美股的機會仍遠大于風險

張桔

北京時間6月14日凌晨，美聯儲決定再度加息，此次為美聯儲自2015年12月以來的第7次加息，也是自2008年金融危機爆發以來，首次重新回到2%的整數關口。

雖然受到加息影響，當日美國三大主流股指均應聲下挫。但接受《紅周刊》記者專訪的大成海外中國機會基金經理冉凌浩表示，加息對美股的影響是正面的。目前從估值和企業盈利預期看，美股的機會仍然大于風險。

對中概股來說，投資者應盡量選擇市值較大，具有行業領導能力的中概股投資。

美國經濟增長周期偏后時段

《紅周刊》：本周美聯儲年內第二次加息，這對于目前的美國股市會產生哪些影響呢？

冉凌浩：加息對美股影響正面，加息后的兩、三天市場可能會跌，但中期來看都是漲的。2009年的金融海嘯過后，美國QE的量是最大的，利率體現為負數。之后在美聯儲不斷的減量化寬松金額時從最低負利率逐漸往上走；不斷減QE，但這期間美股是不斷上升的。

為什么利率上行會出現美股上漲的局面呢？這和美國股票的運行原理相關。美國市場是完全由企業盈利的基本面推動的。利率上行期間，一定是經濟比較好，這樣會導致美國企業的盈利增速更高。因此企業盈利的正面影響比加息對股票負面的影響要大，所以在一個較長的加息期間美股都是上漲的。

預計2018年，美國還將加息2次，2019年加息3次。但影響同上。

《紅周刊》：從加息談到美國經濟，2008年金融海嘯之后經濟開始復蘇一直持續到現在?，F在究竟處在經濟周期中的哪個時段？

冉凌浩：美國的正周期，也就是兩個衰退周期的最后一個和最前一個負增速的GDP中間，我們叫增長周期，平均是八年。1991年到2001年更強，增長周期是十年。所以如果從時間上看，現在處于宏觀增長周期的中后期。如果我們從2012年左右開始算美國復蘇，因為那時才過負增長，到現在也就六年，不管是平均周期還是最長周期看，美國正處于宏觀周期中的偏后時段但未到末期，未來有望繼續保持增長。

從過往看，較強的經濟增速一般是百分之三到四，而是百分之二點幾的增速，既然不是特別強勁，那么復蘇的周期和持續的時間會更長。

《紅周刊》：2008年金融海嘯，美國資產負債表嚴重失衡。長期以來流傳的觀點一直說美國居民沒有存款，基本為負資產，現在呢？

冉凌浩：不是這樣的。美國的居民財富包括有房產、共同基金、股票等都是挺多的。2001年之前，財富是負債的六倍。但在2003到2008年期間，確實是負債消費太多，導致財富只有負債的四倍，這是一個失衡。2009年之后，美國快速修補資產負債表，現在財富除以負債，已經回到了歷史較好的水平。目前美國的居民資產負債表很健康。因為比例合理，儲蓄率提高也不會產生抑制消費的影響。

“三駕馬車”唯有出口拖后腿

《紅周刊》：那么我們談談美國經濟增長的“三駕馬車”吧，目前美國個人消費水平如何？

冉凌浩：個人消費大概占GDP總量的七成左右。2013年之后，平均增長在4%左右，看這個名義數據，是比較不錯的。

為什么呢？首先，消費者信心指數在不斷上升，現在是100的數字，處在非常好的歷史水平，這是因為勞動力市場比較好。因為美國大部分消費靠支出來維系，勞動支出是個人收入的一個函數，在儲蓄率穩定的情況下，個人支出基本上由個人收入來決定。

收入怎么決定呢？有兩方面，一是失業，如果很多人沒有工作，自然也就沒有錢消費了。美國4.1%的失業率是歷史上最好的水平，這表明了勞動力市場是非常繁榮的。另外，從收入的同比增幅看，在勞動力市場比較好的情況下，收入能夠保持持續的凈增長。2013年以后，收入增長接近4%，這一數字基本上可以和4%的名義平均消費增長吻合。

