旅游行業并購的財務風險分析與防范

齊力　焦棟

【摘要】隨著經濟的全球化發展，市場競爭日趨激烈，企業要保持可持續發展就必須提高自身的核心競爭力，因此企業并購應運而生，并成為企業快速擴張的有效途徑。企業發展自身有內源式和外源式兩種發展形勢，內源式是通過自身的改變和發展提高競爭力，而外源式則是通過與外來企業的合作等方式來發展。本文就攜程去哪兒網并購為案例，分析攜程去哪兒網并購前、中、后過程中存在的財務風險，最后提出了一些關于企業并購財務風險的防范措施，以降低企業的財務風險，從而有效提高并購企業的核心競爭力與經濟實力。

【關鍵詞】企業并購；財務風險；攜程網；去哪兒網

一、企業并購財務風險理論概述

（一）企業并購財務風險定義的界定

企業并購風險主要是在特定時間內，因并購或者兼并另外一家企業的過程中因為背負債務而常會發生的財務危機。就風險的結果而言，上述定義概述了企業并購風險的中心內容。簡單一些可以理解為：由于企業做出的融資決策而帶來的償債風險。但就風險來源而言，企業并購財務風險發生的唯一原因并不是融資決策，而是在企業進行并購過程中，與財務結果相關的支付決策與定價決策而引發的企業并購財務風險。

（二）企業并購財務風險的成因

企業并購過程中引發財務風險的成因主要有三種，分別是價值評估引發的財務風險、融資活動帶來的財務風險、并購整合帶來的財務風險。首先，價值評估帶來的風險主要是指企業并購信息不對稱。一方面是企業財務報表具有局限性，會對并購企業雙方的財務造成影響。另一方面，若被并購企業蓄意隱瞞過多也會造成信息的不對稱。其次，融資活動帶來的財務風險。在實際并購過程中，企業之間的資本結構是存在差異性的。此外，融資的風險還包括了現金支付是否會影響企業的正常運營、融資方式與并購動機是否相適應等。最后，并購整合帶來的財務風險。并購中的兩個公司在經營內容需要進行調整整合，但是各類業務整合調整的尺度難以把握，這可能會給企業造成經營危機。再加上企業文化、企業財務機制等不同，這些因素都有可能引發企業并購的財務風險。

二、攜程網和去哪兒網并購情況分析

（一）攜程網的運營情況

攜程網成立于1999年，其總部位于上海，截止目前擁有16家分公司。根據攜程網最新公布的財務報表中的數據顯示，攜程網2017年Q1的凈收入為61億元人民幣，相比去年同比增長46%；2017年Q1的毛利率為80%，且營業利潤達到4億1400萬元人民幣；2017年Q1的股東凈利潤為8200萬元人民幣，相比去年同期凈虧損為16億元人民幣。

（二）去哪兒網的運營情況

國內旅游行業的迅速發展，使在線旅游市場競爭加劇，從而導致去哪兒網等較為弱勢的線上企業生存處境越來越艱難。去哪兒網2014年財務報表顯示我們可以看到，去哪兒網虧損額達到18.5億元人民幣，而當年的營業收入為17.568億元人民幣。2015年財務報表顯示，凈虧損為73.427億元人民幣，2015年全年總營收為41.712億元人民幣。截止到2016年第二季度，去哪兒網的營業收入為10.308億元人民幣，凈虧損為3.733億元人民幣。從以上數據來看，去哪兒網運營狀況有很大問題。

（三）并購背景及原因

在旅游網站行業快速發展的中國，攜程網和去哪兒網均為我國旅游網站行業中的佼佼者，這兩個企業的并購，不僅可以由競爭關系變為合作關系，而且還實現了資源上的共享，更加擴大了雙方的經營優勢和競爭優勢，以此達到了1+1>2的協同效應。攜程網和去哪兒網并購，對于攜程網來說，可以大大降低企業的營運成本，增強企業的核心競爭力。對于去哪兒網來說，攜程網的品牌優勢和平臺優勢正是其企業所需要的，是提高企業經營能力的有效手段。攜程網和去哪兒網的合并，一方面通過滲透市場從而進一步占據市場的份額，阻止越來越多的競爭者進入此行業。另一方面，雙方通過優勢互補細分市場的需求，使攜程網彌補了自己價格所帶來的劣勢，使攜程網的服務全面覆蓋高中低端用戶。

（四）并購近況

在市場經濟的競爭中，為了鞏固各自在市場中的地位，攜程網和去哪兒網開始尋求新的發展戰略。攜程網于2015年10月26日正式全網發布并購去哪兒網的公告，攜程網在并購去哪兒網之后將會擁有去哪兒網45%的股權，同時百度公司通過出售去哪兒網的股份的方式換取攜程網四分之一的股份。攜程網并購去哪兒網之后，現任攜程網CEO孫潔女士以及前攜程網CEO梁建章先生等四位攜程網高管被任命為去哪兒網的董事，百度公司CEO李彥宏先生以及現任百度搜素公司CFO葉卓東先生被任命為攜程網的董事。

