國軒高科“闖三關”

王東岳

國軒高科（002074.SZ）主營動力鋰電池產品的研發、生產與銷售業務，公司于2015年4月通過借殼東源電器完成上市。

受新能源汽車產業發展推動，2012年起，國軒高科業績增勢迅猛。2012-2016年，公司營業收入年均增長71.27%，凈利潤年均增長68.43%。

2018年，國軒高科遭遇業績下滑，公司當年實現營業收入51.27億元，同比增長5.97%;實現凈利潤5.8億元，同比減少30.75%。其中，2018年四季度，公司凈利潤降至-7866萬元，出現虧損。

在回復深交所的問詢函公告中，國軒高科表示，由于公司2016年四季度銷售的部分商用車動力電池貨款至2018年年年末尚未收回，導致年末2-3年的應收賬款較三季度末增加4.78億元，相應計提壞賬準備增加1.43億元，公司因新增的資產減值損失導致業績下滑。

年報數據顯示，自2016年起，國軒高科的應收賬款及應收票據持續增加，公司應收項目占營業收入比重逐年上升，且遠超行業平均水平。受此影響，2017年和2018年，公司經營活動現金流凈額分別降至-9968萬元和-15.59億元。

同時，由于受行業產能擴張因素影響，近年來，國軒高科毛利率持續下降，存貨占比攀升。

進入2019年，鋰電池行業新一輪產能競賽蓄勢待發。面對紛紛拋出百億級投資計劃的競爭對手，如何回籠資金提高周轉或許正成為決定國軒高科未來發展的關鍵問題。

應收賬款大增

截至2018年年末，國軒高科應收賬款及應收票據賬面價值合計金額約為63.31億元，同比增長43.98%，公司應收項目（應收票據和應收賬款）合計約占同期資產總額的30.75%。

從收入占比來看，2018年，國軒高科應收項目增幅明顯。根據年報數據，2016年和2017年，國軒高科應收項目占營業收入比重分別約為57.08%和90.89%，2018年約為123.49%，較上年增加32.6個百分點。

在回復深交所的問詢函公告中，國軒高科表示，2016年以來，新能源汽車補貼政策調整延長了對新能源整車廠商的補貼發放周期，受整車廠商付款延遲影響，公司應收賬款大幅增加;2018年，寧德時代（300750.SZ）、億緯鋰能（300014.SZ）和鵬輝能源（300438.SZ）三家上市公司的應收賬款分別同比增長-10.03%、41.33%和33.1%，與同行業對比，公司應收賬款余額增長與行業變動趨勢基本一致。

就應收項目的增速而言，國軒高科與同行業公司基本相近，但從應收項目占比來看，國軒高科與同行業還是存在明顯差異。

2016-2018年，寧德時代的應收項目賬面價值占同期營業收入的比重分別約為53%、61.89%和53.92%，億緯鋰能應收項目占比分別為39.71%、51.07%和48.14%，鵬輝能源分別約為55.41%、64.42%和61.95%。

對比之下，2017-2018年，國軒高科的應收項目占比出現了大幅增長，尤其是2018年，同行業公司應收項目占比實際上是出現了不同幅度的下降。

2018年，寧德時代、億緯鋰能和鵬輝能源的營業收入分別同比增長48.08%、45.9%和22.41%，與公司同期應收項目的整體增速基本匹配。

2018年，國軒高科的營業收入增速為5.97%，但應收項目的增幅為43.98%，遠高于同期的營收增速。

從賒銷占比的角度來看，國軒高科對于客戶的信用政策是相對寬松的。

在歷年年報以及回復深交所的問詢公告中，國軒高科都沒有披露應收賬款欠款人的相關信息，公司近期唯一可查的應收客戶信息來自配股說明書。

2017年11月發布的配股說明書顯示，2017年6月末，國軒高科應收賬款余額前五名客戶分別為南京金龍、安凱客車（000868.SZ）、合肥正瑞儲能科技有限公司（下稱“正瑞儲能”）、江淮汽車（600418.SH）以及北汽新能源，期末余額分別約為4.72億元、3.33億元和2.6億元、1.82億元和1.81億元。

2017年上半年，國軒高科的前五大客戶分別為江淮汽車、中通客車（000957.SZ）、北汽新能源、正瑞儲能以及Energport.Inc，國軒高科對上述五家公司的銷售收入分別為6.46億元、3.18億元、2.39億元、2.22億元和1.25億元。

拋開賬齡不說，2017年上半年末，國軒高科對第一大客戶江淮汽車的應收賬款金額約占公司當期銷售金額的28.17%;同期，位列應收賬款前兩名的南京金龍和安凱客車均未出現在國軒高科的前五大客戶名單中。

