資產專用性提升了企業風險承擔水平嗎？
——基于邊界調節和中介傳導的雙重檢驗

池國華,徐晨陽

(南京審計大學 內部審計學院，江蘇 南京 211815)

一、引言

現階段，我國經濟正由高速增長階段向高質量發展階段轉變，其經濟結構和持續增長動力都處于轉變的攻堅期，防范和化解重大風險已成為當前經濟發展過程中的重中之重。黨的十九大報告明確指出，防范和化解重大風險是未來工作的首要任務。宏觀是微觀個體的集合體，宏觀上的防范和化解重大風險從微觀角度看，其實質就是提高企業的風險承擔水平，因為企業風險承擔水平反映的是企業在決策過程中對風險的真實態度，是對包括日常經營活動、各類投融資活動等在內的全部決策中可能出現的風險的整體考量和預判，同時也是公司對風險和收益之間權衡的結果[1]。然而，每個企業因其自身的特質有著不同的風險承擔水平。若企業的風險承擔水平較高，則會在加快整個社會技術進步的同時提高資本的使用效率，最終實現經濟的增長[2]。一般而言，風險與收益是并存的，企業在保持持續增長和較強競爭優勢以期獲得更高投資回報的同時，即使企業過度風險承擔可能會面臨破產，也不得不承擔相應的風險水平[3]。因此，怎樣有效提升企業風險承擔水平，一直都是公司理財以及資本市場研究中的重要問題。

作為交易成本經濟理論的核心概念，資產專用性可以定義為企業的資產被重新配置卻不犧牲其所具備生產價值的程度，體現出一種“路徑依賴”[4-5]。在實踐中，基于交易成本理論的研究表明，在不確定性、有限理性以及機會主義行為的約束下，企業的資產專用性對企業的發展發揮著關鍵性的影響[6]。資本性投入往往具有不可逆性，一旦企業作出并實施資本性投入的決策，根據不完全契約理論，事后的機會主義行為必然會衍生出“敲竹杠”或“套牢”風險[7]。資產專用性具有異質性、黏著性以及稀缺性等特質的雙重性[6]。雖然資產專用性的核心實質體現為專用性投入與特定交易的匹配唯一且不可逆性[8]，但資產專用性能夠提高契約履行的效率，卻也容易導致事后被“敲竹杠”的機會主義[9]。那么，這種特性是否也會改變企業對其自身風險的容忍態度？是否會由于企業較高的資產專用性而提高其對于風險的承擔水平呢？這正是本文所要探究的問題。

本文的研究重點在于資產專用性能否對企業風險承擔水平帶來促進作用？本文利用2009—2016年中國上市企業數據研究發現：(1)資產專用性因其自身具有異質性、黏著性和稀缺性[6]，同時考慮其具有的高鎖定特性[8]，會倒逼企業提高其風險承擔能力，從而實現了資產專用性對提升企業風險承擔水平的促進作用；(2)從企業的現金持有和盈余管理水平兩個視角探究資產專用性影響企業風險承擔水平的邊界調節效應時發現，現金持有弱化了資產專用性對企業風險承擔的提升作用，盈余管理水平增強了資產專用性對企業風險承擔水平的提升作用；(3)代理成本和研發投入是資產專用性提升企業風險承擔水平的中介路徑。

本文的主要貢獻有：第一，豐富了資產專用性經濟后果的相關研究，同時從企業層面特性視角拓展了企業風險承擔的影響因素，有助于企業基于自身特性視角提高企業風險承擔能力的意識，改善企業資產結構與風險承擔能力之間的不適應性。第二，從現金持有與盈余管理的角度，分別探究了資金充沛在資產專用性影響企業風險承擔作用中發揮的不同邊界調節效應，探索了資產專用性影響企業風險承擔作用的正負邊界情境。第三，進一步探究了代理成本與研發投入的中介效應，探索了資產專用性提升企業風險承擔的內部機理，揭示了資產專用性提升企業風險承擔依托的渠道與路徑。

二、理論分析及假設提出

(一)資產專用性與企業風險承擔

現階段，我國正處于新興加轉軌的資本市場中?；谛轮贫冉洕鷮W中交易特征的基礎解釋，資產專用性是基礎的交易特征之一[10]，已逐漸成為解釋企業邊界及行為決策的重要影響因素[5]?；诮灰壮杀九c契約經濟學理論，任何契約都需要通過治理實現節約交易費用最終保證其經濟效率，而在具體的治理結構的選擇與變遷上，則是由資產專用性進行的決定[11]。然而，依托資源基礎理論則認為，企業的資產專用性投入是具有稀缺、難以模仿及難以替代等特性，若是企業的資產專用性較高，這樣的企業則會擁有異質化的資產，不但能夠提升其產品的獨特性，而且能夠幫助其獲得其他企業難以模仿的競爭優勢。

