淺析證券公司融資融券交易中信托法律關系 定性之困境

由國燕 邢彤暉 魏瑩

摘? ?要：本文通過對我國證券公司融資融券交易結構和交易流程進行考察，對于目前我國法律制度將融資融券交易中的擔保作為擔保權信托的定性進行了分析，并對該種定性和實際的融資融券業務的偏離進行了深入研究，得出了融資融券中擔保的設計無法用信托解釋的結論，對于深化對融資融券交易結構及信托架構的理解提供了一點參考意見。

關鍵詞：融資融券交易;信托結構;擔保物

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.12.005

中圖分類號：DF438.2? ? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2019）12-0041-09

一、融資融券交易概況

（一）概念

融資融券交易是指具有相關業務資質的證券公司向投資者出借資金供投資者買入其所看漲的上市交易的證券或向投資者借出上市交易的證券以便投資者用來賣出其所看空的證券。為了保障出借的資金和證券能夠順利回收，在此過程中證券公司會要求投資者提供一定的擔保物，屬于投資者（客戶）和證券公司之間的資金和證券的借貸行為①。投資者發生虧損時，虧損會由于融資融券的杠桿而放大，投資者除了要承擔自有資金或證券的損失，還要正常歸還證券公司的借款、證券、融資利息、融券費用及權益保證金等，還可能會承擔相應的罰息①。

（二）賬戶概覽

融資融券業務中涉及到的賬戶體系主要有擔保賬戶、專用賬戶和信用賬戶。在證券公司和中國證券登記結算有限責任公司（以下簡稱中證登）之間、證券公司和融資融券客戶之間存在賬戶的開立（見表1）。

上述賬戶中證券的持有體系并非類似我國A股市場中證券中央存管下的典型的透明持有模式，因為中證登并不為投資者直接開立證券賬戶，不符合透明持有模式的特征。也不是中央存管機構不知曉底層投資者身份的多層次的中介名義持有模式，而是一種非典型的透明持有模式。在該種非典型的透明賬戶持有的模式下，投資者在融資融券交易中所涉及的證券不是由中證登直接登記并記載的，而是由證券公司開立的信用賬戶記載。中證登并不直接為投資者開立賬戶或明細賬戶，但根據《中國證券登記結算有限責任公司融資融券登記結算業務實施細則》第十五條的規定，中證登是有同步登記投資者信用證券賬戶中的明細情況的，知曉底層投資者的身份?！吨袊C券登記結算有限責任公司融資融券登記結算業務實施細則》第十八條也規定，發行人也可以向中證登查詢到投資者信用證券賬戶中的明細數據，這說明中證登對投資者信用賬戶中的情況也很清楚。該種非典型的透明持有結構類似我國記賬式國債柜臺交易的二級托管賬戶。

在類似A股市場中投資者對證券的透明持有模式下，投資者對證券的所有權得到肯定，不存在太多爭議。在融資融券交易下，賬戶的非典型透明持有結構中，投資者對證券的所有權也應該得到認可。

（三）交易流程

融資融券業務交易流程①較為復雜，主要包括以下環節：第一步，授信。投資者（客戶）發起征信的申請，證券公司受理征信申請，在征信合格并經過審批以后，證券公司為投資者授予融資融券的信用額度。第二步，開戶。投資者按照要求在證券公司營業部辦理融資融券業務中有關賬戶的開戶手續，簽署《融資融券合同》，開立信用資金賬戶、信用證券賬戶，客戶再去存管銀行辦理第三方存管確認。第三步，劃轉擔保物。投資者通過證券公司的APP劃轉擔保物至信用賬戶。第四步，開展融資買券或融券賣出的交易。

投資者擬融資買入證券的，通過證券公司APP在信用交易界面，申報自己擬買入的股票的代碼及數量、價格。證券公司對于買入證券的融資部分的資金將由證券公司通過專用賬戶直接劃轉至中證登，由此買入的證券從中證登再劃轉至證券公司名下的擔保賬戶。信用賬戶作為擔保賬戶的二級賬戶，該信用賬戶的數據將會由證券公司同步更新。