這說明消費增長是收入增長帶來的，而收入增長是由勞動力市場持續繁榮維持，這一點未來基本上會持續，這是美國經濟增長最關鍵的一個因素。

《紅周刊》：那么投資呢？近幾年中國人去美國買房似乎比去美國炒股更為踴躍，您覺得原因何在？

冉凌浩：2000年到2006年房價漲得比較快，收入漲得沒有房價快，所以說購買力指數是在下降的，到達一定程度就爆發了金融海嘯，房地產市場泡沫破滅，房價指數在持續下跌，一直到2012年。

隨著房價的下跌，相對來說收入下跌就沒那么快，2010年之后，收入開始小幅增長。到2013年時，購買力的指數是200，非常高的水平，而此時美國房子非常有投資價值，國人去美國買房也有這個原因。

現在房價指數基本上到了200左右的水平，美國房市不是極度便宜了，但也沒有泡沫的虛高，比歷史中值還要稍高。

當然，房價和房市價值對經濟的影響是要通過住宅開工的數量來體現的。在目前房市走好的情況下，新開工的住宅數量現在也在逐步上升，但是還沒有到2001年的水平。這也就意味著美國的樓市還會持續好轉、持續增長。這樣來說，住宅的增長也可以支持宏觀經濟。

《紅周刊》：那現在美國的企業投資情況又如何呢？

冉凌浩：現在美國企業的杠桿率比較低，手持現金比率比較高。在特朗普稅改之后，一些大的高科技企業在海外的美元“節流”可能會進一步回到美國，進一步促進美國企業的投資?，F在制造業也在逐步回流美國。金融海嘯以來，美國科技創新還比較強，特斯拉、蘋果、臉書等企業都引領著科技創新，這一切都導致美國企業經營得比較好。數據反映，制造業PMI和服務業PMI現在都是在一個歷史上還不錯的水平，大約在60的水平。

《紅周刊》：雖然美國的消費、投資整體都不錯，但從他們最近到處挑起貿易戰爭端來看，出口肯定是拖了經濟后腿兒的了？

冉凌浩：美國進出口貿易比較好時，逆差確實是在擴大，這是特朗普為什么挑起貿易戰最根本的經濟因素。從2001年到2006年、2007年，貿易逆差其實是在不斷擴大，美國的貿易逆差最高時接近700億美元/月。后來美國經濟不好，逆差就有所減小了。

但是現在經濟好轉了，尤其是2018年以來逆差幾個月開始擴大，基本上已經接近了600億美元/月。如果是按600億美元左右一個月的話，其實它占美國GDP肯定有3.5%左右的水平，這是一個比較大的數字，對美國經濟相對是不利的。所以說，特朗普掀起了所謂的貿易戰，這是特朗普政府縮小美國貿易逆差的努力。

但這對其他國家不是好事，因為美國是全球最終消費體，尤其是中國跟美國的貿易順差非常大。但是對美國來說，在貿易戰沒有全面惡化的情況下，美國提高進口產品的關稅，可能會促進本土的生產，縮小它的貿易逆差，這對美國經濟不一定是個壞事。