現有研究表明，資產專用性能夠保障企業效率，提升企業績效[12-13]。企業為了提升其產品的獨特性和競爭力以謀取超額利潤，自然有動力進行資產專用性投資[14]。鑒于資產專用性的異質性、黏著性以及稀缺性等特質的雙重性，雖然多數文獻已經驗證了資產專用性的高風險補償特質，但資產專用性導致的可占用準租、不完全契約則很有可能會誘發機會主義行為，這樣產生額外的交易成本會抵消資產專用性帶來的風險補償，也會降低企業的績效[14]。

交易特征決定治理結構。隨著資產專用性的提高，關系型治理成為企業經營決策等行為的方式，而這種關系型治理通過逐漸內在化，體現為隱形合約和自我履約的模式。較高的資產專用性與關系型治理方式相匹配，提高了企業對風險承擔水平的要求。隨著資產專用性的提高，市場化治理方式不再匹配，同樣提高了企業對風險承擔能力的需求。資產專用性作為一種關系型專用性，一旦某種專用性投資發生后，企業將失去較強的議價能力，產生了大量無法挽回的成本[15]，因此，從資產專用性的治理匹配方式分析，資產專用性體現出的契約關系不得不提高企業的風險承擔水平。此外，若企業資產專用性越高，會產生一種“鎖定”現象，面臨的資產喪失變現價值的風險則越高，這充分體現了資產專用性的高風險性。這種“鎖定”體現為一定特定的形態上，可以理解為契約關系對資產專用性的路徑依賴性，專用性資產極易變成沉沒成本，可逆性往往較差[8]，為了預防契約履行中的機會主義行為，合理預期企業將面臨的較高被“敲竹杠”風險。為了應對這種“鎖定”和“敲竹杠”風險，企業往往更希望選擇較為謹慎的策略，以提升企業的風險承擔水平，確保企業的持續經營與發展。因此，從資產專用性的“鎖定”特性風險，資產專用性對企業風險承擔水平具有提升作用?；谝陨戏治?，提出了本文的第一個基本假設：

H1：資產專用性與企業風險承擔水平正相關，即資產專用性提升了企業風險承擔水平。

(二)現金持有、資產專用性與企業風險承擔

資產專用性因其契約關系型治理和自帶“鎖定”效應，使企業在經營過程中會更加謹慎，會更加重視自身的風險承擔能力?，F金為王的預防性現金持有動機[16]，已經越來越多地得到學者的認可?？紤]到我國現階段新常態的經濟形勢，經營環境日益復雜，企業為應對未來經營不確定性，更需要持有合理規模的現金以緩沖企業的資本成本。對企業來講，現金持有是一種最為便捷且低成本的融資方式[17]，充沛的現金儲備能夠降低企業的融資成本并加快融資成功速度。若企業的現金持有較為充沛，即使宏觀的金融危機到來，企業也能較好地緩沖風險并化解危機[18]。另外，若企業的現金充沛度較低，現金持有水平無法保證企業的關系型治理的內在化結果，亦無法提供企業應對風險的現金持有儲備。相反，若企業持有的現金較為充沛，企業的關系型治理內在化無需更多依賴資產專用性實現企業風險承擔水平的提升。因此，現金持有水平在資產專用性提升企業風險承擔的作用中發揮替代作用，具體可以理解為：若企業持有現金充沛度較低，則更需要重視可能面臨的各項風險，需要依靠資產專用性來提高風險承擔的能力，此時資產專用性提升風險承擔的作用能夠發揮得更加明顯?；谝陨戏治?，提出本文的第二個假設：

