巨大，業績增長力強勁的“白富美”公司才合理，那么廣西三維目前的經營情況又是如何的呢？

根據并購草案提供的廣西三維的財務數據來看，報告期內，廣西三維的業績增長情況并不樂觀，2017年實現的凈利潤為1.44億元，相比2016年的1.49億元，出現了3.36%的下降。2018年上半年情況更差，凈利潤虧損了3258萬元。也就是說，廣西三維近年來業績表現是差強人意的，不但沒有實現增長，反而呈現出下滑趨勢。

相較利潤的下滑，廣西三維的營業收入也是增長乏力的。2017年實現的營業收入僅為4.32億元，相比2016年的4.23億元僅增加了不足1000萬元，增幅僅為2.13%。2018年上半年，公司實現營業收入1.76億元，僅占2017年營業收入的4成左右。

我們知道，企業生產是需要消耗原材料和能源的，因此在一般情況下，從原材料和能源的消耗狀況就能看出企業的真實生產情況，大概了解到企業的經營情況。通常狀況下，高速發展的企業，不管是采購總額還是能源消耗，都會呈現快速增加的趨勢，而廣西三維的原材料和能源采購情況又是如何呢？

根據廣西三維披露的前五大供應商數據及其占比情況核算，公司2016年、2017年及2018年上半年的采購總額分別為1.34億元、1.31億元和0.66億元，采購總額有減少的趨勢；能源消耗方面，公司用電量2016年尚有327萬度，而2017年則減少到了304萬度，2018年上半年則只有139萬度，尚不足2017年的一半。用水量減少的速度更快，從2016年的5.97萬噸，下降到了2017年的2.95萬噸，減少幅度相當明顯。能源消耗的快速減少，通常情況下意味著企業生產正在萎縮，進而很可能帶來未來收入的減少。

此外，廣西三維的毛利率在報告期內逐年減少，存貨周轉率、應收賬款周轉率、總資產周轉率也都逐年下降，諸多的財務指標也都呈現出了惡化趨勢。綜合相關數據表現來看，廣西三維至少在報告期很難稱的上是“白富美”類公司，反而更像是一個“矮矬窮”。

根據并購草案披露的并購備考數據，如果完成并購，則上市公司三維股份2018年上半年歸屬于母公司所有者的凈利潤將出現下滑，下滑幅度高達83.53%，而凈利率下滑幅度也達88.61%，基本每股收益降為3分錢，相比實際數下滑了90.42%。

然而，對于這樣一家報告期內經營業績相當一般且走向衰落的公司，三維股份卻不顧跨行業并購面臨的風險，仍以溢價方式收購，如此的做法著實讓人難以理解，其到底是為了上市公司的發展而并購，還是另有所圖呢？

業績承諾實現有壓力

報告期內，廣西三維業績持續下滑，各項指標難言樂觀，然而從其業績預測結果來看，卻呈現出了“美好”的未來，未來幾年業績不但有所增長，甚至2018年上半年在已經虧損3258萬元的情況下，年底盡然能夠實現1.39億元的息前稅后利潤，如此反差的變化，著實是有點讓人匪夷所思。

受業績預測持續增長的影響，廣西三維的業績承諾金額也在持續增加。根據并購草案披露，本次交易中，吳善國、葉繼躍、葉繼艇、金海兵、祖愷先、王友清、章國平、鄭有營、黃修鵬、麻萬統、廖環武、劉彪12名自然人及眾維投資對廣西三維相關盈利情況進行了承諾，2018年度、2019年度、2020年度實現的扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤數分別為不低于14000萬元、15000萬元和16000萬元。

從業績承諾金額來看，其承諾的凈利潤每年也僅比上一年增加1000萬元利潤，業績增長幅度僅在6%～8%之間，從這可看出，業績承諾方對于廣西三維未來的發展狀況似乎也并不是很樂觀。更為重要的是，若結合報告期內其實際實現的利潤狀況看，即使其想實現增速并不算快的承諾業績恐怕也并不容易，因為公司在正常經營下，不僅2017年凈利潤出現了下滑，且2018年上半年凈利潤還出現數千萬元虧損。

關聯交易之下的“利益輸送”之嫌

然而，對于這樣一家業績下滑的公司，上市公司三維股份卻不顧跨行業風險的存在，依然選擇溢價并購，其背后推動力與此次關聯交易的性質應是不無關系的。

三維股份的控股股東、實際控制人為葉繼躍和張桂玉夫婦，其中葉繼躍為第一大股東，持有上市公司4886萬股的股份，占上市公司總股份的38.48%，其妻子張桂玉則持有上市公司1400萬股的股份，占總股本的11.03%，他們二人合計持有上市公司49.51%的股權。