投資者如果向證券公司融券從而擬賣出的，則投資者自行通過證券公司APP在信用交易界面進行申報，結算時證券公司融券部分的證券由證券公司專用賬戶直接劃轉至中證登。中證登將賣出證券后交易對手方所支付的資金直接劃轉至擔保賬戶。

證券公司融資和融券的債權主要是擔保賬戶內的資金和證券，事實上，該擔保賬戶和投資者進行交易是聯動的，投資者在融資買入的證券和融券賣出的資金都在擔保賬戶顯示，融資融券交易和擔保物之間存在聯動的變化關系。

二、信托法律關系定性現狀

根據《證券公司融資融券業務管理辦法》（中國證券監督管理委員會令（第117號））的規定，構建了融資融券的財產信托關系，《證券公司融資融券合同必備條款》第六條也明確了融資融券這種財產信托關系。在該信托關系下，委托人是投資者、受托人是證券公司、受益人為投資者和信托公司，信托財產是擔保賬戶中的因為融資融券業務而產生的資金及證券。

目前的制度構建了融資融券業務中投資者和信托公司之間的信托關系，對于該種信托關系的定性，學術界進行了很多討論。有學者指出該種信托關系總體是符合融資融券的交易結構的設計的，但可能會存在證券公司難以防止受托人和受益人利益沖突的問題。也有學者指出以信托關系架構融資融券下的擔保安排存在歪曲及不合適之處。一是受托人僅僅是被動的信托財持有者，享有“擔保權益”，和信托法中受托人積極的管理和處分財產的基本原理相違背;二是客戶作為委托人和受益人對信托財產的管理權限過大;三是存在債權人用自己的財產為自己的債權擔保的悖論。

三、信托法律關系定性之困境

筆者對本文所提到的“信托法律關系”作出定性，指的是廣義的信托法律關系的概念，而并非狹義的營業信托法律關系。由于我國《信托法》出臺很早，規范和大陸法的實踐存在部分脫節，本文對于信托法律關系的分析在我國《信托法》的基礎上，也會依據學者的觀點及大陸法及英美法的通說進行解釋。筆者對融資融券合同法律關系之分析主要依據市場上主流的《融資融券合同》示范文本①作出，并不涵蓋所有的文本，因此，討論的范圍和得出的結論也僅僅是以分析的文本為限。

（一）合同簽訂日信托未成立

根據《融資融券合同必備條款》第六條第三款的規定，信托成立日（信托生效日）為信托合同簽訂日（《融資融券合同》簽署日），但根據上文分析，在投資者和證券公司簽訂《融資融券合同》之后投資者才獲得擔保物的轉劃相關權限，因此，在合同簽訂之際，投資者沒有權限轉移擔保物，此時信托財產亦不存在。但在英美法上設立信托一定要有信托財產的存在，無財產則無信托。根據我國《信托法》第七條的規定，設立信托的前提條件是要有信托財產，且該種財產應該具有確定性。據此可知，我國信托法上信托財產也是信托之要件。但在融資融券交易中存在無信托財產徒有信托合同之情形，不能認為信托在信托合同簽署日即成立并生效。

從我國《信托法》的規定來看，基本上認可了信托合同是諾成合同。我國《信托法》第八條規定信托在信托合同訂立時成立，而《信托法》第十條也規定設立信托應當辦理信托財產的登記手續，沒有辦理的則信托不產生效力?？梢钥闯?，如果以不需要辦理登記手續的財產設立信托的，即使沒有辦理登記手續，信托成立并生效;如果以需要辦理登記手續的財產設立信托的，信托合同盡管成立，但信托本身不生效。根據《公司法》第一百四十條的規定，股票是交付轉移所有權，無記名無紙化的股票則是登記交付，應屬于“應該辦理信托登記的財產”，如果不辦理登記則信托就不生效。根據前文的分析，融資融券交易中并無相應的信托財產的登記，那么此時的信托合同即便成立，信托也不生效。