三、攜程網并購去哪兒網財務風險分析

（一）前期企業價值評估財務風險

數據來源：同花順數據中心，美股

通過對去哪兒網2012-2014年的財務報表進行分析，我們可以了解到去哪兒網的營業收入增長速度遠遠低于成本與營業費用總額的增長速度，這導致了去哪兒網發生了連年虧損的現象，從2012年虧損75.70百萬元人民幣到2014年虧損1844.80百萬元人民幣。去哪兒網連年虧損的主要原因則是營業費用總額過高。

通過表2中的數據，我們可以了解到去哪兒網2012-2014年的流動比例分別為1.14、2.92、0.82。通常情況下，流動比例越高則表示企業的變現能力越強。去哪兒網從2012-2013年開始流動比率呈現上升的趨勢，但在2014年流動比率出現大幅度的下降。另外，去哪兒網2012-2014年的資產負債率分別為3.39、0.36、1.08，去哪兒網的資產負債率在13年出現大幅度的下降，直到2015年才出現回升，這直接反映出去哪兒網在2013年發生了資不抵債狀況，同時也側面反映出去哪兒網未來的發展前景還是十分可觀的。此外，去哪兒網2012-2014的現金比率為0.11、0.29、0.33。通常情況下，企業的現金比率越高則說明企業的現金沒有被充分利用，在0.2以上說明企業直接償付的能力較為良好。

（二）中期財務融資和支付風險

企業并購融資分為內部融資與外部融資兩種。內部融資使企業經營積累的自有資產，在融資中比較容易獲取，但是若用大量的自有資金完成融資就會減少周轉自檢，進而降低企業競爭以及預防財務等風險的能力，特別容易引發企業的財務危機。外部融資還可以分為兩種，一種是債務性融資，另一種是股益性融資。股益性融資沒有利息與時間的限制，但時間比較長，容易錯失并購時機，同時還會對攜程網已有的股權造成稀釋。雖然債務性融資不會對攜程網的股權造成稀釋，但是在到期的時候，攜程網需按約償還本息，對攜程網的流動資產造成了一定的影響。由于攜程網頻繁巨資收購同行業企業的股票，這對自身的償債能力造成了影響，但對攜程網來說也增加了其融資成本。

（三）后期財務運營整合的風險

盡管攜程網在營收方面有較大的增長，但凈利潤卻不是十分的穩定。就攜程網并購的公司來看，大多都是一些細化市場的小企業，這樣不但沒有改變打價格戰的局面，反而還會增加攜程網的營業成本，降低了其盈利能力。為了改善這一不良局面，擁有市場份額35%的攜程網與25%的去哪兒網站合并，用以擴大市場規模，進而占據更大的市場份額。攜程網與去哪兒網的并購也加快了市場結構的變化，其他企業為了迎合市場變化也只能加快并購的腳步，持續發展下去極有可能形成行業壟斷，使在線旅游網站行業缺乏競爭力，對整個行業的發展造成不良影響。我國在2007年出臺了反壟斷法。因此，攜程網與去哪兒網并購之后要對壟斷方面極為重視，大力加強業務整合，另外，攜程網與去哪兒網在經營內容方面還有很多的重復，并購之后會增加營業成本，造成不必要的資金浪費。在經營背景下，攜程網與去哪兒網需要在不影響顧客體驗的前提下，對經營內容進行調整，降低其運營成本。在整合過程中需要對管理制度、財務機構等方面進行更新處理，如果處理不當很有可能使盈利的周期增長，財務收益與預期收益目標相差甚多，最終出現財務虧損的局面。

四、攜程網并購去哪兒網的財物風險防范措施

（一）并購前做出正確的財務評估

攜程網并購去哪兒網歷經一年之久，攜程網在這一年的時間里通過對去哪兒網相關的數據資料的調查對去哪兒網的商業價值進行了全面的評估。為了降低去哪兒網價值評估出現偏差的可能性，攜程網則需聘請專業的機構對去哪兒網進行綜合評估，進而更大地降低攜程網的財務評估風險。并且為了避免信息的不對稱因素，攜程網可以對去哪兒網近五年的財務報表運用現代企業估價法進行詳細的分析。我們都知道互聯網企業并不具備真實的形態，更新的速度比較快，因此攜程網在對去哪兒網的價值進行評估的時候可以采用DEVA估值法，該方法也是互聯網企業最主要的估值方法之一。攜程網在對去哪兒網采用DEVA估值法可以讓估值的結果更為準確。

