A股三季報：盈利底顯現成長股亮眼

截止10月31日，99.99%的A股上市公司公布了2019年三季報，整體上A股盈利底部顯現，全部A股累計歸母凈利潤Q1—Q3同比增速分別為9.4%、6.5%和6.9%，剔除金融后為1.3%、-2.8%和-1.9%。Q3業績增速出現明顯改善，歸母凈利潤單季同比增長6.9%，環比二季度3.9%的同比增速，增加2.9個百分點，盈利增速企穩見底態勢明顯。

值得注意的是，Q3中小創歸母凈利潤同比企穩。其中，中小板累計Q1—Q3歸母凈利潤累計增長分別為-5.3%、-3.5%和2.4%;創業板同期剔除樂視和溫氏股份影響后，業績增速分別為：-7.5%、-6.2%和0.3%。成長股觸底回暖，表現亮眼。此外，非銀金融業績在行業表現中最為優異，盈利增長最為可觀。

[盈利底顯現]

19Q1至Q3，全部A股歸屬母公司凈利累計同比分別為9.4%、6.5%和6.9%，剔除金融后為1.3%、-2.8%和-1.9%。此外，從單季度看，19Q1至Q3全部A股歸屬母公司凈利潤單季度同比分別為9.4%、3.9%和6.8%，剔除金融后單季度同比為1.3%、-6.3%和-2.3%。整體上，A股三季報單季凈利潤增速與二季度相比明顯改善，業績圓弧底逐步形成。

歷史上，A股歸母累計凈利同比和工業企業利潤總額累計同比走勢大致趨同，19Q2、Q3規模以上工業企業利潤累計同比分別為-2.4%和-2.1%，低于18年的10.3%，與A股歸母凈利同比負增長，但負增長幅度收窄的走勢基本一致。此輪A股盈利周期自16年下半年開始回升，17年高位震蕩走平，歸母凈利累計同比維持在16.6%～19.8%之間，進入18年后開始回落，歸母凈利累計同比從17年的18.4%一路下降。（見圖一）

圖一：A股歸母凈利潤2003年同比增速

數據來源：wind、興業證券

整體上，19Q3營收增速回升是歸母凈利累計同比企穩回升的主因。從營收累計同比看，19Q1至Q3全部A股為10.9%、9.3%和9.4%，剔除金融后為9.5%、8.3%和8.5%，累計營收同比增速回升，表明三季度同比增速是遠好于二季度的。從毛利率看，19Q1至Q3全部A股為19.6%、19.5%和19.5%，剔除金融后為19.3%、19.4%和19.3%，毛利率震蕩走平。從三項費用看，財務費率下降，管理費基本平穩，管理費率略上升。具體看，上述報告期全部A股的管理費用率為6.4%、6.3%和6.4%，銷售費用率為4.4%、4.3%和4.3%，財務費用率為1.7%、1.6%和1.5%。（見圖二）

圖二：A股三費及三費占營業收入比重

數據來源：wind、海通證券

歷史數據顯示，2002年以來A股經歷了5輪歸母凈利潤增速的輪回周期，周期跨度在12—14個季度，這次A股歸母凈利潤累計同比從17Q4的18.4%回落至19Q3的6.9%，已經持續了7個季度，不論是從時間周期還是空間周期看，盈利底部態勢明顯，重回增長可期。（見圖一）

此外，19Q3A股ROE為9.2%，同樣處于底部位置。19Q1至Q3全部A股ROE（TTM，整體法）為9.3%、9.4%和9.2%，低于2005年以來的均值11.8%，目前處于05年以來ROE從低到高的14%分位，處于歷史偏低水平。剔除金融后ROE分別為7.8%、7.7%和7.5%，低于2005年以來的均值9.7%，目前同樣處于05年以來ROE從低到高的14%分位，處于歷史偏低水平。ROE整體處于回落趨勢中。與盈利情況相似，但時間周期稍微滯后1個季度，A股ROE自16年下半年開始回升，從16Q2低點9.4%升至18Q2高點10.6%，此后開始回落，19Q3低至9.2%。

根據杜邦公式拆解ROE：1、全部A股19Q1至Q3凈利率為9.9%、9.9%和9.7%，2005年以來的均值為9.0%;剔除金融后為5.9%、6.0%和5.9%，2005年以來的均值為5.4%。目前凈利率相較2005年以來的均值處于高位，這或許與政府大力推進的減稅降費政策起到了作用，從全部A股上市公司各項稅費支出占稅前利潤比重這個指標來看，18Q2、18年和19Q2分別為27.3% 、26.7%和11.6%，2019年以來出現大幅下降。

2、全部A股19Q1至Q3資產周轉率為0.185、0.185和0.186次，2005年以來的均值為0.231次;剔除金融后為0.620、0.619和0.610次，2005年以來的均值為0.759次，資產周轉率處于低位震蕩。

3、全部A股19Q1至Q3資產負債率為83.6%、83.8%和83.3%，2005年以來的均值為82.9%;剔除金融后為60.8%、61.4%和61.1%，2005年以來的均值為58.3%，目前資產負債率處在均值附近。觀察歷史數據，2002年以來A股經歷了5輪ROE周期，頻率與盈利周期基本一致，平均持續依舊是12—14個季度，這次A股歸母ROE回落持續了5個季度， ROE在今年四季度見底的可能性很大。（見圖三）

圖三：A股ROE（TTM）變動趨勢

數據來源：wind、興業證券

[從領先指標看Q3盈利底]

