金融周期視角下財政政策與貨幣政策的協同發力

吳秋君

摘要：本文對當前我國所處的金融周期位置進行了評估，發現當前處于金融周期頂部區域，因此前期采取了“緊信用”的風險防范方式?！熬o信用”對經濟增長形成壓力，受制于中美貿易摩擦加劇，當前化解壓力需財政政策與貨幣政策協同發力，其中，基建投資增速反彈可以在一定程度上帶動整體投資企穩。

關鍵詞：金融周期 積極財政政策 貨幣政策 基建投資

對當前我國所處金融周期位置的評估

在當今全球金融自由化和金融創新的時代，金融周期正成為一個新的思考和分析框架，其對預測債務風險、金融危機、金融環境、資產價格及理解經濟金融系統具有重要意義。人民銀行在《2017年第三季度中國貨幣政策執行報告》首次提到“金融周期”一詞。

金融周期是金融變量擴張與收縮導致的周期性波動。國際清算銀行（BIS）最早通過三個指標——信貸/GDP缺口、債務償還率、房地產價格缺口，開展對金融周期的研究，借此反映金融是否過熱，揭示金融業存在的風險與危機。在實際測算中，本文選用信貸/GDP、實際信貸和實際房價三項指標來合成金融周期指數：一是信貸作為連結儲蓄和投資的重要變量，可以較好地測度金融市場的波動；二是房地產作為信貸的抵押品，其價格波動影響信貸，帶來信貸和房地產價格的順周期性，同時房地產還是金融創新的基礎資產和實體經濟的重要部門；三是信貸/GDP是杠桿率的代表，高度杠桿化的金融體系可能直接或間接地導致資源的錯誤配置，導致低儲蓄和過度投機，從而引發金融和實體經濟的不穩定。

金融周期（15～20年）的振幅和長度高于經濟中短周期（1～8年），且金融周期的波峰之后往往伴隨著金融危機。BIS的研究顯示，金融周期下行時的經濟衰退比金融周期擴張時的經濟衰退幅度更大、時間更長。從過去50年來看，金融周期下行時，經濟增長平均會下降3.4個百分點；而金融周期擴張時，如果經濟出現衰退，經濟增長則平均下降2.2個百分點。

從具體案例來看，對美歐日金融周期的測度表明金融周期頂峰往往對應著重大風險或金融危機的到來。美國在過去40年經歷了兩輪金融周期，波峰分別對應著儲貸危機和次貸危機；歐洲金融周期達到頂峰的時間為2008年四季度，略晚于2007年歐洲銀行業危機，但早于2010年主權債務危機。日本在1990年一季度、1999年二季度、2008年一季度達到金融周期頂峰，分別對應著1991年日本經濟泡沫破裂、1997年亞洲金融危機、2008年全球金融危機。

從數據測算來看，自全球金融危機之后，當前我國正處于第一個金融周期的頂部區域（見圖1）。隨著金融周期進入下半場，各部門債務比例高企，杠桿率越發引起市場關注和擔憂。在金融周期頂部，前期房價上升、信貸擴張產生了金融風險釋放的問題，在釋放過程中容易發生系統性風險，同時金融過度擴張還導致了實體層面的資源錯配和結構扭曲。與歐美在金融周期頂部被動爆發危機不同，2016年以來我國主動加強監管、去杠桿和防化風險。人民銀行在《2017年第三季度中國貨幣政策執行報告》中強調金融宏觀調控的雙支柱，實行宏觀審慎管理。2017年12月中央經濟工作會議更是把防范化解重大風險放在未來3年三大攻堅戰之首。

金融周期頂部“緊信用”對經濟增長形成壓力

（一）金融周期頂部面臨的主要問題

金融周期頂部面臨的問題在于，此時信貸投放支持實體經濟發展的難度增大。信貸更多地流向地方融資平臺、房地產等抵押品價值高的行業，造成金融資源浪費，對其他行業造成結構性擠壓。因此在金融周期頂部區域，更多采取“緊信用”方式來應對。

2018年初以來，在控杠桿的政策基調下，宏觀審慎監管不斷推進，財政部同時持續加強對地方政府債務管控。這導致金融機構對實體融資顯著收縮，特別是表外融資。上半年社會融資總量累計少增2.0萬億元，而以委托貸款、信托貸款和未承兌匯票加總計算的表外融資則在上半年累計少增3.7萬億元（見圖2）。經濟下行壓力隨之上升，微觀層面的企業財務狀況惡化，信用風險頻發。2018年上半年債券市場債券違規規模達到122億元，超過歷史同期最高水平。