總結三駕馬車，經過測算，美國2018年GDP的實際增速約為2.8%，2019年GDP的實際增速約為2.4%，2020年以后的測算就沒有太大實際意義了。

影響美國股市的關鍵因素是企業盈利水平

《紅周刊》：再聊聊美國股市吧，您覺得影響美國股市的最關鍵因素是什么？

冉凌浩：影響美股長期走勢的因素，只有一個，就是上市公司的盈利水平，美國是一個非常典型的盈利市。因此，我們判斷、評估、評價未來美股的變化，只用看企業盈利就可以了。

企業盈利是由什么影響的呢？除了宏觀經濟，對一個具體的公司而言，有很多因素例如產品、價格、銷售、毛利率、行業競爭等等。

宏觀經濟除了美國的宏觀經濟，其次是全球的宏觀經濟水平。因為美國上市公司有一部分是全球化的收入。

據我們統計，從幾個周期的平均值來看，一個點的實際GDP增長率，在順周期內，可以帶動指數盈利同比增速約5個百分點。也就是美國每年百分之二點幾的實際GDP增速，可以推動約10%的企業盈利水平。長期來看，名義GDP和企業的盈利，基本上保持1∶1的關系。但在順周期時，企業盈利增速是會好于宏觀經濟增速的。但在逆周期時，企業盈利增速會跌得更多。

此外，請注意，美國是一個基本面市，股票的估值、價格，等于EPS除以利率，在經濟好的時候，EPS增長非?？?，企業盈利非常高，分母無風險利率上升，同時基本面好，企業盈利增加速度在邊際上會快于無風險利率的增加速度。

《紅周刊》：除去影響因素外，普通投資者如何判斷美國股市的牛熊轉換呢？

冉凌浩：美股的牛熊轉換還是得看GDP，但等GDP出來已經晚了。我們總結了很多指標，有一個最顯著的單一指標，就是長期國債和短期國債的利差水平，我們可以算十年期國債和三個月期國債利差，當然算二十年期也是一樣的。只要是利差大于零的時候，股票都是漲的；當利差等于零或者小于零時，在半年內股票市場都在下跌，這是有原因的。

《紅周刊》：為什么呢？

冉凌浩：原因是當利差大于零的時候，經濟體系是正常的，盈利是增加的，所以是漲的。但如果利差一旦小于零，第一個是經濟體系過熱，已經紊亂了，不能長期這樣持續。另外，存貸款金融機構也無法盈利，所以說在這種情況下，未來一段時間大部分就會進入熊市了，經濟也不好了?，F在的水平，因為長短期國債利差還高于零，所以說近期美股也不會轉為熊市。

《紅周刊》：再來跟我們談談美國股市的估值吧，但似乎沒有A股波動那么劇烈。

冉凌浩：確實，美股和A股不一樣，估值一般不會大幅波動。美股除了在特別過熱的時期或經濟衰退的時期，基本上估值變動不大。當前標普500的預期市盈率是17倍出頭，比完全的平均值略高一點的水平。納斯達克100預期市盈率約為20.6倍，比平均值19倍稍微高一點。

《紅周刊》：看估值水平美股的機會仍然大于風險？

冉凌浩：是的。不過，談未來指數漲跌，估值不是特別重要，因為未來指數的漲跌還是依賴于指數盈利水平的提高。

今年我們也做出了對市場企業盈利增速的一致預期，2018年市場預期的盈利增速還是比較快的，在減稅和正?？焖僭鲩L下，企業盈利增速標普是30%，納指是35%，都還不錯。如果30%增速，2018年PE標普17倍，納斯達克20倍出頭，都是正常值。再看2019年或2020年的盈利，現在預期還是雙位數增長。未來經濟依然樂觀。

市盈率是在歷史平均水平；企業盈利持續增長。所以，預計美股股票指數的增長和指數盈利的增長都會持續，投資機會遠大于風險。

《紅周刊》：最后在談談投資者應如何選擇美國股市中的中概股吧。

冉凌浩：在美國上市的中概股總共不到200家，大公司不多且中概股兩極分化比較嚴重，小市值公司投資價值不是很突出。投資者應盡量選擇市值較大，具有行業領導能力的中概股進行投資。

人物介紹：

冉凌浩（基金經理）：金融學碩士，14年證券、基金從業經驗，近5年境內外市場投資經驗，歷任國信證券研究部研究員、大成基金管理有限公司金融工程師、境外市場研究員及基金經理助理，現任大成標普500等權重指數基金、大成納斯達克100指數、大成海外中國機會、大成恒生中小指數、大成恒生指數基金經理，連續獲得《上海證券報》2013、2014年度“金基金·最佳海外投資回報獎”。