H2：現金持有水平在資產專用性提升企業風險承擔的作用中發揮了負向調節效應。

(三)盈余管理、資產專用性與企業風險承擔

盈余管理是企業管理者為實現其私利[19-21]，而采用會計手段、安排交易等方式來篡改財務報告，會嚴重降低企業的會計信息質量，減弱企業會計信息的透明度。若企業的會計信息質量較低，投資者無法知曉管理層是否隱匿了負面消息。若是企業的盈余管理水平高，則代表企業管理層進行了盈余操縱，會計信息質量較差，信息透明度較低。在這種情況下，企業的資產專用性較高，企業會選擇提高其風險承擔水平，進而應對可能存在的各種風險。盈余管理水平在資產專用性提升企業風險承擔的作用中發揮互補作用，具體可以理解為：若企業盈余管理水平較高，企業信息不對稱程度增加，企業更需要重視可能面臨的各項風險，需要依靠資產專用性來提高風險承擔的能力，此時，資產專用性提升風險承擔的作用能夠發揮得更加明顯?；诖?，提出本文的第三個假設：

H3：盈余管理水平在資產專用性提升企業風險承擔的作用中發揮了正向調節效應。

(四)代理成本、資產專用性與企業風險承擔

代理問題作為考察企業內部治理問題的方面之一[22]，能夠衡量企業內部的治理缺位程度[23-24]。第一類代理問題是管理層與股東之間的代理問題，信息透明度較低、某些政治尋租及關聯交易，企業的股權結構過于分散等都會產生較大的代理問題，這樣無疑會惡化企業的績效水平[25]。然而，資產專用性體現在財務契約中“套住”情況越嚴重、企業的話語權則越小，那樣的投資策略則會趨于保守，而此時企業的內部治理水平則會影響企業的風險承擔能力。代理問題影響了企業的內部治理水平，阻礙了企業內部的治理途徑，可以作為資產專用性提升企業風險承擔的傳導中介，發揮其中介路徑作用。同時，由于代理問題會約束企業內部治理機制，企業內部問題治理“自顧不暇”，企業管理層進行長期價值創造的關注度“大打折扣”，這樣無疑傳導了資產專用性的“敲竹杠”而產生的各項風險。因此，企業的風險承擔水平也需要提升，在資產專用性提升企業風險承擔的作用中，代理成本發揮了中介效應?；诖?，提出本文的第四個假設：

H4：代理成本在資產專用性提升企業風險承擔的作用中發揮了中介效應。

(五)研發投入、資產專用性與企業風險承擔

研發投入在創造出高額經濟利益流入的同時也蘊含著巨大雇傭風險、高額沉沒成本、產出成果無法預見性等問題，因此，研發投入不一定會獲得相應的回報，往往表現為一種高風險、長周期且不確定回報的投資。所以，一旦涉及企業研發投入的決策，必然要考慮適當調增企業的風險承擔水平，以確保企業風險水平限制在一個合理保障的范圍內，實現企業持續健康的發展。然而，資產專用性是一種特殊的投資選擇特性，其核心就體現為專用性投入、特定交易的匹配唯一性與投入無法逆轉性。資產專用性作為研發投入不可忽視的影響因素，與企業創新行為的研發投入有著天然的屬性聯系，資產專用性所發揮的專用用途抑或生產價值，反映了其“路徑依賴”的特性[26]。因此，在資產專用性提升企業風險承擔的作用中，研發投入發揮了中介效應?；诖?，提出本文的第五個假設5

H5：研發投入在資產專用性提升企業風險承擔的作用中發揮了中介效應。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文數據主要來源于國泰安(CSMAR)數據庫，個別必要的缺失數據則通過巨潮資訊網站和新浪財經網站進行搜集和補充。本文選取2009—2016年滬深兩市A股上市公司作為研究的初始樣本，篩選樣本的具體方法為：(1)剔除金融業樣本；(2)剔除ST或*ST的樣本；(3)剔除了同時發行B股和H股的樣本公司；(4)剔除相關數據缺失的樣本。本文的數據預處理軟件為Excel 13.0，統計分析軟件為Stata 15.0。此外，為了保證研究結果不被極端數據所影響，本文對主要連續變量進行了1%水平上下的縮尾處理(Winsorize)，進而消除離群值。經過一系列的樣本篩選，最終得到本文篩選的樣本公司觀測值共5337個，此外，本文對變量標準誤進行了企業層面的cluster調整。

(二)模型設計與變量定義

借鑒余明桂等(2013)[27]及何威風等(2018)[1]方法構造具體模型如式(1)和式(2)所示。

rti,t=α0+α1asii,t+∑kαkControli,t+ind+year+εi,t

(1)

rti,t=α0+α1asii,t+α2ba+α3asi×ba+∑kαkControli,t+ind+year+εi,t

(2)