“大”客戶欠款少，“小”客戶欠款多，國軒高科的客戶資質值得關注。

數據顯示，2017年1-6月，國軒高科向正瑞儲能銷售產品2.22億元，但期末公司對正瑞儲能的應收賬款賬面余額約為2.6億元。

扣除增值稅影響因素后，2017年1-6月，國軒高科對正瑞儲能的應收賬款金額恰為2.22億元，與銷售收入幾乎完全一致。

根據工商資料，正瑞儲能成立于2017年5月，公司法定代表人名為李孝建。公開信息顯示，李孝建曾供職于安徽湯池影視文化產業有限公司（下稱“湯池影視”）。

湯池影視的實際控制人為李縝，其通過國軒集團直接及間接合計持有湯池影視66.8%的股權，而李縝恰為上市公司國軒高科的實際控制人。

在成立一個月內，正瑞儲能向國軒高科拋出了2.2億元的采購定單，并全部以應收賬款方式掛賬結算，國軒高科的信用政策寬松程度可見一斑。

一個值得關注的現象是，根據年報數據，2017年，國軒高科對正瑞儲能最終確認的銷售收入為1.29億元，較上半年銷售收入減少了9300萬元。

正常情況下，公司的銷售收入不會為負，國軒高科對正瑞儲能銷售金額減少的原因令人不解。

由此引發的疑惑在于，國軒高科現有的應收賬款中是否還有類似情形？

根據年報，截至2018年年末，國軒高科應收賬款的期末賬面余額約為55.47億元，其中公司對前五名應收客戶的應收款賬面余額為22.54億元，非前五名應收客戶的應收賬款余額約為32.93億元。

同期，公司對前五大客戶的銷售收入為28.99億元，對非前五大客戶的銷售收入為22.28億元。

在扣除增值稅因素影響后，2018年，國軒高科對非前五名應收客戶的應收賬款金額占非前五大客戶銷售收入的比重約為126.33%。同期，公司對前五名應收客戶的應收賬款金額約占對前五大客戶銷售收入的66.45%。

上述差異意味著，在假定公司前五名應收客戶均為同期前五大客戶的前提下，國軒高科對非前五大客戶的應收政策明顯更為寬松;如果公司對前五大應收客戶的應收款并非全部源自前五大客戶，則證明有更多的欠款是來自“小”客戶。這些收入占比偏低、欠款比重偏高的小公司最終能否足額償還欠款，應得到重視。

而從近年來的應收款賬齡變化趨勢看，國軒高科的回款情況并不樂觀。

數據顯示，2015年，國軒高科資產減值損失中的壞賬損失為5614萬元，約占同期營業收入的2.04%;2018年，國軒高科資產減值損失中的壞賬損失為2.24億元，較上一年同比增長41.78%，占同期營業收入的4.37%。同時，與2017年相比，2018年公司1-2年、2-3年的應收賬款余額分別增加了4.47億元和4.39億元，同比增長57.75%和404.6%。

此外，國軒高科應收票據的變化同樣不容忽視。

2016年起，國軒高科的應收票據金額開始大幅增長。根據年報，2016年，國軒高科應收票據賬面價值約為3.05億元;2017年，公司應收票據賬面價值約為8.46億元，同比增長177.38%。

2018年年末，國軒高科應收票據賬面價值增至13.3億元，同比增長57.21%。其中，公司銀行承兌匯票由8.41億元下降至5.83億元，同比下滑30.68%;商業承兌匯票由493萬元大幅增至7.48億元，同比增長150倍！

與銀行承兌匯票相比，商業承兌匯票的安全程度顯然略遜一籌。

產能擴張“陣痛”

受應收項目大幅增長的影響，近年來，國軒高科的經營性現金流狀況不佳。數據顯示，2018年，國軒高科經營活動產生的現金流量凈額為-15.59億元，公司的造血功能下滑。

盡管如此，國軒高科的擴張腳步并未停歇。

根據現金流量表，2015-2018年，國軒高科購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分別為5.58億元、13.07億元、13.57億元和19.26億元，合計51.48億元。

截至2018年年末，國軒高科固定資產賬面價值約為47.04億元，較2015年增長了285.57%。同期，公司在建工程賬面價值約為4.59億元，其他非流動資產中的預付設備款及預付項目款分別為5.4億元和1.21億元。

數據顯示，2014年，國軒高科共有鋰電池（組）產能1.4億安時，公司當年銷售1.31億安時，產能利用率約為93.57%。

而根據媒體報道，截至2018年年末，國軒高科的鋰電池產能有望達到16GWh。

2019年6月，國軒高科發布可轉債發行預案（修訂稿），公司計劃募集資金不超過18.5億元，分別用于15GWh國軒南京項目以及2GWh廬江國軒項目。上述項目完成后，公司將新增17GWh鋰電池產能。

