信用債市場將進一步分化

張樂

基本面下行和政策面對沖間的博弈，成為影響2019年債券市場走勢和信用風險特征的重要因素。

2月28日，由東方金誠、北京大學國民經濟研究中心聯合主辦的“2019年信用風險展望發布暨策略論壇”在北京大學舉行，與會嘉賓圍繞債券市場信用風險特征、重點行業的信用風險展望和信用風險管理等話題展開探討。

去年信用債發行總體明顯回暖，債券收益率總體下行，但不同級別、不同行業利差分化較大。非金融企業信用債總體同比增長34.86%;其中中票及一般公司債發行同比大幅增長50%以上。私募債、定向工具等中低信用企業債券發行增長較小，企業債發行繼續萎縮。

違約債券只數和金額創出歷史新高，以民營控股企業為主，行業分散且關聯性較弱。2018年全年公募債新增違約主體24家，其中22家為民營控股企業，20家初始級別為AA級及以下。房地產出現中弘、華業、銀億三家企業違約;公用事業出現美蘭、金鴻兩家違約，均為民營性質;城投債出現一家違約，為產投性質的兵團6師。東方金誠評級總監剛猛表示，出問題的民營企業很多自身財力就不強，同時戰略上盲目多元化，治理不完善，都將引致財務風險。

未來，“債?！毙星槟芊裱永m，違約風險將如何演化，債市走向又會如何？

產業債利差分化

2018年信用債違約主要集中在下半年，上半年僅違約4家。從行業分布看，與2016年有很大不同，違約主要集中在商貿、化工、食品加工、房地產和民營公用事業領域，強周期性及傳統產能過剩行業涉及很少。

盡管2018年違約企業遠高于2016年，但從級別調整角度看不是最“差”的一年，一定程度反映出違約或信用風險主要還是集中在民營控股企業這一領域，未形成嚴重的系統性風險。2019年級別下調仍將較頻繁，但出現恐慌性“下調潮”的可能性較低。

近年來，中國非金融企業發債主體數量為2000余家，大幅超過美國。其中，民營企業發債主體數量在500家左右，中低級別（AA級及以下）的民營企業為300余家，財務實力較弱。2019年，中低等級債券到期量仍處高峰。

剛猛表示，2019年產業債發行總體仍將處于恢復增長過程中，市場收益率及利差有望繼續下行。發行增速可能將放緩，但仍將延續增長趨勢。不同等級、不同行業債券利差仍將明顯分化。

他認為，產業債具體行業在分化，未來幾年門檻偏低、缺乏核心競爭力的貿易、有色金屬和食品加工行業為違約高發區?；?、機械細分行業比較多，會有所分化。房地產跟乘用車風險小幅提高。傳統產能過剩、強周期性行業盈利仍將維持。其他周期性較弱行業，主要是公共事業類和自然壟斷的行業，總體信用風險較低，會保持穩定的水平。

城投債發行增速放緩

2018年城投債發行量約為2.29萬億，同比增長30%，上半年各項監管政策趨嚴，發行量有所萎縮;后半年發行量同比較為可觀，幾乎接近了2016年同期的歷史最高水平。

從券種來看，城投債發行的增長主要集中在中票、短融以及超短融，除此之外交易所的公司債等也有一定的增長。從發債主體看，發行量較大的都處于高等級，AA+和AAA主體發債總額占比合計71%，同比增加約15個百分點。

城投公司與行業監管的政策密不可分，2018年上半年城投公司行業監管延續了強監管態勢，疊加資金面趨緊，融資環境較差。下半年隨著政策邊際寬松，城投公司融資環境有所改善?；I域補短板的背景下，預計2019年城投行業政策環境仍是強監管下邊際寬松態勢。

2018年城投公司出現了一些非標違約事件，主要集中在特定的省份，包括西部的貴州、內蒙，此外還有個別在云南、天津、陜西等省份。從目前來看，違約的平臺當中主要是區縣級平臺，信用風險分化的局面已經出現。

東方金誠公用事業部副總經理高路認為，2019年城投行業政策依然是在強監管之下，但邊際會有一些寬松的態勢。地區經濟和財政增速雖然有所下滑，但多數區域仍保持一個較快的增長，尤其中部，包括中部崛起的省份，還包括東部沿海相對比較發達的地區，城投行業信用風險總體可控。

高路進一步表示，局部上，考慮到地區經濟財政的分化程度，以及城投公司所獲得的外部支持的變化，以及自身轉型的一些問題等，城投行業會繼續分化，重點關注的幾類城投公司有：一是所在地區經濟和財政實力較弱的城投公司，主要是弱地級市和大部分的區縣平臺。二是所在地區財政經濟實力雖處于中上，但債務率過高區域的非主要平臺;三是資產質量較差、盈利較弱的部分工業、旅游和金融等產業類平臺。

債市前景與機遇

2019年，國內外形勢呈現出穩中有變、變中有憂的特點。外部方面，全球經濟自去年起就進入了景氣周期的下行階段，2019年大概率將延續下行態勢。同時，中美貿易摩擦雖出現緩和，但不確定性仍然較大，未來仍有反復的可能。外部環境正發生變化，且不確定性因素增多。

內部方面，中國經濟依然保持著較強韌性，但在新舊動能轉換階段，長期積累的風險隱患暴露增多，內生動力有待進一步增強，經濟面臨下行壓力。在這樣的宏觀背景下，宏觀經濟政策將更加注重逆周期相機調節，包括中性偏松的貨幣政策、更加積極的財政政策及對民營企業的定向扶持政策等。東方金誠總經理金永授認為，基本面下行和政策面對沖之間的博弈，成為影響2019年債券市場走勢和信用風險特征的重要因素。

中國銀行首席研究員宗良在做主題演講時表示，債券市場納入彭博巴克萊全球綜合指數，國際市場和國內市場都對此寄予比較大的希望，甚至比原來預想還樂觀，預示著中國市場開放將進入新的重要階段。把中國的債券加入到綜合指數中間，反映越來越多的投資者對中國市場有興趣，體現全球投資者的認可，未來中國債券占比會穩步提高。

宗良為中國信用評級業走上快速發展之路提出了五點建議：一，適應中國債券市場快速發展的需要，努力為客戶提供優質評級服務，優質服務是一個評級業發展的根本;二，積極推動評級產品創新，滿足新的市場需求，如粵港澳大灣區、海南自貿港、雄安新區，包括海外的投資者、融資者，以及國際機構的融資品種，都要給予關注;三，有序推進債券評級國際化進程，國際化進程不應著急，要在可能的情況下不斷拓展我們的空間;四，加強國際合作，實現優勢互補，共同分享市場;五，加強評級技術創新，完善公司治理，不斷提高自身的競爭力，自身競爭力的提高是發展的根本，也是長遠穩定發展的保障。