正泰電器：三大戰略及渠道建設催化低壓業務提升

鄧偉 姚遙

關鍵詞：光伏;戰略;低壓業務

1 業績簡評

正泰電器發布2018年年報和2019年一季報顯示，其盈利能力顯著回升，2019年一季度業績增長亮眼。正泰電器低壓三大戰略發生化學反應，低壓電器毛利率和市占率回升明顯。公司低壓業務發展策略可歸納為中高端升級、全球化、項目解決方案營銷”三大戰略。同時，公司進一步加強渠道建設，截至2018年年底已建成500多家核心經銷商和3600多個經銷網點。此外，公司在電力、機械、新能源等六大直銷行業推進較快，已有國家電網、中國移動、華潤等多家行業標桿客戶。2018年，受益于大宗價格小幅下降、Q2提價、自動化智能制造等因素，公司低壓電器大幅回升1.51個百分點，達到33.99%。估算2018年低壓電器行業市場容量大致在800億元，公司低壓電器市占率約14.6%，同比2017年繼續提升1.25個百分點，已經連續3年保持迅猛上升勢頭。公司基本情況見圖1和下頁圖2。

圖1 公司基本情況數據來源：公司年報、國金證券研究所，下同。

圖2 公司股本變化情況

2018年，正泰電器光伏業務頂住政策壓力保持穩健增長，戶用光伏將成為2019年最大看點?！?·31”政策后，戶用光伏補貼政策遲遲沒有落地，但公司通過聚焦優勢區域、嚴控成本、無戶用補貼倒推成本定價方式依然取得了10萬套新增裝機，并充分發揮了低壓、光伏業務在渠道以及產品的協同和成本優勢。2019年公司新增戶用光伏容量有望達到500MW，有望在2018年新裝機10萬套的基礎上進一步提升40%。得益于戶用光伏和工商業光伏的良好發展，公司分布式裝機增加500MW，光伏運營存量資產調結構持續穩步推進，限電區域集中式電站容量降低、優化運營提升發電小時數使得ROE得到改善。

2 經營指標有所提升?

2.1 業績達預期

2018年，公司實現營收、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別為274.2億元、35.9億元、36.5億元，同比分別增長17.1%、26.47%、38.81%。2019年Q1實現營收、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別為59.9億元、5.42億元、5.27億元，同比分別增長17.66%、-11.6%、-12.11%。2018年Q1公司出售電站確認投資收益約1.7億元，全年出售電站確認投資收益大約4.15億元，扣除該影響，2018年歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別增長11.9%、23%;2019年Q1歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別增長22.22%、22.57%。詳見圖3、圖4。

2.2 ?各項指標亮眼

公司2018年盈利能力表現較為突出。2018年，公司ROE回升至16.59%，同比大幅提升2.38個百分點。同樣，ROA、ROIC指標也分別提升0.66個百分點、0.89個百分點，達到8.2%、12.42%。ROE提升主要由于公司凈利潤率達到13.1%，提升0.97個百分點所致。詳見表1。

圖3 2018 和2019 年Q1 財務摘要

圖4 2018—2019 年Q1 財務增長率

表1 公司各項盈利指標分析 （%）

2018年三費率較為平穩。2018年公司財務利息費用同比下降23%，財務費用率下滑0.74個百分點，但銷售費用率和管理費用率卻同比提升0.63個百分點和0.32個百分點。整體來看，2018年三費率保持穩定，同比僅輕微增長0.24個百分點。詳見下頁圖5、圖6。

經營性現金流有所下降，但整體情況依舊保持良好。2018年公司經營性現金流相對2017年大幅回暖，同比提升13%。公司各項現金流指標分析詳見下頁圖7、表2。

圖5 公司2017—2018 年三費率分析

圖6 公司單季度三費率分析

圖7 公司各項現金流指標分析（一）

表2 公司各項現金流指標分析（二）

3電器營收繼續維持較高增速，光伏板塊營收穩中有升?

3.1 分版塊核心經營指標分析?

