股利市場效應實證研究綜述

李敬

（泰州職業技術學院經濟與管理學院，江蘇泰州225300）

一、相關的研究概述

與上市公司股利的分配相關的問題不但是證券市場中投資者極為關心的內容，也是金融研究領域的一大熱點。1961年米勒和莫迪格利安尼提出了影響較大的股利無關理論。時至今日，西方國家關于股利理論方面的研究和市場實證方面的分析已經取得了很大的成就，但無非就是兩種理論：股利無關論和股利相關論。股利無關論認為，股利政策對公司市場價值不會產生任何影響；股利相關論認為，股利政策對公司市場價值是有較大影響的。傳統金融理論認為，在有效資本市場下，股利的具體支付形式隊股東的財富和公司的價值沒有影響。一個公司的股價完全是由其投資決策所決定的獲利能力所影響的，而非取決于公司的利潤分配政策。但實際情況并非如此，不同的股利方式下的市場反應是不同的，投資者特殊的偏好往往會影響到上市公司的市場價值。目前較多的金融實證研究結論是，市場中的投資者對股利存在一定的偏好，從而導致了市場局部效率的降低，市場參與者可通過選擇特定紅利形式的股票，從而在相對較短的時期內獲得超出市場平均水平的收益。所以說，市場中的投資者會對一定的股利形式產生特定的偏好，從而對公司的股價形成關鍵的影響。另外，從公司的層面來講，上市公司在紅利分配方式的選擇上也會對公司本身的發展和其在市場中的形象起到關鍵作用。例如，一個成長性較好的上市公司利用穩定的紅利政策向市場傳達公司美好預期的信息而博得個人和機構投資者的認可，從而有效確保其股價的穩定性與公司市場價值的穩定平穩發展。

在我國的證券市場，上市公司存有偏好發放股票股利的現象，投資者也在市場中密切地關注發放股票股利這樣的信息，發放該類紅利的上市公司其價格對各類信息的反應也會由于廣受關注而變得非常迅速。目前國內學術界對股利的研究是非常多的，大部分的研究表明市場中的投資者偏愛股票股利的股利形式，而且有研究表明一部分上市公司的股票股利的發放存在迎合市場偏好的嫌疑。有學者認為，在散戶時代，送轉股迎合了市場牛市中的“供不應求”與降低價格的要求；在莊家時代，送轉股被神化為高業績增長，成為莊家操控股價的工具；在基金時代，送轉股又成為了增加流動性的手段，以迎合有話語權的流通股股東的要求?？傊?，股利是理論和實務界的熱點話題，有經久不衰的態勢。

二、我國的股利形式概述

股利的派發方式主要以現金股利和股票股利為主?，F金股利顧名思義就是以現金來支付的股利，在國外，如美國證券市場中的上市公司主要現金股利的支付方式；股票股利是以公司股票作為股利支付方式，市場又稱其為送紅股或送股。股票股利對股東財富總量沒有影響，僅會對公司的所有者權益內部的結構產生影響。這兩種方式可以單獨使用也可以混合使用，兩種分配均受到公司未分配利潤的約束。公積金轉增股本是我國證券市場的一個特色，也被市場投資者看作為股利的一種派發方式。公積金轉增股本和股票股利相比其并不受未分配利潤的約束因為他不來源于未分配利潤而是公積金，相同的地方是和股票股利一樣僅僅改變了權益的內部結構，對股東的財富和股權的比例沒有影響。資本公積轉增股本后也會引起股價的上下波動，所以經常被投資者與股募股利相混淆，并把資本公積轉增股本和股票股利合并在一起稱為“送、轉股”，把股票股利稱為“送紅股”。除此之外，還有類似現金股利的股票回購，與股票股利極為相似的股票分割等其他股利形式等。本文主要討論的是股票股利和現金股利，不涉及股份分割和股票的回購。股票回購類似現金股利，一般在研究其他股利形式的實證上是作為控制變量來處理的。

