控股股東股權質押經濟后果分析

陳魏新

【摘 要】隨著我國經濟形勢不斷出現新氣象，資本市場更加興旺，股權質押作為一種新型融資方式以其獨特的優勢在資本市場上得以廣泛運用。近年來，股權質押比例和質押規模不斷上升。2018年，受中美貿易摩擦、經濟下行等宏觀環境因素影響，A股市場大幅動蕩，質押股爆倉頻發，股權質押風險成為市場關注的焦點問題。本文基于委托代理理論及控制權理論，從三條路徑出發對控股權質押產生何種經濟后果進行了綜合分析，得出股權質押對股價波動的影響需配合市場環境等因素，控股股東股權質押會產生何種經濟后果與控股股東自身行為有關，也就是股權質押的動機。

【關鍵詞】控股股東；股權質押；經濟后果

2018年，受中美貿易摩擦以及匯率變動等宏觀環境因素影響，中國經濟下行壓力加大。股市作為國家經濟的晴雨表呈現出低迷態勢，股價連續下跌催生大量質押股爆倉風險，引發市場強烈關注。雖然2018年初發布的質押新規限制了股權質押存量規模的快速增長，但隨著A股大盤觸底，風險快速升高，一旦大股東不能及時補倉就會引發上市公司流動性危機，進而給市場投資者帶來悲觀情緒加大繼續下跌風險。據中登數據顯示，截至2018年12月28日，兩市共計3433家公司參與了股權質押，質押股份總市值達4.23萬億元，占上市公司總市值的9.75%。同時，控股股東股權質押比例超80%的公司數量從2015年的364家增加到562家，三年內上漲超50%。另一數據顯示，2018年，兩市共計108家上市公司實控人發生變更，77家公司控制權易主，民企數量最多，占比七成。由此可見，股權質押這一行為在中國資本主義市場上已經較為普遍，雖然為上市公司提供了諸多便利，但隨之而來的質押風險卻是不容忽視的。

一、理論基礎

（一）委托代理理論

當股權高度分散時，基于所有者和經營者產生的利益沖突，傳統的委托代理理論應運而生。后來，越來越多有關股權結構的研究表明，世界上很多國家的企業股權結構并不是高度分散的。由于控股股東掌握著公司大部分股權，他們很可能通過影響上市公司決策來為個人謀求私欲，導致公司績效水平下降，從而損害中小股東的利益，由此，第二類代理問題產生。

Shleifer和Vishny（1997）對第二類代理問題的著名論述開創了代理問題研究的新視角，加之對集中性股權結構的普遍認識，第二類代理問題逐漸引起研究者重視，公司治理的重心也從第一類代理問題向第二類代理問題轉變。

2、控制權理論

控制權是指對公司所有可供支配和利用資源的控制和管理的權利，它與剩余索取權一起構成所有權。公司控制權源于所有權，并且派生出投票權、決策權等經營管理權。資本結構控制權理論主要分析資本結構如何通過影響控制權安排來影響公司價值。張慶（2010）對Berleh和Means以及LLSV兩種范式下的資本控制權理論進行了比較分析，他認為在Berleh和Means范式中，所有權結構沒有偏離“一股一權”原則，控制權和現金流權基本對應，股東將經營權委托給管理者，實際上管理者相當于擁有了控制權。但在LLSV范式下，控股股東可以通過各種“杠桿工具”使其控制權超過現金流權。當兩權發生分離時，控股股東越有動機侵占中小股東以獲取控制權私人收益。事實上，控制權理論就是代理理論思想的一個體現，兩種范式分別以兩種代理問題為研究重點。

二、案例介紹

華誼兄弟傳媒股份有限公司由王忠軍、王忠磊共同創辦于1994年，是國內大型的綜合性娛樂集團。之后，憑借著每年投資馮小剛的賀歲影片，華誼兄弟聲名鵲起，以捆綁明星演員、導演的營銷方式開始了自己全方位的擴張之旅，并于2005年正式成立華誼兄弟傳媒集團，2009年率先登陸創業板，成為“中國影視娛樂第一股”。目前，華誼兄弟主要投資運營影視娛樂、實景娛樂、互聯網娛樂以及產業投資四大業務板塊。