3.1.1低壓板塊

低壓板塊2018年實現營收規模163.4億元，同比增長16.11%，其中傳統低壓電器（終端電器、配電電器、控制電器）實現營收規模116.5億元，同比增長16.37%，略快于板塊增長;建筑電器（面板、開關、插座等）實現營收19.5億元，同比增長38.08%。低壓板塊毛利率大幅提升1.51個百分點，達到33.99%，主要因為大宗商品價格下降的同時公司于2018年Q2全線低壓產品售價上調3%～6%，以及智能制造和規模效應帶來的生產效率提升。低壓板塊2018年實現凈利潤規模約22.5億元，凈利潤率約13.76%，受到費用率提升影響，凈利潤率同比提升幅度低于毛利率提升幅度。估算2018年低壓電器行業市場容量在800億元上下，公司低壓電器市占率大約14.57%，同比2017年繼續提升1.25個百分點，已經連續3年保持迅猛上升勢頭。2019年Q1受到地產、基建等建筑業加快建設步伐帶動，公司低壓板塊營收增長較快，或達到15%左右，環比2018年Q4增速回升明顯。

3.1.2光伏板塊

光伏板塊2018年實現營收規模107億元，同比增長18.66%，詳見下頁圖8。其中太陽能電池組件、電站運營、光伏電站工程總包分別實現營收62.5億元、19.5億元、21.8億元，電站運營毛利率、凈利率水平較高，電費不變的情況下，貢獻凈利潤穩定且占比較大。組件產品和光伏EPC工程總體營收規模分別增長18.6%、19.4%，但受國內“5·31”政策影響，預計2019年盈利能力有所下降，所以兩個細分領域總體貢獻凈利潤與2018年基本保持一致。

圖8 2018 年和2017 年低壓和光伏板塊盈利指標對比

3.2 市占率繼續快速提升?

正泰低壓板塊2016—2018年3年間營收分別增長5.25%、14.21%、16.11%，凈利潤增長約為-2.1%、14.2%、16.3%，兩項指標增速均連續3年穩步上升，反映了公司中高端升級、全球化、項目解決方案營銷這三大低壓戰略推進順利且效果正在持續釋放。詳見圖9、圖10。

圖9 低壓電器營收和凈利潤增速連續3 年上升數據來源：公司公告、低壓電器協會、國金證券研究所，下同。

圖10 低壓電器市占率保持快速提升趨勢

3.2.1 渠道建設

2018年，公司渠道建設進一步完善，擴展未覆蓋區域，并對已覆蓋區域進行深度重構，明確經銷代理商權責進行明確劃分。2018年公司共計完成十大區域渠道深度重構，重點培育50家綜合業務型經銷商，以及80家行業拓展型經銷商專業化發展，完成800多家二級分銷增設與授牌。截至2018年年底，公司擁有16個辦事處、500多家核心經銷商、3600多個經銷網點。

3.2.2 強化直銷模式

公司成立了電力、機械、通訊、工業、建筑工程、新能源等六大直銷行業，在總部層面設立了一支專業化的行業團隊支撐區域直銷團隊和業務發展，目前已經打造了一支數百人的專職直銷團隊。此外，配合推出多款行業性專供產品線滿足客戶的個性化需求，并取得了階段性的突破。目前在各自領域已有包括國家電網、華能集團、中國移動、中國電信、華潤、中海油等標桿客戶。

3.2.3 2019年兩大亮點

2019年，低壓產品和業務創新成為最大亮點。公司將繼續從以下3點推進低壓業務保持行業增速兩倍增長（見圖11）：

（1）進一步深化推出三箱、品牌低壓柜、工控類產品，逐步形成“元件+柜體”解決方案能力。

圖11 三大光伏新能源業務持續保持穩定增長勢頭來源：公司公告、國金證券研究所，下同。

（2）伴隨國家“一帶一路”倡議，公司將在目前產品銷售的基礎上，增加部分機電分包業務，創新銷售模式，積極打造總包+機電分包+柜體+元件全產業鏈生態，具體措施來說將包括區域產能合作、區域工程應用中心建設、統籌國際業務搭建共享平臺等形式。

（3）繼續大力推動工業自動化產業整合和發展，上海新華控制技術集團是我國DCS領域的先行者，擁有諸多行業自動化解決方案能力和業績，進一步推進低壓、光伏和工控自動化的客戶、重點領域項目融合將成為正泰打造“一云兩網”的關鍵。

3.3 ?聚焦戶用光伏?