同時，按照公司遠景規劃，到2020年年底，國軒高科預計產能將達30GWh;到2022年，公司預計產能將達到50GWh。

2013年，國內新能源汽車銷量突破一萬輛關口，新能源汽車發展駛入快車道。

作為新能源汽車的核心零部件，鋰電池產業不可避免成為企業搶灘競賽的“主戰場”。

根據高工鋰電統計數據，2013年，中國國內的動力電池產能約為10GWh;截至2018年年末，國內動力電池產能超過260GWh，年均增長91.86%。

與產能擴張速度相比，近年來，下游新能源汽車的需求增速始終偏低。數據顯示，2013年，國內動力電池的總需求約為2.5GWh，產能利用率約為25%。2018年，中國新能源汽車動力電池裝機總量約為56.89GWh，產能利用率不超過21.88%。

行業產能快速擴張的背景下，國軒高科的產能利用率不可避免地下滑。

根據公開信息，2015年至2017年，國軒高科的產能分別約為7.5億安時、5.5GWh（3.5GWh磷酸鐵鋰和2GWh的三元電池）和10GWh（7GWh磷酸鐵鋰和3GWh三元電池），分別同比增長435.71%、120%（以1Wh=3安時比率換算）和81.82%。

同期，公司鋰電池產量分別約為3.25億安時、6.36億安時和9.67億安時。以1Wh=3安時比率換算，2015-2017年，國軒高科的產能利用率分別約為43.33%、38.55%和32.23%。

以銷售量計，2015-2017年，國軒高科的電池銷量分別約為3.12億安時、6.19億安時、7.5億安時，分別約占同期產能的41.6%、37.52%、25%。

2018年，國軒高科共生產鋰電池17.66億安時，約占名義產能的36.79%，較上年提升了4.56個百分點;但同期，公司產銷率卻由2017年的77.56%下降至72.25%，下滑5.31個百分點。

受上述因素影響，2018年，國軒高科的鋰電池銷量占產能比重約為26.58%，僅較2017年提升1.58個百分點。

除了產能利用率下滑以外，國軒高科的產品價格和毛利率也因競爭激烈受到影響。

數據顯示，2014年，國軒高科電池組的平均銷售價格約為7.58元/安時，公司產品綜合毛利率約為51.61%。到2017年，國軒高科電池組平均價格已下降至5.41元/安時，產品綜合毛利率降至39.81%。

2018年，國軒高科電池組價格約為3.57元/安時，同比下降34.01%，公司產品綜合毛利率約為28.8%，同比減少11.01個百分點。

由于產能增速超過銷售增速，國軒高科在產銷率下降的同時，存貨周轉率也在逐年遞減。

根據年報，2016-2018年，國軒高科的產銷率分別約為97.33%、77.56%和72.25%，存貨周轉率分別約為4.51次/年、2.75次/年和1.92次/年。

截至2018年年末，國軒高科存貨賬面價值約為22.77億元，同比增長50.35%，約占當期營業收入的44.41%。

或許是出于業績考量，2018年，國軒高科首次將部分研發投入進行了資本化處理。

根據年報，2018年，國軒高科的研發投入金額約為4.93億元，較2017年同比增長47.61%。其中，公司資本化金額約為1.46億元，資本化金額占研發投入總金額的比例約為29.57%。

此前，國軒高科未對研發投入進行資本化處理。

資金加快周轉難題

經過多年發展，近年來，鋰電池的行業格局開始趨向穩定。

統計數據顯示，2018年，中國新能源汽車動力電池裝機總量合計約為56.89GWh;其中，寧德時代以23.43GWh位居榜首，占比41.19%;比亞迪裝機量約為11.43GWh，占比20.1%，位列第二;國軒高科裝機量約為3.07GWh，占比5.38%，位列第三。

根據起點研究院（SPIR）統計數據，2019年上半年，國內動力電池總裝機量約為30.03GWh。其中，寧德時代以13.86GWh的裝機量繼續蟬聯第一，公司裝機量約占當期總裝機量的46.15%;同期，比亞迪裝機量約為7.37GWh，占比24.54%。

2019年1-6月，國軒高科裝機量約為1.77GWh，約占裝機總量的5.89%，依然保持行業第三。

一個值得關注的現象是，進入2019年以來，鋰電池行業的產能擴張熱情不減，新一輪的產能競賽似乎蓄勢待發。

公開信息顯示，2019年2月，遠景AESC智能電池項目在江陰市開工，計劃總投資金額約為220億元，項目計劃分三期建設，規劃產能合計20GWh。3月，萬向集團宣布公司計劃在蕭山經濟技術開發區建設80GWh鋰電池項目，預計總投資金額為685.7億元。5月，中化集團與揚州經濟技術開發區簽署諒解備忘錄，計劃投資超100億元建設年產20GWh的鋰電池生產線。