（二）運用換股支付避免融資風險

通過對攜程網財務報表的了解，我們可以看出攜程網在支付方面還是具備現金支付的能力。由于去哪兒網在行業中的地位與市場價值比較高，因此攜程網并購去哪兒網需要花費不菲的價格，雙方需要在一定的時間內進行企業網絡業務與公司財務的整合，再加上互聯網企業產品更新速度快，定位價格也存在著不確定性，這些都需要攜程網為此投入大量的精力與時間。并且為了避免因現金支付帶來的經營風險，則需放棄現金支付的方式，改為通過換股的方式獲得雙方的股票控制權，這樣對雙方企業業務和財務的整合都有很大的幫助，同時還避免了因信息不對稱而引發的估值偏差。

大多情況下，互聯網企業通過收購被并購企業已發行的股票實現收購，若收購的股票已經達到可通知被并購企業，則這種收購方式被稱為控股收購。就攜程網并購去哪兒網的方式來看，攜程網以收購去哪兒網45%的股份成為去哪兒網最大持股人，可以說攜程對去哪兒網實行了控股收購。攜程網通過股權交易的方式完成并購，需密切關注換股比率，這樣可降低攜程網的財務風險。同時百度公司也會擁有攜程網四分之一的股權，這樣就可以使攜程網和去哪兒網共同承擔因企業并購而引發的各類經濟風險等。由于攜程網與去哪兒網已經成功登錄美國市場，百度公司在攜程網與去哪兒網并購中完成了換股，不僅可以轉變去哪兒網近年來效益虧損的局面，同時還可以享受攜程網在后續發展中帶來的經濟效益。通過綜合分析，我們可看出攜程網并購去哪兒網采用換股支付并購是最佳的支付方式。

（三）降低財務整合風險

首先，控制好股權比例。當企業采用換股支付并購其他企業之后，會對持有的股權造成稀釋，為了保證控股管理權，就需要對股權的比例進行調整。在此并購中百度公司成為了攜程網的大股權持有者，攜程網為了保證自有的管理權，在后續發展資金充足的情況下，需要再次對股權機構進行調整。

其次，創新經營業務。攜程網雖然通過并購去哪兒網在短時間內確保了在國內旅游網站中龍頭企業的地位。但是為了避免被國家以壟斷進行起訴，攜程網可以在這次并購中對現有的業務進行調整。去哪兒網開展服務與產品的商業合作時，則以原有的網絡平臺發展，同時還可以有效彌補攜程網在線旅游業務的不足。隨著我國經濟的良好發展，人們更傾向于定制游。在此背景下，攜程網依靠去哪兒網數據平臺優勢獲取市場競爭優勢。這樣不僅能夠在保留雙方特有業務的基礎上開展多元化的業務，還可使并購之后的攜程網更具競爭力。

最后，整合財務機制。盡管攜程網對去哪兒網進行并購，但實際還是獨立運營。因此，雙方的財務機構并不需要進行整合，這樣可以保證并購平穩的過渡。在攜并購之前，雙方的CEO就表示并不會因為并購而改變原有的框架。攜程網與百度也只是在董事會成員方面進行了調整，這樣也為雙方穩定的經營提供了保障。但是攜程網會對雙方企業的人員職責、部門職能、成本控制等方面制定具體的規劃。在此背景下，構建統一的財務管理體系，確保雙方企業能夠保持統一的財務管理，另外，還需要構建起企業財務信息報告的制度，這樣可以便于攜程網對去哪兒網發展情況以及經營狀況的分析與了解，可以從根本上減少企業的財務風險。

五、攜程網并購去哪兒網后發展分析

在攜程網并購去哪兒網一周年的數據顯示，攜程網在2016年Q2凈收入達到44億元人民幣人民，與2015年同期相比增加了74.6個百分比。就從業務方面而言，攜程網住宿預訂營業額與2015年同期相比增長了61個百分點，交通票務方面的營業額與2015年同期相比增長了90個百分點。另外，攜程網的經營成本得到了有效控制，如在產品研發方面與2015年同期環比下降了28個百分點，銷售成本與2015年同期環比下降了13個百分點，管理費用與2015年同期環比下降了45個百分點。不管是攜程網總營業收入，還是住宿、交通業務方面的營業收入6增長方面，去哪兒網都貢獻出了巨大的力量，去哪兒網在住宿與交通方面分別為攜程網財務貢獻了3 92億元人民幣與4.78億元人民幣。另外，根據我國電子商務研究中心發布的數據信息，我們可得知去哪兒網2016年第二季度的毛利潤高達7.654億元人民幣，與2015年同期相比增長了20.7個百分點。攜程網在并購去哪兒網初期股價大幅度上升，但攜程網2016年的全年營業虧損為16億人民幣。據業內人士分析，攜程網營業利潤虧損是受到了并購的影響。攜程網并購去哪兒網不到四年的時間，并購的成敗還有待考察。