近年來，影視行業股權質押成常態。一方面，影視行業屬輕資產行業，估值泡沫相對較大，因項目投資周期較長，資金回籠較慢，現金流常常吃緊；另一方面，證監會對于傳媒影視行業并購重組的監管力度正在加強，不少企業并購重組遲遲未能通過，又要面對更高的融資成本以及股價下跌的壓力。2018年，受明星查稅風波影響，配合中國經濟及影視行業整體下行的大環境，華誼兄弟出現經營危機，頻繁質押股權操作引來風波不斷。

縱觀華誼兄弟歷年股權質押概況，可以發現，王忠軍、王忠磊二人近幾年質押逐漸頻繁。以上市公司發布的質押及解押公告次數來看，2016年有7次，2017年有11次，2018年達到了17次。若以質押日期及質押機構來統計，2018年股權質押筆數達到了80多筆，但王忠磊質押次數并不多。截止2019年4月12日，以華誼兄弟發布的公告為準，王忠軍所持有的公司股份累計被質押4.94億股，占所持股比例的80.24%。一致行動人王忠磊剩余質押股數達1.68億股，占所持股比例的99.99%。一個奇怪的現象是，幾乎所有公告在伴隨著解押的同時又會有新的幾筆重新質押出去，大部分被質押給了中信建投證券股份有限公司。再者，每一封質押公告中披露的質押用途都是用于個人融資需求，擬用于項目投資及股權投資，不禁讓人思考其質押的真正動機。

三、案例分析

（一）股權質押動機分析

華誼兄弟頻繁進行股權質押，但公告中披露的質押目的一直是個人融資需求，擬用于項目投資和股權投資，不禁引發外界猜想。一方面，受影視行業監管政策趨嚴以及陰陽合同風波等因素影響，華誼兄弟的業務經營環境明顯承壓，主營電影業務疲軟，凈資產收益率連年下降。2018年上映的影片票房未達預期，營業收入平平，同時新電影制作又需投入大量資金。另一方面，過去幾年，華誼一直強調“去電影化”，尋求多元發展，還大量進行并購活動，資產規模的增長快于營收的增長。截至2018年第三季度，公司的商譽高達30.5億元，高溢價收購東陽美拉和東陽浩瀚是其主要來源。同時，據近幾年發布的上市公司年報顯示，華誼兄弟的凈利潤組成中有很大一部分是投資收益，甚至投資收益超過了凈利潤，但17年以來華誼兄弟的投資板塊表現并不好。這些年一直傾力打造的實景娛樂也收益不佳，其中蘇州華誼電影世界投資高達35億元，一年收入卻不足2億?？梢钥闯?，華誼在多領域擴張的同時忽視了其主營業務的發展，導致資金缺口進一步擴大。如今，主營業務低迷，快速擴張遺留資金壓力、商譽減值等問題一股腦全壓在了華誼兄弟頭上，2018年華誼兄弟歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損達9.8億元。由于賬面縮水，公司流動資金緊縮，資金的進入成為剛需。在這個資本狀況下，二人高比例股權質押很大可能是為了確保公司各個項目流動資金的回血。

（二）股權質押前后兩權分離程度衡量

從公開資料中可以看到，近年來，華誼兄弟質押股數呈上升態勢。2016年，因送、轉股，質押股數和公司總股本發生變化，但質押股數占王忠軍、王忠磊二人所持股數的比例不斷增加，2018年底更是高達95.54%。并且，股權質押之后，控制權和現金流權的分離程度隨著質押比例的不斷提高逐漸拉大，增加了控股股東和中小股東之間產生代理沖突的風險。前人研究表明，控制權具有侵占效應，現金流權具有激勵效應。在此案例中，王忠軍、王忠磊二人進行股權質押并非偶然事件，且以往都能按時贖回，屬于正常的融資行為。二人一手創辦公司，更看重公司未來的發展，掏空動機可能比較小。

