基于內在價值的科創板企業IPO定價研究

卓貞運

【摘 要】本文將科創板企業視為一類特殊的風險企業，分析科創板企業如何IPO定價。本文首先介紹了科技創業板的歷史背景，在此基礎上分析科創板上市企業及其IPO定價的特征，并選擇中小板的一些股票作為參照進行的對比研究，歸納影響科創板企業內在價值的因素，最后給出建議。

【關鍵詞】科創板企業；風險企業；內在價值

一、科創板企業IPO定價問題的提出

習近平總書記于2018年11月5日上午在第一屆中國國際進口博覽會開幕式上的主旨演講表示，為了更好發揮上海等地區在對外開放中的重要作用，將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制，支持上海國際金融中心和科技創新中心建設，不斷完善資本市場基礎制度。按照黨中央的統一部署，上海證券交易所將設立科創板并試點注冊制。此消息立即引爆整個市場，引發了關于科創板廣泛且深入的討論。

科創板全稱“科技創新板”，俗稱“四新板”，是專為科技型和創新型中小企業服務的板塊，是我國資本市場的重要組成部分。在“大眾創業、萬眾創新”的時代背景下，科創板的出現有歷史的必然性。其歷史最早可追溯2015年12月22日，當時北京推出“四新板”，擬試點推動全國科技金融改革創新?？紤]到要輻射全國，后更名為“科技創新板”，登錄上海股交中心，專為科技型和創新型中小企業服務的板塊。2017年11月28日，上海股權托管交易中心設立的科技創新企業股份轉讓系統正式開盤，首批27家企業成功掛牌“科創板”。此次習近平主席宣布將在上交所設立科創板，無疑重新定位了科創板，顯示管理層有意打造真正意義上的中國版“納斯達克”。

然而，科創板企業IPO該如何定價？國內外關于傳統企業IPO定價方法研究的成果有很多，然而關于科創板企業IPO定價的研究少之又少。從企業的屬性看，我們可以把科創板企業看作是一類特殊的風險企業，而且是成功的風險企業，那么，我們就可以借鑒大量的關于風險企業IPO定價的研究成果。當然，風險企業與科創板企業確實是有一定差別的，風險企業的定價只能作為科創板企業定價的一個參考。

二、科創板企業及IPO定價的特征

對于科創板企業的定義，目前并沒有定論?？苿摪迤髽I主要指發展速度較快、稀少，且創業時間在十年左右的企業?？苿摪迤髽I主要集中在高科技領域，互聯網領域尤為活躍。從中國行業分布上來看，社交軟件、信息服務、人工智能、虛擬現實、科技金融以及文化娛樂等前沿領域是產生科創板企業的溫床。

對科創板企業IPO的定價不同于一般的企業，我們需要在充分考慮科創板企業自身的特征后對其IPO進行定價?？苿摪迤髽IIPO定價具有的特征如下：

（一）獨特的風險和收入配比

與主板不同，科創板將重點面向尚未進入成熟期但具有成長潛力，且滿足有關規范性及科技型、創新型特征的中小企業。與傳統企業相比，科創板企業還在不斷地進行各種創新，而創新是不可預測的，這使科創板企業的投資風險遠遠大于傳統企業，預期收益率高于傳統企業。因此，其風險要遠遠小于多數風險企業，預期收益率低于多數風險企業。由于現金流貼現法要求企業對其未來的收益能夠準確預測并且可以給出具體的貼現率（風險補償率），因此傳統的現金流貼現法難以應用在科創板企業 IPO定價之中。

（二）獨特的資產結構

雖然科創板面向尚未進入成熟期但具有成長潛力的企業，對企業的利潤沒有硬性要求，但這并非要求科創板企業可以一直沒有現金流，只是忽視了當前的現金流，或者說，將焦點放在未來的現金流上。企業的現金流歸根結底是由企業的資產實現的。傳統企業的資產通常分為固定資產和流動資產，在分析企業的內在價值時，我們往往比較重視企業的固定資產。然而，科創板企業的內在價值更多地來自于創新活動尤其是技術創新，同時，知名度、品牌、商標、專利等構成無形資產在科創板企業創造現金流過程的作用遠遠大于固定資產。但是，無形資產的估價是極其困難，并且非常容易發生變化。

（三）易變的財務數據

科創板企業成立的時間往往比較短，其積累的歷史財務數據有限。同時，由于初創期，企業的經營環境、經營活動、現金流量等都處在不斷變化的過程，其財務數據的可信度也是不可靠的。采用資產法確定風險企業的內在價值時假設企業的內在價值等于總資產的現值減去負債的現值，這種方法強調被評估企業資產的重置成本，而科創板企業在這方面的數據很難取得，歷史數據缺失和不穩定性導致了基于資產法應用很困難。

（四）難以獲得的可比公司

科創板企業最本質的特征是稀缺，由于科創板企業的數量很少，有些科創板企業甚至是唯一，如上文提到的富士康很難找到知名度、所在行業、核心技術、市值規模、盈利模式及商業模式都相當類似的可比公司，要進行類比分析是非常困難的。雖然有的科創板企業存在一些同類的可比公司，比如中國的京東和美國的亞馬遜，但是存在可比公司市盈率為負數（如亞馬遜之前的年份經常虧損）、市場氛圍迥異等問題，簡單地進行類比分析也沒有多少參考價值。