其中，rt代表企業風險承擔水平，是本文的被解釋變量，參考余明桂等(2013)[27]、郭瑾等[28]、何威風等[1]的研究，采用兩種方法度量，業績滾動窗口期中的盈利波動性(rt1)、資產收益率(roa)的最大值和最小值之差(rt2)，具體計算方法如模型(3)和模型(4)中所示。asi代表解釋變量資產專用性，ba代表調節效應的解釋變量，具體有現金持有(cashholding)和盈余管理(rem)。

(3)

riskit=

(4)

企業的資產專用性水平(asi)是本文最主要的解釋變量，參考周煜皓等(2014)[11]、王竹泉等(2017)[29]、徐晨陽等(2017)[7]以及徐晨陽(2018)[5]的度量方法，采用固定資產凈值、在建工程凈值、無形資產與長期待攤費用之和占企業總資產的比例來度量；現金持有(cashhold)是檢驗調節效應中的解釋變量，參考王彥超等(2018)[30]的研究，采用期末與期初現金及現金等價物變化值與資產總額之比；盈余管理(rem)是檢驗調節效應中的解釋變量，采用真實活動盈余管理水平，參考Roychowdhury的模型來度量；研發投入(R&D)是檢驗中介效應中的解釋變量，借鑒解維敏等(2011)[31]的研究，采用研發投入與企業營業收入之比；代理成本(ag)檢驗中介效應中的解釋變量，借鑒甄紅線等(2015)[24]的研究，采用管理費用占企業銷售收入之比。另外，本文還控制了行業固定效應(ind)和年份固定效應(year)，模型(1)是為了驗證假設1，模型(2)是為了驗證后續的調節假設。 其他控制變量的具體解釋可見表1。

表1 變量定義表

四、實證結果與分析

(一)描述性統計分析

表2為主要研究變量的描述性統計。rt1代表企業風險承擔水平，均值為 0.042，中位數為0.029，企業風險承擔的最小值和最大值分別為0和0.922，說明不同企業之間風險承擔水平差異較大；asi代表資產專用性水平，均值為0.349，中位數為0.323，最小值與最大值分別為0.004和0.844，同樣有較大差異。在控制變量方面，growth代表企業成長性的平均數為 0.152，mb市值賬面比均值為0.523,表明企業有著較好的成長與發展水平。此外，在回歸分析前，本文還對樣本進行了相關性分析，但考慮篇幅限制并未列示，主要變量間的相關系數均未超過0.500，說明變量不存在嚴重的多重共線性問題。

表2 描述性統計表

(二)回歸結果分析

表3為資產專用性與企業風險承擔水平的回歸結果，其中，第(1)和第(4)列沒有控制變量，第(2)和第(5)列包含控制變量，第(3)和第(6)列是滯后一期資產專用性對企業風險承擔的回歸結果，第(1)-(3)列是采用第一種企業風險承擔水平(rt1)進行回歸的結果，第(4)-(6)列是采用第二種企業風險承擔水平(rt2)進行回歸的結果。第(1)和第(4)列顯示，資產專用性與企業風險承擔水平的回歸結果均顯著為正相關，第(2)和第(5)列顯示，加入控制變量后，資產專用性與企業風險承擔水平的回歸結果均在1%水平下顯著正相關，這說明資產專用性提升了企業風險承擔水平。此外，為了回歸結果更加穩健，從第(3)和第(6)列的結果來看，滯后一期的資產專用性對企業風險承擔水平回歸結果也是在1%水平下顯著正相關，這也充分證明了資產專用性提升了企業風險承擔水平這一基本假設。為了應對資產專用性的“鎖定”和“敲竹杠”風險，企業往往選擇較為謹慎的策略，會提升企業的風險承擔水平，確保企業的持續經營與發展?？刂谱兞糠矫?，自由現金流量(ncf)、市值賬面比(mb)和兩職合一(dul)都與企業風險承擔水平呈顯著負相關，企業投資機會(tobinq)、企業成長性(growth)與企業風險承擔水平呈顯著正相關。此外，根據回歸結果R方可知，模型的擬合效果均可以接受。因此，假設1得到了基本的檢驗。

表3 資產專用性與企業風險承擔水平的回歸結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著，括號中報告的t值。