此外，葉繼躍也是本次交易標的廣西三維的創始人及大股東，正如我們前文所介紹，廣西三維的創始人有三個，分別是吳善國、葉繼躍和葉繼艇，公司創立之初，葉繼躍持有上市公司45%的股權，與吳善國并列為第一大股東，2018年1月，其將自己的部分股權轉讓給了廣西三維的高級管理層，持股比例下降到了35.27%，成為了第二大股東。

廣西三維的實際控制人為第一大股東吳善國，而公司第三大股東葉繼艇則是吳善國的老婆的兄弟，其還擔任著廣西三維員工持股平臺眾維投資的執行事務合伙人，因此吳善國、葉繼艇及眾維投資是存在一致行動關系的。

有意思的是，上市公司實際控制人葉繼躍與廣西三維的第一大股東吳善國之間是否存在關聯關系，在并購預案中卻未披露。此外，葉繼躍與葉繼艇名字十分相像，身份證號碼前六位相同，住所也同在浙江省三門縣海游鎮，而且在本次并購交易中兩人都扮演著重要的角色，并購草案理應對此二人關系予以說明，可遺憾的是，在并購草案中也并無此二人之間關系的說明。

考慮到葉繼躍既是上市公司實際控制人，又是標的公司的第二大股東的關系，其可謂是本次交易中的實實在在的受益人。因此，即便是廣西三維似乎處于“日暮西山”的衰退期，但葉繼躍實際控制下的上市公司仍舊給出了不錯的溢價，且以非公開發行股份方式并購，這種不以現金方式高溢價收購的做法，怎么看都對收購雙方均有利，而不利的卻是二級市場買入的中小股東。

財務數據真實性存疑

作為本次并購的標的公司，廣西三維在并購草案中披露了諸多財務數據，然而《紅周刊》記者經過仔細核算后發現，公司在諸多財務數據上存在不小的疑點，直指其財務數據的真實性。

我們知道，一般情況下，企業的生產、銷售和存貨之間是存在一定的財務勾稽關系的，就廣西三維的收入構成情況來看，其主要產品分為三類：標準軌枕、岔枕及其他，其他主要為彈條扣件等產品。報告期內，對其收入影響最大的是標準軌枕，此類產品收入占比在8成以上，其次為岔枕，收入占比在1成左右，而其他類產品的收入則不多，占比在3%～5%之間。既然如此，那么該公司的庫存商品之中，應該以主要產品軌枕和岔枕為主，其他類的庫存商品不會太大。

并購草案詳細披露了廣西三維主要產品軌枕和岔枕的產量、銷量、平均銷售單價及毛利率等數據，根據產量、銷量數據我們可以核算出此兩類產品的剩余數量，也即此兩類產品當年新增的庫存商品數量。從數據來看，2017年廣西三維軌枕和岔枕兩種產品的產量均是小于銷量的，也就是說該公司當年消耗了上年度結余的存貨，也即2017年的其主要產品的庫存商品金額應該有所減少。經核算，所減少的金額在250萬元左右，由于其他配件占比較低，即使庫存商品有所增加，金額也不應該太大。因此，綜合來看，廣西三維2017年的庫存商品要么有所減少，要么與上年金額基本持平，出現大幅增加的可能性并不大。那么，實際情況是如何的呢？

根據并購草案披露，廣西三維2017年期初的存貨總庫存商品和發出商品的合計金額為4540萬元，期末以上兩項的合計金額則為5644萬元，也就是說，當年該公司庫存商品的新增金額超過了1100萬元。這就奇怪了，該公司這年新增的上千萬元庫存商品又是從何而來的呢？

此外，若根據其采購及消耗數據核算，依然發現其2017年的存貨數據存在不合理的情況。

2017年，廣西三維向前五大供應商采購產品的金額為9019萬元，占當年采購總額的比例為68.93%，由此推算出當年采購總額達到了13085萬元。由于其采購總額中不僅包含了原材料的采購，也包含了水、電能源的采購。根據披露，其中2017年廣西三維含增值稅的電量采購金額為216萬元，含增值稅的水的采購金額為9萬元，因此，扣除17%的增值稅后，水、電能源的采購金額合計應該為192萬元?？鄢娔茉促M用后，2017年原材料采購金額應該為12892萬元。

根據并購草案披露，廣西三維2017年主營業務成本中，直接材料消耗金額為11392萬元，這意味著該公司當年采購的原材料中，理論上至少還有1500萬元的結余需要在存貨中體現，即存貨新增金額應該在1500萬元左右?？蓪嶋H上，根據并購草案披露的廣西三維的存貨數據來看，其2017年7969萬元期初存貨金額相比8142萬元期末金額僅新增了173萬元，顯然這一數值與我們通過采購數據核算出的理論新增金額相差甚遠。

這樣看來，不論是從產量和銷量的角度核算，還是采購、消耗角度核算，廣西三維披露數據從財務勾稽關系看，均與核算結果不一致，這實在讓人對廣西三維披露的數據真實性產生懷疑。