簡單的歷史數據對比，并不能保障三季度盈利底的概率。用領先指標側面印證更有說服力。以海通證券給出的五大類先行指標為例，包括：第一，社融存量同比/貸款余額同比;第二，基建投資累計同比;第三，PMI/PMI新訂單;第四，商品房銷售面積累計同比;第五，汽車銷量累計同比。每次盈利見底之前都存在三個或三個以上的領先指標出現企穩回升的現象。從領先指標來看，目前社融、基建投資、PMI等基本面領先指標已經企穩，而地產和汽車銷量還需要進一步觀察。這次領先指標的企穩時間為19年2月，從歷史統計來看領先指標時間上領先企業盈利見底4-10個月，基本面領先指標企穩得益于年初以來寬松政策環境，而這次政策實施力度較為溫和。從同步指標來看，庫存周期（工業企業產成品庫存累計同比）、工業企業利潤周期（工業企業利潤累計同比）和PPI周期（PPI累計同比）均逼近歷史底部位置。綜合領先指標和同步指標數據，海通證券推測A股歸母凈利同比在三季度見底，ROE在四季度見底。（見表一）

表一：2005年以來領先指標企穩與盈利底時間

數據來源：海通證券

[成長股業績觸底回暖]

三季度報最明顯的特征是中小創業績的明顯回暖。其中，中小板19Q1至Q3歸母凈利潤累計同比為-5.3%、-3.5%和2.4%，中小板剔除金融股后為-12.8%、-7.4%和-0.3%，兩者分別低于05年以來中位數的16.6%和14.6%，分別對應05年以來歸母凈利潤增速從低到高的22.4%、18.9%分位。不過，值得關注的是，兩項指標都在持續了10個季度的回落后，在19Q3企穩。而19Q1至Q3中小板歸母扣非凈利潤累計同比為-7.6%、1.2%和7.2%，在19Q3出現明顯好轉。19Q1至Q3，中小板ROE為5.9%/5.7%/5.6%，遠低于05年以來均值10.3%，處于05年以來ROE從低到高的5.1%分位。進入2019年后，中小板歸母凈利潤負增長幅度不斷收窄并由負轉正，加之2018年商譽減值導致中小板歸母凈利潤基數較低，當時中小板歸母凈利累計同比從18Q3的6.3%降至18Q4的-23.9%，所以全年中小板歸母凈利潤有望實現正增長。預計19年中小板歸母凈利潤同比增速將有10%。（見圖四）

圖四：中小板和中小板指歸母凈利累計同比

數據來源：wind

此外，19Q1至Q3，創業板歸母凈利潤累計同比為-14.8%、-21.3%和-5.9%。剔除對創業板整體盈利影響較大的溫氏股份和樂視網后，19Q1至Q3創業板歸母凈利潤累計同比為-7.5%、-6.2%、0.3%，低于2010年以來中位數18.1%，對應2010年以來歸母凈利潤增速從低到高的15.7%分位。值得注意的是，創業板歸母凈利潤在回落了13個季度后，也于19Q3企穩。同時，19Q1至Q3創業板歸母扣非凈利潤累計同比為1.2%、26.4%和46.4%，可以看到，創業板扣非后凈利潤在19Q2開始就已經明顯好轉，顯示出2018年Q3開始的“財務大洗澡”影響到2019Q2已經慢慢消除。19Q1至Q3創業板ROE為1.9%、1.5%和2.2%，低于2010年以來均值7.6%，處于2010年以來ROE從低到高的7.8%分位。

同期，創業板指歸母凈利潤累計同比為-23.7%、-8.8%和1.5%，而2010年以來中位數為15.1%，對應2010年以來歸母凈利潤增速從低到高的32.4%分位。此外，創業板指ROE同期為6.1%、7.0%和8.3%，低于2010年以來均值9.8%，處于2010年以來ROE從低到高的18.4%分位。過去幾年，創業板進行大量并購重組并作出業績承諾，這會透支未來業績增長空間，而且后續商譽減值也拖累業績。2018年創業板業績大幅下滑源于商譽減值，2018年創業板歸母凈利潤基數偏小，當時歸母凈利累計同比從18Q3的-1.5%降至18Q4的-69.4%，加之2019年商譽減值規模變小，由此，2019年創業板業績有望見底回升。（見圖五）

圖五：創業板和創業板指歸母凈利累計同比

[非銀金融業績領先]

分行業看，盈利回升趨勢較好的行業有券商和保險等非銀金融。因為單個季度盈利數據受到基數影響，波動非常大，利用TTM口徑的歸母凈利來同比衡量各個行業的盈利趨勢更加可靠。19Q1至Q3，保險行業歸母凈利潤（TTM）同比增速為21.7%、41.6%和84.5%，而原值同比分別為68.6%、77.6%和83.2%，ROE為14.3%、17.2%和19.0%;券商歸母凈利同比（TTM）為-9.7%、1.5%和25.7%，原值同比為93.4%、61.3%和68.5%，ROE為5.2%、5.4%和6.0%。三季報利潤同比增速基本平穩但絕對值仍較高的行業是：白酒。歸母凈利同比（TTM）為30.6%、26.4%和27.1%，原值同比為27.8%、25.6%和22.7%，ROE為24.6%、27.2%和26.4%;食品歸母凈利同比（TTM）為19.4%、18.2%和16.2%，原值為9.9%、12.4%和12.5%。盈利回落趨勢較明顯的行業包括：通信、石油石化、國防軍工、鋼鐵、餐飲旅游、紡織服裝等。（見圖六）

圖六：各行業19Q3歸母凈利累計同比

數據來源：wind