（二）擔保物的所有權未轉移

1.現金擔保物所有權未轉移

就現金擔保物而言，根據民商法的基本原理，貨幣屬于種類物，轉移占有即喪失所有權，對于現金擔保物的分析，需要明確現金從客戶的普通賬戶轉移到信用賬戶后，客戶是否喪失了占有。但關鍵是投資者將現金劃轉到信用賬戶，信用賬戶本身也屬于客戶開立的賬戶，投資者其實就是將現金左手倒右手，這其中沒有占有的轉移，也就沒有信托財產的交付。

2.證券擔保物所有權未轉移

就證券擔保物而言，如前文所述，客戶對證券的持有是非典型的透明持有，客戶信用賬戶情況其實在中證登也可以查詢，具有公示效力，因此證券擔保物的所有權沒有發生移轉。

3.雙方并無轉移所有權之意思表示

就意思表示而言，客戶僅僅有擔保的意思表示，沒有移轉所有權的意思表示，而證券公司也沒有將客戶的擔保物歸入自己所有的意思?！度谫Y融券合同》是證券公司和客戶意思表示相一致的產物，因此有必要對融資融券合同中所體現的經濟實質意義上證券擔保物所有權是否轉移進行分析。

所有權屬的判斷從經濟的角度來看，所有權的轉移通常意味著風險和報酬的轉移，在融資融券交易中就需要判斷風險和收益的歸屬者，如果風險和報酬均歸證券公司所有則可以認為經濟實質上的所有權已經轉移給證券公司;如果風險和報酬仍然歸屬于客戶，則擔保物的所有權仍然在客戶。在融資融券交易中，事實上擔保物的風險和收益的承擔者一直都是客戶。首先，《融資融券合同》擔保物價值下跌的風險是客戶承擔。證券公司會根據每日清算后的維持擔保比例來控制風險，如果客戶的擔保物的價值下跌，導致維持擔保比例低于警戒線的，則證券公司有權控制信用賬戶;如果維持擔保比例低于追保線的則證券公司有權通知客戶追加擔保物，在擔保物價值跌破平倉線則證券公司進行平倉①。其次，權利由客戶享有。就股票擔保物而言，股票持有人的權利從公司法意義上來講主要包括可以享受分紅的權利和參加公司治理的權利。盡管相對于證券發行人（上市公司）而言，股票的登記名義人為作為受托人的證券公司，且中證登出具證券持有人名冊時，登記的持有人是擔保賬戶，不登記信用賬戶持有人。但在融資融券交易中，上述證券中公司法律意義上的權利卻都是由客戶所享有。

從表決權來看，根據《深圳證券交易所融資融券交易實施細則》和《上海證券交易所融資融券交易實施細則》的規定，及融資融券合同的約定，對發行人的權利不是客戶自己行使，而是由證券公司作為信托受托人應該為了客戶的利益去行使，包括但不限于請求召開股東大會的權利、參加會議并進行提案和表決的權利、配售股份的認購權利等。證券公司行使對發行人權利的前提是得到了客戶的授權和準許，如果沒有客戶的授權或準許，證券公司不得行使權利②。

從分紅收益來看，股票發行人派發現金紅利或利息，證券公司在收到款項后應該通過銀行將資金劃轉到信用賬戶，且利息涉及的稅款由中證登根據證券公司的委托，按照客戶的身份計算并代扣代繳，也就是利息稅款由客戶繳納、利息的收益由客戶享有。如果證券公司派發股票紅利或權證的，中證登按照擔保賬戶余額來分配，證券公司應該在收到中證登的派發后，根據客戶信用賬戶的余額分派至信用證券賬戶。

由此可見，在行使對證券發行人權利的時候，雙方之間的關系更類似委托代理關系，證券公司進行代理行為的后果歸屬于客戶，按照客戶指示行使權利，客戶和證券公司之間也并沒有轉移所有權的意思表示。