（二）緊信用對經濟增長形成的壓力

在“緊信用”環境下，地方政府和房地產行業融資受到嚴格限制，而作為實體經濟中兩個最主要的融資主體，其融資受限意味著金融機構向實體經濟投放資金渠道不暢。即使加大對小微企業融資力度，由于體量有限及金融機構放貸意愿不足，短期內難以顯著改善實體融資狀況。同時貨幣政策傳導渠道不暢限制了央行貨幣政策發力空間，即使放松貨幣政策，也只能導致資金堆積在銀行間市場，難以有效地流入實體經濟。2018年以來央行進行了四次降準，從效果來看主要是帶來銀行間流動性的寬松，距離最終實體融資改善尚需等待（見圖3）。

一是在影響資金來源方面，自2017年初以來，我國的信用供給出現了較為明顯的收縮。本文采用“境內銀行業金融機構總資產”來對總體信用供給進行衡量，其增速從2016年四季度的15.80%降至2018年二季度的7.10%。從數據的序列來看，信用供給一般領先名義GDP增速一年左右的時間，這就意味著名義GDP增速從2018年初開始，將存在較大的下行壓力（見圖4）。

二是在推升企業融資成本方面，從信用供給與企業融資成本關系看，金融機構貸款利率和中低等級信用債收益率，與信用供給呈現較明顯的負相關屬性。2017年初以來，信用供給同比增速大幅下降，導致貸款利率和中低等級信用債收益率上升，人民幣貸款加權平均利率上升69BP至2018年一季度的5.96%，1年期BB級信用債到期收益率上升192BP至2018年一季度的20.89%。企業融資成本的上升，對企業經營和利潤產生較大影響，也間接影響到資本開支和投資，對宏觀經濟形成向下壓力。

三是監管趨嚴帶來的非標收縮，也對固定資產投資的資金來源形成掣肘。隨著監管趨嚴，M2和社融同比增速出現趨勢性下降，原本對非標融資依賴較多的基建、房地產等投資的資金來源明顯收緊。從整體來看，固定資產投資資金來源同比增速明顯下降（見圖5）；從細分領域來看，非標收縮帶來的自籌資金下降對房地產投資和基建投資的約束將逐漸顯示。除此之外，非標也是中小企業資金的重要來源，非標收縮過快會加大中小企業信用風險，小微企業融資難度增加。

金融周期頂部化解經濟壓力的方式分析

（一）與上一輪金融周期頂部的政策對比

信用收緊影響整體資產投資，若通過經濟增長來化解金融周期頂部風險，可以依靠凈出口、外資引入和經濟轉型等方式。但貿易沖突加劇使這些解決路徑的實現難度大大增加。

本文對比本輪金融周期頂部和上一輪2001—2002年金融周期頂部的化解方法（見表1）。從2016年至今，國內所采取的主要政策和經濟結構變化與上一輪金融周期頂部措施相似：一是去產能+去杠桿；二是凈出口對國內GDP貢獻率提升（制造業回暖，對沖房地產市場和地方政府部門去杠桿的壓力）；三是政府工作報告中提升“外商投資”在對外開放部分的位序；四是促進經濟從資本密集型向技術密集型轉型。

如果不存在中美貿易沖突，金融周期頂部的風險依靠上述路徑能夠逐步化解，但當前中美貿易摩擦不斷升級，其長期性和復雜程度將顯著影響我國凈出口、外資引入和經濟轉型，增加了依靠經濟增長來化解金融周期頂部的難度。

（二）當前需要財政政策與貨幣政策積極配合

與上一輪金融周期相比，本輪金融周期頂部借助凈出口、外資引入和經濟轉型維持經濟增長難度加大，此時通過政策來穩定國內增長的必要性增加，金融周期頂部的“緊信用”需要“松貨幣”+“寬財政”來對沖其影響。

2018年7月23日，國務院常務會議明確部署更好發揮財政金融政策作用。7月31日，政治局會議在提出下半年六項工作要求時，將“保持經濟平穩健康發展”放在首位，并對此前已經啟動的政策微調方向給予進一步確定。

