啟明星辰：并購標的業績屢不達承諾

石偉

啟明星辰（002439.SZ）是一家集網絡安全產品、可信安全管理平臺、安全服務與解決方案為一體的綜合提供商，自2010年6月上市以來業績穩定增長，營業收入由2010年的3.67億元增長至2018年的25.22億元，年化復合增速為27.24%;歸母凈利潤由5995萬元增長至5.69億元，年化復合增速更是高達32.48%。

伴隨著業績的高歌猛進，啟明星辰在二級市場上也表現不俗，其市值由上市之初的30億元左右增加至2019年8月初的250億元以上，市值漲幅基本上與業績漲幅同步。

看上去一切都很美好，但《證券市場周刊》記者發現，啟明星辰的業績并不全靠內生增長實現，并購也功不可沒。

并購撐業績

Wind資訊顯示，從上市的第二年（即2011年）開始，啟明星辰共發起了十余次收購，除了2013年之外，每年都有并購行為發生，涉及的標的包括網御星云、北京書生電子技術有限公司（下稱“書生電子”）、合眾信息等，正是這些收購標的的并表提振了公司的業績。

然而，并購是把雙刃劍，在提振業績的同時，上市公司的商譽也一路看漲。在上市之后的一年半時間內，啟明星辰的資產負債表中基本上沒有商譽，2010年和2011年的各年年末商譽均為126萬元，而隨著上市公司在2011年祭起并購的大旗，其商譽在2012年年底已經猛增至8405萬元，2014年年底甚至突破億元大關，達到2.41億元，2017年和2018年的年底更是飆升至7.06億元。

一旦并購標的的業績承諾無法達成，這些累積的商譽就會成為隨時可能被引爆的地雷，A股上市公司中不乏因商譽減值而爆雷的先例;而不幸的是，啟明星辰2015年收購的安方高科電磁安全技術（北京）有限公司（下稱“安方高科”）和2014年收購的書生電子均存在業績不達標的情形，而其他部分收購標的也存在精準達標的情況，超額達標率在10%以內。

2019年剛剛過去7個月，啟明星辰就已經將兩家公司的部分股權收入囊中，可見上市公司的并購頻率之高。

2019年7月30日，啟明星辰發布公告稱，公司擬以自有資金6435萬元收購北京星源壹號信息安全創業投資基金管理中心（有限合伙）（下稱“星源壹號”）持有的北京賽博興安科技有限公司（下稱“賽博興安”）10%股權;本次交易完成后，賽博興安將成為上市公司的全資子公司。

根據公告，賽博興安成立于2009年，主要從事信息系統安全體系規劃與設計、信息安全技術研究與產品開發、信息系統安全工程建設和安全管理服務等業務。根據瑞華會計師事務所出具的無保留意見審計報告，賽博興安2016-2018年的營業收入分別為1.05億元、1.17億元和1.68億元，凈利潤分別為3959萬元、5130萬元和7041萬元。

實際上，此次啟明星辰收購賽博興安10%股權只是2016年上市公司收購后者90%股權的延續。

2016年6月，啟明星辰發布公告稱，公司擬以發行股份及支付現金的方式收購王曉輝、李大鵬、蔣濤、文芳合計持有的賽博興安90%股權，截至評估基準日2015年12月31日，賽博興安100%股權的評估值為6.45億元，經協商賽博興安90%股權作價5.79億元，其中以發行股份方式支付3.86億元，以現金方式支付1.93億元，形成商譽4.44億元，這也是啟明星辰上市以來最重要的一筆收購。

彼時，交易對方是做出了業績承諾的，即賽博興安2016-2018年經審計的扣非歸屬凈利潤分別不低于3874萬元、5036萬元和6547萬元，合計1.55億元。事實上，上述承諾期內，賽博興安共計實現扣非歸屬凈利潤1.60億元，完成率為103.53%，精準達標。

也就是在這次收購中，啟明星辰承諾在業績承諾期內不收購標的公司剩余股權;承諾期結束后，如啟明星辰有意收購且星源壹號有意轉讓賽博興安的剩余10%股權，那么收購價格不得超過6435萬元。在收購剩余的10%股權時，根據北京中同華資產評估有限公司的評估，賽博興安全部股權以收益法評估作價9.16億元，而啟明星辰此次以6435萬元收購其10%剩余股權可以說是撿了便宜的。