4.監管認可所有權未轉移

根據《上?！返谖迨邨l和《深圳》第7.5條的規定，證券公司通過擔保賬戶持有的證券不計入證券公司自有證券，對于擔保賬戶中的證券的具體情況也不需要履行披露義務，而投資者應該對股票在符合有關要求時候，履行信息披露、報告持股比例等義務。

5.投資者作為所有權人實際控制信用賬戶

信用賬戶一般情況下是由客戶進行控制并進行交易的，當客戶信用賬戶維持擔保比例超過一定的規定，如超過300%，客戶可以自由提取超過部分的資金或證券?？蛻粼摲N自由提取的權利來源也是基于其對擔保物的所有權屬。

可能的思路是認為客戶僅僅對于信用賬戶維持擔保比例超過300%的部分證券和現金有所有權，信用賬戶維持擔保比例在300%以內的擔保物，客戶已經將其所有權轉移給了證券公司。但是事實上，信用賬戶中維持擔保比超過300%部分的擔保物和低于300%部分的擔保物是混同的，其所有權也很難割裂開來。盡管在維持擔保比例低且擔保物比較少的時候，客戶對擔保物的所有權和處分權利受到合同約定的限制，但權利受限不能等同于喪失權利。

可能存在爭議的是融資買券所購入的券的所有權歸屬，因為券一直都是在證券公司名下，且也是證券公司借出資金以證券公司的名義去購買的，看起來像是所購債券應該歸證券公司所有，但由于證券公司用于購買股票的錢是借出款項，已經形成了對客戶的債權，因此買入的債券應該歸客戶所有，類似的操作包括公司股東向第三人借的款項后對公司出資，公司股東不應為資金出借方而是借款人。因此，融資賣券的所有權也是應該歸投資人所有，證券公司僅登記名義人。如果按照表面形式理解，證券公司以自有資金買入證券，該證券歸證券公司所有，則無法解釋投資者對證券公司的負債來自何處。

總之，從委托人一方的視角看，委托人應該就信托財產須享有的所有權或其他處分權而能有效的轉移信托財產，作為有效的信托設立的要件;從受托人的視角來看，受托人需要取得信托財產的財產權且為了受益人的利益管理和處分財產，因此信托財產的轉移是信托設立的必要要件。在融資融券這種沒有轉移作為信托財產的“擔保物”所有權的情況下，缺乏信托成立的必要要件，故而信托沒有設立。

（三）受益人與受托人合一

1.融資融券信托受益人為證券公司

根據《融資融券合同必備條款》的規定，受托人作為受益人享有信托財產的擔保權益，投資者作為受益人則享有信托財產的收益權。因此，在信托架構中，存在雙受益人。但筆者認為融資融券交易中，信托為了擔保受托人對委托人的債權，事實上，信托公司作為管理人的職責全部是以此目的為基礎。盡管合同約定雙重受益人①，看似信托合同的受益人為客戶和證券公司，但事實上受益人僅為證券公司一人。

根據我國《信托法》第二十五條規定了受托人對受益人負有信義義務。信托法上，受托人的信義義務是得到普遍的認可的，受托人的忠實義務和誠信義務要求受托人要本著誠實和公正行事，受托人必須只為了受益人的利益行使，受托人的行事要符合受益人的最大利益，且不能允許自己的利益和受益人的利益發生沖突。然而事實上，無論是從證券公司在《融資融券合同》中規定的管理職責來看，還是從司法實踐中的爭議案例來看，證券公司作為受托人并沒有為客戶履行受托人應當對受益人所履行的信義義務。