面對經濟下行和金融風險上升，貨幣政策需訴諸財政政策，貨幣政策邊際寬松需要積極財政政策的配合。如果“松貨幣”未得到“寬財政”的有效配合，貨幣政策易出現乏力現象。在金融周期頂部，貨幣政策需要財政政策的積極配合。政府部門債務增加有助于私人部門去杠桿：一是財政擴張可以支持實體的需求，緩沖私人部門降杠桿對總需求的沖擊；二是政府的債務是私人部門的資產，在去杠桿的階段，滿足私人部門對流動性資產的需求，可以緩解利率上升的壓力。

積極的財政政策也需要貨幣政策予以配合。貨幣政策要創造穩定的流動性預期，對于當前而言要解決融資平臺的流動性問題，核心在于金融企業在去杠桿過程中需明確融資平臺是否轉型。當前，在融資平臺既有的存量貸款范圍內，金融機構不再進行轉續貸。在進行綜合監管之后，金融機構現金流的流動性也處于緊張之中。同時，不少地方政府已經將新增債券用于償還融資平臺的到期債務，而非用于建設新項目。用于償還融資到期債務的每年新增債券規模有限，但融資平臺貸款的到期余額規模巨大。因此，7月23日國務院常務會議指出“引導金融機構保障融資平臺公司合理融資需求”，同時加快國家融資擔?；鸪鲑Y到位，努力實現每年新增支持15萬家（次）小微企業和1400億元貸款的目標，拓展小微企業融資擔保規模、降低企業費用。

對宏觀政策的分析與預測

（一）貨幣政策以邊際寬松對沖“緊信用”

2018年上半年貨幣政策以邊際寬松對沖“緊信用”，下半年該趨勢將保持不變。貨幣政策將繼續把好貨幣供給總閘門，保持流動性總體上適度寬裕。為了對沖“緊信用”可能造成的信貸恐慌，10月7日，央行在降準置換MLF的同時再釋放資金約7500億元，未來仍有望進一步寬松，而前期MLF合格擔保品擴容也為后續增加流動性做好鋪墊。但去杠桿政策延續必然導致銀行表外創造信貸的能力繼續下滑，信用和貨幣增速較難出現大幅反彈。在目前“雙支柱”政策框架下，貨幣政策將主要通過定向降準等方式保證流動性合理充裕，而借助于宏觀審慎管理如增加信貸額度、調整MPA考核參數、房地產調控等方式引導信貸流向實體經濟領域。

（二）積極的財政政策更加積極的三個方向

7月23日，國務院常務會議指出積極財政政策要更加積極：一是聚焦減稅降費；二是加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度；三是完成先進制造業、服務業等增值稅留扣退稅返還。

其中，減稅主要是將研發費用加計扣稅的政策推廣到大中型企業，第三點主要針對新經濟、針對研發，激勵企業創新，有利于高端制造業投資。今年企業和個人稅收計劃減免8000多億元，非稅負擔減輕3000多億元，合計1.1萬億元。這一計劃較2017年企業目標減稅3500億元，2016年企業和個人目標減稅5000億元規模有所擴大。今年減稅領域主要聚焦于增值稅、企業所得稅和個人所得稅。其中增值稅方面重點降低制造業、交通運輸業等行業稅率。自2018年5月1日起，制造業、交通運輸、建筑、基礎電信服務等行業增值稅稅率均下調1個百分點。個人減稅方面，自10月1日起上調個稅起征點至5000元，新個稅法將于2019年1月1日起施行。

從加快地方政府債券發行和使用進度來看，年內地方政府預算內資金約有4萬億元的空間。新預算法規定地方政府債實行余額管理，余額不能超過限額。2018年地方政府限額約21萬億元，假設限額內全部使用，相較于2017年末債務余額，全年存在4.5萬億元的新增債務空間，其中當年新增限額2.18萬億元（一般債0.83萬億元、專項債1.35萬億元）。而上半年地方政府發債節奏整體較慢，僅新增約0.33萬億元，占新增額度約15%（一般債31%、專項債5%），下半年仍有4.2萬億元空間，其中一般債約1.8萬億元，專項債約2.4萬億元。根據7月國務院常務會議要求，今年新增的1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度將在下半年有所加快。