同樣是在2019年，啟明星辰1月19日公告稱，公司全資子公司北京啟明星辰信息安全技術有限公司（下稱“安全公司”）擬以5000萬元對北京易捷思達科技發展有限公司（下稱“易捷思達”）進行增資，增資完成后上市公司持有易捷思達5.858%的股權。

啟明星辰的增資公告沒有說明易捷思達的成立時間，但天眼查顯示這家公司成立于2013年9月17日，也就是說，易捷思達已經持續經營了將近6年的時間。然而，增資公告顯示，易捷思達最近的兩個報告期皆為虧損，2017年和2018年1-9月的凈利潤分別為虧損2470萬元和2514萬元，不知其“行業領導者”如何體現？啟明星辰以5000萬元增資這樣一家虧損的公司究竟是基于什么考量？

賽博興安涉險過關，達成了業績承諾，而啟明星辰2015年收購的安方高科和2014年開始收購的書生電子就沒有這么幸運了。

戲劇性的安方高科收購案

一般來說，非上市企業都希望通過IPO或者被上市公司收購而更廣泛地接觸資本市場，因為一旦成功就意味著要么踏上了融資、再融資的坦途，要么就找到了“好乘涼”的大樹。然而，對于安方高科的原股東于天榮和郭林來說，被啟明星辰看上似乎不是什么好事兒。

2015年3月12日，啟明星辰發布收購預案，擬以發行股份及支付現金相結合的方式收購安方高科100%的股權，同時向啟明星辰第一期員工持股計劃發行股份募集配套資金。安方高科100%股權的交易價格為2.22億元，其中以發行股份方式支付70%即1.55億元，以現金方式支付30%即6656萬元。此后，收購方案三易其稿，但關于安方高科收購案的表述沒有太大的變化，上市公司最終于2015年12月23日發布收購報告書，其中于天榮、郭林承諾，安方高科2015-2017年經審計的扣非歸屬凈利潤分別不低于1850萬元、2150萬元和2360萬元，合計不低于6360萬元，而實際結果卻與預測大相徑庭。根據啟明星辰隨后各年度發布的業績承諾情況專項說明，安方高科2015-2017年的實際扣非歸屬凈利潤分別為1526萬元、-337萬元和-17萬元，完成率分別為82.49%、-15.68%和-0.72%;三年累計實現扣非歸屬凈利潤1172萬元，累計完成率僅18.43%。為此，啟明星辰分別在2016年和2017年對收購安方高科形成的9480萬元商譽計提了6198萬元和3282萬元的減值準備。

或許是被不達預期的安方高科折騰怕了，雖然原股東方已經就業績承諾盡到了補償義務，但為了一勞永逸地解決這個燙手山芋，啟明星辰決定“甩包袱”。

在發布2017年年報及業績承諾專項說明公告之后僅10日，啟明星辰就于2018年4月9日發布了資產出售公告稱，公司全資子公司網御星云擬將其持有的安方高科100%股權以1.1億元回售給原股東方于天榮和郭林，而1.1億元正是北京中同華資產評估有限公司以2017年12月31日為評估基準日所認定的安方高科可回收價值。

有意思的是啟明星辰在收購和回售安方高科股權時給出的理由。在收購時，啟明星辰稱“安方高科……是國內電磁信息安全領域領先的、具有自主知識產權的專業服務和產品提供商;本次交易完成后，啟明星辰將進一步整合旗下各公司產品線，形成良好的協同效應……增強上市公司的核心競爭力和可持續發展能力”，而在回售公告中上市公司卻稱“安方高科的業務以電磁防護工程建設為主，其建設模式近似于建筑施工項目模式，與啟明星辰的信息安全軟件產品、服務業務模式有較大的差異……雙方在管理方式、經營理念和企業文化仍存在較大差異，安方高科未來的發展與公司的增長存在不匹配性”。

前后不過三年時間，在啟明星辰的表述中，安方高科似乎從“小甜甜”變成了“牛夫人”。

無獨有偶，啟明星辰在2014年開始收購的書生電子同樣業績不達標。

三步走收購的書生電子業績不達承諾

2014年9月5日，啟明星辰董事會會議同意公司子公司啟明星辰信息安全投資有限公司（下稱“投資公司”）使用自有資金分階段收購書生電子的100%股權。同日，投資公司以9180萬元收購王東臨、李建光、劉偉東、姜海峰、韓有信5位自然人及天津書生投資有限公司持有的書生電子51%股權。根據協議，投資公司有權利在2015年12月31日前以不超過7000萬元收購書生電子其余24%股權，及在2016年12月31日前以不超過9000萬元收購剩余25%股權，最終全資控股書生電子。