（1）從融資融券合同角度——受托人僅僅為證券公司利益服務。從合同的其他條款綜合來判斷證券公司的管理職責，信托存續期間，作為受托人的證券公司完全是基于對其自己的利益管理和處分信托財產，并未將客戶的利益納入考量。證券公司在融資融券合同項下的主要權利如下①：證券公司可以基于自身風險管理的需要，確定、調整融資或融券保證金的比例;在客戶資質惡化的時候，證券公司有權暫?？蛻舻娜谫Y融券交易;在客戶提供的擔保物觸發警戒線和追保線的時候，證券公司有權控制客戶交易并要求客戶追加擔保物，在觸發最低線有權進行強制平倉。因此可以得出結論，證券公司通過合同的約定限制投資者對信用賬戶中資金和證券的權利并對于擔保物的處分，決策的唯一考量就是證券公司自己的利益，僅僅是為了維護證券公司的利益并防范借券和借錢風險，絲毫沒有為了客戶的利益行使權利。

（2）從司法案例角度——受托人置客戶利益于不顧。在北大法寶V6版本檢索“融資融券”，顯示131份判決書，其中涉及到證券公司和客戶融資融券糾紛的有效判決書在排除相同的案件后為62份。梳理后發現，客戶和證券公司融資融券糾紛主要發生在強制平倉，爭議的焦點主要包括：證券公司對擔保物折算比例計算有誤，客戶不知情況下繼續進行融資融券證券公司是否應承擔損失②;對證券公司平倉數額的爭議，客戶對證券公司進行部分平倉還是全部清倉有異議③;客戶對證券公司強行平倉的時機、選擇的價位和平倉數量產生異議④;客戶對證券公司保證金折算比例產生爭議，如在一起案例中，證券公司將融資融券的涉及股票的保證金折算比例調整到0⑤。以上的判決，法院無一例外的直接依據案件涉及的《融資融券合同》的約定，徑直就認定了證券公司有權按照合同的約定全權決定強制平倉的方式、時間、順序、價格、數量，從而對于客戶的訴訟請求不予支持，即便存在證券公司選擇的平倉時點明顯不利于客戶。由此可見，司法實踐中，證券公司在管理作為信托財產的擔保物，處分信托財產的時候，也完全不考慮客戶的利益，僅僅以維持自身利益，減少自身損失為唯一的判斷依據，法院也并沒有從證券公司作為受托人履行對共同受益人之一的客戶的信義義務的角度，去論述證券公司的責任。因此，很難認為該種信托中，客戶是受益人。據此，筆者認為根據合同條款的規定及司法實踐的認定邏輯，委托人作為受益人僅是空有其表，事實上，即便擔保信托設立，受益人僅是證券公司一人，不存在雙重受益人的結構。

2.對客戶“信托受益權”的解釋

《融資融券合同》約定客戶享有信托受益權，其實該受益權體現在客戶清償完畢因融資融券而對證券公司所產生的債務后，如果擔保賬戶中存在剩余信托財產的，可以請求證券公司將剩余信托財產交付給投資者?！度谫Y融券合同》也約定了信托終止事由，客戶清償完畢融資融券債務且終止合同后，擔保賬戶中的證券和資金作為債務的擔保自動解除，也就是意味著在客戶償還債務后，擔保信托的信托目的就已經實現，信托沒有繼續存在的必要性而終止。因此，《融資融券合同》所約定的客戶的所謂的信托財產受益權其實并非受益權，而是在信托終止后，產生的對信托剩余財產的分配的權利。

我國《信托法》第五十四條規定了信托終止后信托財產的歸屬，信托文件可以約定歸屬。信托終止后將信托財產按照信托文件的約定確定歸屬人，《融資融券合同》雖沒有明確約定終止后的擔保財產的歸屬，但約定“擔保自動解除”，財產歸屬至擔保人（也就是客戶）處，其實背后隱含信托財產在信托終止后歸客戶所有。

從比較法的角度，英美法上，信托終止后，在分配剩余財產的過程中，原信托轉變為結果信托而存在，原受托人為了委托人的利益而持有和返還財產?？蛻糇鳛樾磐形腥?，本身基于其信托財產歸屬人的身份享有對信托剩余財產的財產權利，該種財產權利和存托存續期間的受益人的受益權不同。