三、我國科創板企業IPO定價研究的多因素分析

（一）對照標準

由于科創板企業本身的樣本稀少，我們在研究其IPO定價時必須找到合理的參照物。從目前的現實情況看，參照物有以下幾種：國內的主板上市企業、國內中小板上市的企業、國內創業板上市的企業、國外成熟市場的科創板企業。主板企業顯然不是一個合適的參照物；創業板的上市企業由于規模小、風險大，也不是一個良好的參照物；國外的科創板企業數量很多，如公眾熟知的騰訊、百度、阿里、百度等都是在香港和美國上市的，其上市之初屬于典型的科創板企業。但是，直接依照國外科創板進行定價，最大的問題是國內外的投資環境存在巨大的差異。還有，作為頂層設計，科創板是與創業板獨立，這也說明，如果按照創業板的標準去進行科創板企業IPO的定價，就顯得多余。

我國中小板的啟動時間所處在大周期和現在科創板企業在國內上市所處的大周期非常類似，都是下跌的第三年，市場的整體市盈率、市凈率接近。仔細比較對比推出科創板的歷史背景以及國家的宏觀戰略，當時的中小板的上市標準與現行國家政策對科創板企業的定義，我們發現二者在很多方面是極其相似的。首先是推出的背景，在經歷了長時間的IPO停滯后，國家公布了股權改革方案，最終實現了同股同權的歷史進步，2004年6月至2005年5月上市的50只中小板股票也就顯得順理成章。而當前，在解決了IPO的堰塞湖危機后，實行注冊制應該是下一階段資本市場改革的重要內容?？墒?，如果直接從主板實行發行股票的注冊制，阻力將是非常強大的。這就需要一個突破口。結合國家鼓勵創業的召喚，以及經濟從外延型增長向內涵型發展的轉變，在科創板實行注冊制改革，這應該是全體參與者的共同期盼。其次，從公司規模、影響力、知名度、獲利能力、發展前景等各方面，科創板企業更接近于中小板剛剛設立時上市公司，而不是創業板剛剛設立時上市公司。在缺乏對照的條件下，本文試圖從IPO定價的角度，對中小板企業的發行上市情況進行研究，進而揭示在我國資本的特殊情況下影響科創板企業IPO定價的各種因素。

（二）影響科創板企業內在價值的因素

科創板和新三板一樣，同屬于場外交易市場，但與新三板不同，科創板將重點面向尚未進入成熟期但具有成長潛力，且滿足有關規范性及科技型、創新型特征中小企業。為了便于研究和說明，本文將科創板上市的企業均定義為風險企業，同時，本文將科創板上市企業的未來看作是處于成熟期、能夠帶來穩定現金流的風險企業。

科創板企業的價值主要來自于企業的內部。為從企業自身能力的角度充分體現科創板企業成長潛力帶來的企業價值，本文主要選取的是企業內部因素。外部因素，如市場波動、承銷商等級、行業特征等因無法很好的度量，暫時忽略。

為了可以進行量化分析，本文選擇以下可以換取財務數據的指標：

1、每股股東權益，也叫每股凈資產；

2、每股稅后收益，該指標可能為負數；

3、每股現金流量，該指標可能為負數；

4、每股資本公積金，這是配股送股的重要依據之一；

5、凈資產收益率，該指標可能為負數；

6、主營業務利潤率，該指標可能為負數；

7、總資產周轉率；

8、總資產；

9、總資產收益率；

10、無形資產，無形資產指企業長期使用而沒有實物形態的資產。此部分容易變化，很難估計；

11、注冊總資本，按照我國目前的法律，注冊資本與股本在國內是1：1配比，如果注冊資本為10億，則股本有10億；

12、主營業務成本，大部分科創板企業屬于高技術行業，成本優勢非常顯著的。然而科創板企業“主營業務成本”核算內容十分繁雜；

13、市盈率，又分為靜態市盈率和動態市盈率，前者不考慮每股收益的增長，后者考慮每股收益的增長。

（三）分析結論

在目前的IPO政策下，發行價的首要考慮因素是市盈率。上文的分析結果表明，主流的基于市盈率法的定價法有一些局限性的，因為決定股票價格的最根本的因素是企業的內在價值，而市盈率并沒有完全反映出企業的內在市場價值。風險企業的內在價值是多因素共同影響的結果，同時，各因素之間也互相影響。在這些因素中，每股收益、主營業務成本和凈資產收益率這三個因素對IPO價的影響是最顯著的也是最大的。事實上，每股收益反映企業盈利能力并直接決定現金流量，主營業務成本反映企業的成本優勢或劣勢，凈資產收益率是投資者尤其是長期投資者是否愿意投資的直接判斷標準。具有強大的主營成本優勢、穩定的每股收益、較高的凈資產收益率的風險企業理應獲得更高的發行價。

四、反思和建議

參考中小企業板新股發行實際情況，選取IPO價格和反映其經營成長能力的財務指標，分析科創板上市企業內在價值和IPO價格的變量。由于條件限制，無法建立可運用于實踐的多因素模型，這是需要進一步研究的地方。

在我國目前的新股發行體制下，科創板企業IPO定價時，以下方面可供參考：

一是科創板企業的收盤價與發行價存在比較高的的正相關性，這說明盡管抑價現象嚴重，這為新股上市后的操作提供了價格空間；

二是每股收益和主營業務成本是關鍵指標，科創板企業板的定價要充分考慮市盈率法和凈資產收益率進行定價的；

三是目前不超過23倍市盈率的定價方法，科創板企業新股發行價只能反映靜態的盈利能力，不能反映動態的盈利能力，無法反映代表企業成長潛力的其他因素的作用。

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