三、國內外股利市場效應的實證研究

目前的研究大多表明，股票價格波動和股利多少或股利類型是相關的，但也有少部分的研究表明股利和價格不相關?，F就有關研究歸納如下：

1.國外的實證研究。Fama等（1969）依照現金股利增減的方式對940家股票樣本進行分類，通過市場模型的平均殘差衡量平均超額收益率。結果表明，分割前2—4個月，累積平均超額收益快速上升，但公告日前后無顯著超額收益率。表面上，送轉股和股票分割僅僅是賬面上會計變化，應該不會給股價產生影響。但很多實證顯示，股票在送轉和分割公告日能獲得超額收益，因此吸引了大量研究者。Lakonishok和Lev（1987）和Mcnichols&Dravid（1990）發現，股票股利的發放會帶來超額收益。Foster and Virkrey（1978）發現，股票股利公告日有明顯的平均超額收益，而除權日卻沒有。Aharony and Swary（1980）以1963—1976年間紐約證券交易所149家上市公司為研究對象，進行股利宣告和盈余宣告事件關系的研究。結果發現，股利公告的市場反應要比對盈余宣告的市場反應顯著。Brickley（1983）以1969—1979年美國證券交易所和紐約證券交易所上市的發放特別股利的165家公司為研究對象，選取一對照組，計算宣告日前后60天的收益率，與比較期內收益率進行比較。利用事件研究法研究發現，特別股利在股利宣告日前后市場具有超額收益。Asquith and Mullins（1983）的研究結果表明，初次股利會產生正的超額收益。Mulherin（1992）發現，現金股利增加的樣本會產生超額收益。Ikenberry等（1996）利用事件研究法證實股票股利利對股價有正向的影響，表明市場對股利的公告有明顯得市場效應。Benartzi，Michaely&Thaler（1997）考察了美國證券市場中現金股利增加和現金股利減少的事件，發現股票價格出現了介于+0.81及-2.53的超額收益，驗證了股利效應。Lipson，Macquieira&Megginson（1998）研究了美國1 628個新上市股票的首次分紅現象，發現公司上市之后分發首次股利引起的股價波動比只上市不分紅的公司的股價波動大，此研究和Asquith and Mullins（1983）的結論相似。

上述研究大部分采用的是累積超額收益率這一指標，利用事件研究法來研究各種股利的市場效應，除去Black（1976）的研究結果，總的結論是：股利的發放會影響到股票價格的波動，從而使得發放股利的股票甚至產生超額收益率，支持股利相關論。

2.國內的實證研究。國內這類研究主要是分析不同股利政策的市場效應，特別是公布股利分配前后的股價變動以及是否有超額收益來判斷市場反應的大小。具體涉及股票股利的文獻如下：魏剛（1998），陳曉、陳小悅和倪凡（1998），都志靈、梁博和李晨輝（1999），陳浪南和姚正春（2000），俞喬和程瀅（2001），羅健梅、黎春和劉煜（2001），孔小文和于笑坤（2003），向銳、周韻和李琪琦（2006），王飛（2006），夏云峰等（2007），嚴武等（2009）和李長春（2010）。

從國內目前的上述研究來看，研究結論上：首先，股利對股票的價格是有影響的；其次，大部分都支持市場對股票股利或混合股利具有明顯偏好的說法，而對現金股利沒有明顯的偏好，研究的結果主要通過有無顯著的正向超額收益率來證明，股票股利或混合股利的超額收益往往高于現金股利和無股利組合，并且在公告事件的窗口內有較明顯的正的超額收益，而且現金股利組合無正的顯著超額收益率。

研究方法上大部分采用事件研究法，計算事件日前后的累積平均超額收益，利用不同的樣本進行對比分析，然后用顯著性檢驗各樣本組的差異，再得出相關的結論。關于股利市場效應的研究，也有從股利事件前后流動性是否顯著變化去進行實證分析的。上述研究基本是從超額收益率是否顯著不為零或彼此間是否有顯著差異的這一角度去研究股利市場效應的，而檢驗市場效應的還有另外兩種，一是符號檢驗，二是回歸分析法。這兩類方法用得不多，故不在此羅列相關文獻。

四、研究展望

一般事件研究法中事件窗口時間都是短期的，不能夠從長期的角度對不同股利樣本的收益率和股利組合價格序列的特征進行有效的比較分析。若可以建立不同類別的股利組合指數，拉大時間的跨度，利用股利組合指數來對不同股利市場效應對比分析，研究他們的月度超額收益率和其時間序列動態特征，不但可以從宏觀上來判讀一國證券市場的成熟度，也可以從不同年度不同股利組合指數的超額收益率的變化來判讀市場投資者對不同股利偏好的變化。同時，方便對股利組合證券的風險進行整體定量，從而為組合投資提供參考。

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