（三）基建具有發力空間

2018年上半年，基建投資增速下降，制造業投資和消費整體處于低位，低信用等級企業和小微企業融資困難。目前來看，國家融資擔?；鹨延?月26日成立。與地方政府融資擔保機構以為城投基建服務為目的不同，國家融資擔?；鹗侵饕嫦蛐∥?、“三農”和創業創新企業的準公共性質基金。若后續穩基建和減稅進一步落地，則可對經濟形成較大支撐。

2018年上半年，基建投資增速趨緩是受金融周期頂部“緊信用”的影響，主要表現在城投公司相關投資減少，而城投公司投資減少與非標融資受限和規范地方政府融資直接相關。

考慮到融資約束，下半年基建投資的邊際擴張受到金融周期頂部緩慢回落的約束。但結構性調控發力疊加監管政策的邊際方式，有望在一定程度上緩解信用收縮，促使社融增速回穩。

從金融周期頂部逐漸回落的角度來看，基建投資的邊際擴張需要區別于“大水漫灌”式強刺激，依靠貨幣與信用擴張支持大投資、大建設的傳統模式難以復制，貨幣與信用相比于歷史水平的低速增長意味著在增量有限的情況下，盤活存量金融資源、提高貨幣與信用投放效率的重要性上升。金融周期疊加去杠桿政策，將促使社融增速下行至接近名義GDP增速的水平。從政策導向來看，7月31日政治局會議強調要加大基礎設施領域補短板的力度。自供給側改革提出以來，重大會議中多次提及補短板任務，基建方面主要涉及鐵路公路水運建設、水利治理、公共設施、農村基建、中西部基建等。10月10日，中央財經委員會第三次會議強調規劃建設川藏鐵路?；诖?，下半年基建可能投向：傳統的鐵路、電力基建，雄安、粵港澳灣區、中西部等區域經濟發展戰略中基建的發展和完善，鄉村振興戰略指引下農村基礎設施建設，環保領域等基礎設施建設。

由于整體基建投資與資金來源數額基本一致，本文從基建投資資金來源角度來分析下半年的基建投資增速。根據統計口徑，基建投資資金來源一般分為五個部分：國家預算內資金、國內貸款、利用外資、自籌資金和其他資金等。其中，全口徑的基建資金來源中自籌資金占比最大，約為60%；國家預算內資金和國內貸款占比相對穩定，均為15%左右；其他資金占比約為8%；利用外資占比較?。ㄒ妶D6）。

我們采用如下公式來計算基建投資資金來源使用：

全年基建投資資金來源使用

=上半年已完成基建投資規模+（下半年國家預算內資金+國內貸款+自籌資金+其他資金）

=上半年已完成基建投資規模+（下半年國家預算內資金+國內貸款+地方債+城投債+政府性基金收入+PPP項目+信托資金+其他資金）

通過測算，預計2018年下半年的基建投資資金來源將達到10.62萬億元，遠高于上半年7.70萬億元的水平。其中，國家預算內資金使用1.37萬億元，國內貸款1.59萬億元，地方債1.76萬億元，政府性基金收入2.40萬億元，城投債0.60萬億元，PPP項目1.29萬億元，信托基金0.40萬億元，鐵道債0.62萬億元，政策性銀行債0.59萬億元。全年基建投資增速將由上半年的3.31%企穩反彈至5.83%（見表2）。

結論

當前我國正處于2008年以來第一個金融周期的頂部區域，容易產生系統性金融風險和實體層面的資源錯配、結構扭曲，因此金融周期頂部區域更多采取“緊信用”來防范化解風險。在“緊信用”環境下，地方政府債務和房地產融資受到限制，金融機構向實體經濟投放資金的渠道出現不暢。

在信用收緊影響整體投資的前提下，可以依靠凈出口、外資引入和經濟轉型來化解金融周期頂部風險。但今年中美貿易沖突加劇阻礙了可能的解決路徑。因此，財政政策和貨幣政策需協同發力、有效配合。

整體來看，積極有效的財政政策通過減稅降費、增值稅留扣退稅返還等方式為企業降低成本、優化營商環境；當外需不確定性增加、經濟總需求短期出現下行隱憂時，基建投資增速反彈可以在一定程度上帶動整體投資企穩，但仍需考慮嚴控地方政府債務的影響。金融周期頂部面對外部沖擊時化解難度增大，通過財政政策與貨幣政策逆周期調控，并保持定力推進結構性改革，能夠將穩增長與防風險兩者有機結合。

作者單位：人保資產宏觀與戰略研究所

責任編輯：劉穎 羅邦敏