2018年戶用光伏地位得以鞏固，2019年戶用光伏將再次成為焦點。

“5·31”政策后，戶用光伏補貼政策遲遲沒有落地，戶用光伏建設在2018年下半年遇冷，公司及時調整發展思路：

（1）聚焦幾個核心市場加大布局力度，逐步舍棄一些低回報率市場并重點關注成本控制。

（2）以無補貼電價倒算成本的方法保持戶用業務在幾個核心市場的不間斷發展，爭取到更多優質經銷商的加入。以能力強、分銷深、意愿足的低壓核心經銷商為核心，加速拓展銷售渠道布局，深入各鄉鎮開展業務。截至2018年年底，公司總計發展了149家核心經銷商。2019年4月，本年度光伏政策最終落地，其中給予戶用光伏最友好的政策，度電補貼0.18元，戶用補貼金額單列7.5億元（新建光伏項目總額度30億元，折合350萬kW）。此外，2018年“5·31”政策后并網的戶用光伏有望延續此前政策進行補貼。在政策的大力支持下，公司2019年新增戶用光伏容量有望達到500MW（合計大約14萬套），有望在2018年新裝機10萬套（累計14萬套）基礎上進一步提升40%。

2018年，公司戶用光伏和工商業光伏裝機增加500MW，光伏運營調結構穩步推進（見圖12～圖14）。在江蘇、浙江、山東、河北等若干個戶用和工商業分布式發展良好的省份，公司分布式裝機容量保持較快增速。2018年全年公司分布式光伏新增裝機達到500MW，合計達到1071MW，規模占比達到48%。另外，公司繼續推進集中式電站出售工作，向浙江水利水電出售位于限電區域甘肅、寧夏等地區集中式電站部分股權，并在江蘇、安徽和浙江等地區收購17個電站，限電區域電站份額正在下降，分布式電站比例增加，公司電站資產的凈資產收益率得到提升。此外，公司積極參與領跑者項目投標，報告期內成功中標白城100MW和陜西鄠邑區4個標段300kW項目。

圖12 集中式光伏裝機結構調整

圖13 分布式光伏裝機結構調整

圖14 光伏裝機結構調整

4 盈利預測和投資建議?

受益于行業持續景氣，公司低壓電器板塊全年營收規模將實現20%以上增長，考慮到大宗商品價格下降的同時公司2019年1月全線低壓產品售價上調2%～5%不等，且智能制造和規模效應帶來的生產效率提升，預計公司2019年低壓電器板塊毛利率全年有望在2018年回升的基礎上繼續提升0.5%左右，達到34.46%。戶用光伏政策最終落地，度電補貼0.18元，政策的大力支持下，公司2019年新增戶用光伏容量有望達到500MW，有望在2018年基礎上進一步提升40%以上，在光伏運營收益穩健增長、組件產能有序擴張、EPC項目穩健拓展的基礎上，我們認為2019年光伏利潤（扣除電站出售利潤）有望實現20%的增長?？傮w來看，預計2018—2020年歸母凈利潤分別為42.7億元、51.3億元、60.7億元。表3～表5為3張報表預測分析摘要。

行業側：2019年低壓電器行業在地產和基建竣工拉動下增速甚至好于2018年;戶用光伏在經歷2018年政策不明朗后將在今年重新進入新一輪景氣周期。

公司側：2019年低壓板塊營收規模增速有望達到17.55%，低壓電器市占率進一步提升至16%以上;戶用光伏裝機14萬套以上，繼續保持龍頭地位。

考慮到行業側和公司側的良好發展趨勢，給予目標價35.7元，對應2019年18x每股收益。

5 風險提示

（1）光伏行業補貼大幅退坡，設備產業鏈價格將面臨較大下降壓力，公司組件、硅片、逆變器等設備毛利率將繼續面臨較大下行壓力。

（2）銅、鋼、塑料等大宗原材料占低壓電器成本較大。如果大宗原材料出現較大幅度上漲，可能對低壓電器毛利率產生較大影響，從而進一步影響公司整體盈利水平。

（3）近兩年國家不斷加強對房地產的管控壓力，房地產政策面臨一定不確定的同時，地產竣工面積如果持續低迷，將影響低壓電器在地產行業應用，從而影響行業和公司低壓電器增速。