最終結果是，2014年10月9日，啟明星辰第一次收購的書生電子51%股權完成相關的工商變更登記;2015年7月，投資公司以5203萬元收購書生電子24%的股權;2016年9月，投資公司以6600萬元收購書生電子的25%股權，完成對書生電子的全資控股。

在分三步走的收購中，業績承諾人有所不同，第一次收購的業績承諾人為王東臨、李建光、劉偉東、姜海峰、韓有信5位自然人及天津書生投資有限公司以及書生電子公司本身;第二次收購的業績承諾人為李建光、劉偉東、姜海峰、韓有信4位自然人及天津書生投資有限公司以及書生電子公司本身;第三次收購的業績承諾人為李建光、劉偉東及天津書生投資有限公司。

根據公告，相關業績承諾人承諾，書生電子2014-2016年的凈利潤分別不低于1800萬元、2200萬元、1680萬元，2016年與2017年扣非凈利潤合計為3696萬元，2016年至2018年扣非凈利潤為6115萬元，而上述各年度書生電子實際實現的凈利潤分別為1806萬元、1881萬元、1488萬元、1686萬元和1785萬元。

根據收購階段劃分，第一次收購的承諾期（2014-2015年），書生電子共計實現凈利潤3687萬元，占承諾凈利潤4000萬元的92.18%;第二次收購僅僅承諾了2015年的凈利潤，當年的完成度為85.50%;第三次收購的承諾期（2016-2018年），書生電子共計實現凈利潤4959萬元，完成度為81.10%。

也就是說，書生電子僅僅在啟明星辰發起收購的第一年（2014年）完成了業績承諾，接下來的4年均未完成業績承諾。那么，啟明星辰為什么在書生電子未完成業績承諾的情況下繼續第二次和第三次收購呢？要知道，第一次收購中關于后續股權收購的表述，啟明星辰只有“權利”，并非“義務”。

由于業績不達標，在2015-2018年的業績承諾實現情況專項審核報告中，啟明星辰均給出了“公司擬采取的措施”;試問，如果這些措施真的兌現，書生電子后續還會出現每年業績均不達標的情形嗎？

不幸的是，啟明星辰收購的兩家公司存在業績不達業績承諾的情形，其他部分標的也存在精準達標的情況。

而且，奇怪的是，在各年的年報中，《證券市場周刊》記者均未發現啟明星辰對書生電子計提過任何商譽減值準備。從2017年開始，啟明星辰開始分項列示“被投資單位名稱或形成商譽的事項”，從2017年和2018年的年報中可以看到，啟明星辰因收購書生電子形成的商譽均為4676萬元，而此前的年報中并未分項列示每個收購標的所形成的商譽。

2018年年報中，啟明星辰表示，“……書生電子……資產組的可回收金額均采用資產組的預計未來現金流量的現值……根據商譽減值測試結果，本公司本年度商譽未出現減值損失?！?h3>毛利率比同行高

2010年上市時，啟明星辰曾經在招股書中將中國軟件（600536.SH）、東軟集團（600718.SH）、浪潮軟件（600756.SH）、漢王科技（002362.SZ）、久其軟件（002279.SZ）和衛士通（002268.SZ）等公司列為可比對象。

年報顯示，2018年，啟明星辰的毛利率為65.47%，遠高于上述可比對象，上述6家上市公司同期的毛利率分別為39.10%、30%、53.08%、38.34%、42.64%和35.01%，分別較啟明星辰的毛利率低26.37個、35.47個、12.39個、27.13個、22.83個和30.46個百分點;上述6家上市公司2018年的毛利率均值為39.70%，較啟明星辰低25.77個百分點。

實際上，早在上市之初，啟明星辰毛利率與一眾可比對象之間的差距并不是非常大，其中的兩家可比對象2008年的毛利率甚至要高于啟明星辰。

招股書顯示，2008年，上述6家上市公司的毛利率分別為33.34%、36.54%、14.62%、59.22%、92.20%、69.30%，均值為50.87%，而啟明星辰當年為65.33%，較可比對象的毛利率均值僅僅高出14.46個百分點。

就具體公司而言，2008年，衛士通和久其軟件的毛利率比啟明星辰當年要高，尤其是久其軟件，其毛利率要比啟明星辰要高出近27個百分點。

《證券市場周刊》記者已就相關問題向公司發送采訪函，截至發稿未得到回復。