（三）案例控股股東股權質押經濟后果分析

1.股價崩盤風險

2018年陰陽合同事件一出，受輿論影響，華誼兄弟股價下跌，王忠軍、王忠磊二人又在此時高比例質押股權，向市場傳遞了負面效應，使得資本市場對二人跑路的猜測愈演愈烈，害怕華誼成為第二個樂視網，引發股價進一步下跌，這不僅增加了上市公司再融資的難度和成本，還給公司造成了巨大的損失，導致市值短短幾天內直接蒸發了幾十個億。從這一角度來看，華誼兄弟的股價質押行為加大了股價崩盤風險，同時也降低了公司價值。

2.控制權轉移風險

2018年華誼股價一路走跌，質押股面臨平倉危機。一方面，追加保證金等操作會直接沖擊股東的短期流動性；另一方面，平倉風險可能會損害公司整體的利益以及股權的穩定性。一旦王忠軍、王忠磊二人無法償還資金贖回股票，就可能面臨控制權轉移的風險。從華誼將持有的幾家全資子公司的股權等資產用作質押擔保，申請銀行授信25億元，同時抵押自有房產三套、未來票房營收以及王忠軍、王忠磊及其配偶、史玉柱相繼提供連帶責任等事實來看，華誼兄弟面臨巨大的資金壓力，償債能力存在極大不確定性直接導致控制權轉移風險升高。

3.對外部投資者的影響

外部投資者利益的變化主要取決于公司股價的變化。賈躍亭前車之鑒使得外部投資者對高比例股權質押的敏感度增加，后因時點比較特殊，華誼兩兄弟質押股權一時引起市場恐慌，公司股價接連下跌給外部投資者帶來直接損失。另外，華誼兩兄弟頻繁質押股權行為可能與公司發展策略掛鉤。近年來華誼熱衷于培養投資標的，尋求合適時機出售以獲得高額收益，快速擴張的同時忽視了電影主業，導致中小股東需被迫承擔控股股東對公司發展的一系列決策所產生的風險，容易引發兩者之間的代理沖突，影響公司績效。

四、結論與建議

（一）研究結論

基于理論和數據分析，本文得出以下結論：

第一，股權質押對資本市場來說是一個中性詞，對股價波動的影響并不明顯，但配合市場環境和公司狀況等因素，若控股股東股權質押比例較高，則會起到推波助瀾的作用。股價下跌會帶來上市公司控制權轉移風險，還會導致公司價值下降。

第二，股權質押導致控制權和現金流權分離，容易引發控股股東和中小股東之間的代理沖突。為了維護中小股東利益和資本市場穩定，王忠軍在2018年風口浪尖之時發布了不低于1億元增持股份的公告，但資金可能源于質押所得。

（二）對策與建議

1、建立完善的信息披露制度，提高信息透明度

有關責任部門應加強股權質押信息披露的監管，要求上市公司列明質押的具體目的和資金去向等信息，便于外部投資者正確決策。但是，當上市公司面臨經營危機，資金鏈斷裂需要進行股權質押融資時，即使公司有信心渡過難關，詳盡的披露制度可能會對公司造成二次傷害。

2、加強公司治理，約束控股股東股權質押行為

上市公司應建立完善的內部治理機制，充分發揮監事會的作用，加強對控股股東行為的監督，限制股權質押的比例，除非高比例質押是公司經營需要。其次，可以在中小股東之間選派代表參與公司某些決策，賦予中小股東必要的談判權和知情權，甚至在一些重要事項上給予一票否決權。

【參考文獻】

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[3]龔俊瓊.我國上市公司大股東股權質押的動機和后果[J].當代經濟，2015年，第20期：12-13.