與此同時，比亞迪在2月份宣布公司重慶電池生產基地及“云巴”項目正式開工，計劃投資金額約為100億元，全部建成后將形成年產動力電池20GWh能力。6月25日，寧德時代發布公告稱，公司計劃擴大對歐洲生產研發基地項目的投資規模，增加后項目投資總額將不超過18億歐元（約合141億元人民幣）。

與很多寡頭格局的行業類似，位列第三的公司往往需要承受更多的壓力，公司既要努力突破前方“障礙”，又要提防被“后來者”居上。

與同行業公司動輒百億元的投資規劃相比，國軒高科要遜色不少。

年報數據顯示，截至2018年年末，國軒高科貨幣資金約為30.92億元，而有息負債合計約為43.84億元，同比增長99.27%;其中，公司短期借款金額約為22.3億元，同比增長162.66%。

根據資產負債表，截至2018年年末，國軒高科的資產負債率約為58.47%，雖然尚有提升空間，但可供騰挪的余地并不算寬裕。

追根溯源，問題產生原因恰恰在于國軒高科賬面上巨額的應收項目和存貨占用了過多資金，而如何提高資金回籠速度，或許是國軒高科目前最需要迫切解決的問題。

“補貼退坡”機遇

自成立以來，國軒高科一直將磷酸鐵鋰作為主打產品。因安全性高、循環次數多、穩定性強、價格便宜等特點，磷酸鐵鋰產品在商用車和儲能等領域應用相對廣泛;與之相比，三元電池因其能量密度高、成本高、價格高等特點，主要應用在高端乘用車領域。

數據顯示，2018年，中國新能源汽車產銷分別完成127萬輛和125.6萬輛，比上年同期分別增長59.9%和61.7%。其中，純電動乘用車產銷量分別約為79.2萬輛和78.8萬輛，分別同比增長65.5%和68.4%。

2018年，國內純電動商用車產銷分別完成19.4萬輛和19.6萬輛，產銷量僅分別同比增長了3%和6.3%。

受上述因素影響，2018年，國軒高科商用車動力電池銷售額約為11.65億元，較2017年減少10.49億元，同比下滑47.38%。

同時，統計數據顯示，2016年至2017年間，國軒高科曾累計披露6份重大生產經營合同簽訂公告。其中，2016年，公司分別與中通客車和南京金龍簽訂電池采購合同，約定公司分別向中通客車及南京金龍銷售動力電池系統產品，合同金額合計20.95億元。

2017年，國軒高科分別與中通客車、北汽新能源、南京金龍以及江蘇建康汽車有限公司簽訂采購合同，約定向上述四家公司分別供應13.29億元、18.75億元、14.92億元以及1.84億元鋰電池系統，合計金額約為48.79億元。

2018年2月，國軒高科與大運汽車股份有限公司（下稱“大運汽車”）簽訂合作協議，約定大運汽車向國軒高科采購7.5億元純電動汽車電池系統。此后，國軒高科沒有再以公告形式披露與商用車電池相關的重大經營采購合同。

一個比較特殊的變化在于，5月份以來，國軒高科的市場占有率出現了較大幅度上漲。

數據顯示，2019年上半年，國內動力電池總裝機量約為30.03GWh，同比增長30.03%。其中，國軒高科6月份單月裝機量約為0.8GWh，占比6.35%。此前的4月和5月，國軒高科裝機量分別約為0.28GWh和0.51GWh，分別占當期總裝機量的5.2%和9.04%，即2019年5月，國軒高科的裝機量環比增加3.84個百分點。

與2018年上半年相比，2019年1-6月，國軒高科累計裝機1.77GWh，同比增長61.07%。

根據公開信息，2019年3月，財政部發布《關于進一步調整完善新能源汽車補貼政策的解讀》。根據公告，自3月26日至6月25日，津貼政策標準實施過渡期;6月25日后，原續航250公里以下的兩檔車型將不再給予補貼，同時，250公里至300公里及300公里至400公里合并，補貼金額均為1.8萬元，分別退坡47%和60%;400公里以上補貼金額由5萬元降至2.5萬元。

在接受投資者調研時，國軒高科曾表示，由于此前國家補貼政策基于能量密度指標，三元產品在能量密度上的優勢使得產品獲得補貼較多，從一定程度上彌補了其高成本的劣勢，市場增量由商用車轉向乘用車，導致近年來乘用車的市場份額上增長較快。

伴隨退坡政策的實施，磷酸鐵鋰的低成本優勢或許能成為照進國軒高科業績“寒冬”的一縷陽光？

就文中所提及的問題，《證券市場周刊》記者已經向國軒高科發送采訪函，但截至發稿未獲回復。