表4為現金持有在資產專用性提升企業風險承擔水平作用中發揮調節效應的回歸結果，其中，第(1)和第(3)列沒有控制變量，第(2)和第(4)列包含控制變量，第(1)和第(2)列是采用第一種企業風險承擔水平(rt1)進行回歸的結果，第(3)和第(4)列是采用第二種企業風險承擔水平(rt2)進行回歸的結果。從第(1)和第(2)列的結果可知，現金持有在資產專用性與企業風險承擔水平(rt1)的回歸交乘項結果，均在5%水平下顯著為負；從第(3)和第(4)列的結果可知，現金持有在資產專用性與企業風險承擔水平(rt2)的回歸交乘項結果，均在1%水平下顯著為負?；貧w結果均說明現金持有能夠在資產專用性提升企業風險承擔水平的作用中發揮負向調節作用。這樣的結果也說明：現金持有水平在資產專用性提升企業風險承擔的作用中發揮替代作用?？刂谱兞糠矫?，自由現金流量(ncf)、市值賬面比(mb)和兩職合一(dul)都與企業風險承擔水平呈顯著負相關，企業投資機會(tobinq)、企業成長性(growth)與企業風險承擔水平呈顯著正相關。此外，根據回歸結果R方可知，模型的擬合效果均可以接受。因此，假設2得到了證明。

表4 現金持有的調節效應回歸結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著，括號中報告的t值。

表5為盈余管理在資產專用性提升企業風險承擔水平作用中發揮調節效應的回歸結果，其中，第(1)和第(3)列沒有控制變量，第(2)和第(4)列包含控制變量，第(1)和第(2)列是采用第一種企業風險承擔水平(rt1)進行回歸的結果，第(3)和第(4)列是采用第二種企業風險承擔水平(rt2)進行回歸的結果。從第(2)列的結果可知，盈余管理在資產專用性與企業風險承擔水平(rt1)的回歸交乘項結果在1%水平下顯著為正；從第(4)列的結果可知，盈余管理在資產專用性與企業風險承擔水平(rt2)的回歸交乘項結果在1%水平下顯著為正?；貧w結果均說明盈余管理能夠在資產專用性提升企業風險承擔水平的作用中發揮正向調節作用。這樣的結果也說明：盈余管理水平在資產專用性提升企業風險承擔的作用中發揮互補作用。此外，根據回歸結果R方可知，模型的擬合效果均可以接受。因此，假設3得到了證明。

表5 盈余管理的調節效應回歸結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著，括號中報告的t值。

根據溫忠麟等(2014)[32]研究的中介效應新三步法，建立中介效應檢驗三個模型，第一步的模型同模型(1)一致，第二步模型如模型(5)所示，第三步模型如模型(6)所示。

mvi,t=α0+α1asii,t+∑kαkControli,t+ind+year+εi,t

(5)

rti,t=α0+α1asii,t+α2mvii,t+∑kαkControli,t+

ind+year+εi,t

(6)

其中，mv代表中介變量，具體分別驗證了代理成本(ag)和研發投入(R&D)。

表6為代理成本作為中介變量的回歸結果，其中，第(1)-(3)列是采用第一種企業風險承擔水平(rt1)進行回歸的結果，第(4)-(6)列是采用第二種企業風險承擔水平(rt2)進行回歸的結果。第(1)列和第(4)列asi的系數結果在1%水平下顯著為正，第(2)和第(5)列ag的系數結果并不顯著，第(3)和第(6)列asi的系數結果、ag的系數結果均在1%水平下顯著為正，這樣的結果無法直接說明代理成本具有中介效應，需要進行后續的SOBEL檢驗，Panel B中顯示：路徑c、路徑a、路徑b以及路徑c`均在1%水平下顯著?；诖?，可以判斷代理成本的間接中介效應存在，代理成本間接提升了資產專用性提升企業風險承擔水平?；诖丝梢詸z驗代理問題加劇了企業內部治理的約束，使得企業內部治理“自顧不暇”，管理層進行長期價值創造的關注度“大打折扣”，這樣無疑傳導了資產專用性的“敲竹杠”而產生的各項風險，企業風險承擔水平也需要提升。因此，在資產專用性提升企業風險承擔的作用中，代理成本發揮了間接中介效應。此外，根據回歸結果R方可知，模型擬合效果均可以接受。因此，假設4得到了證明。

表7為研發投入作為中介變量的回歸結果，其中，第(1)-(3)列是采用第一種企業風險承擔水平(rt1)進行回歸的結果，第(4)-(6)列是采用第二種企業風險承擔水平(rt2)進行回歸的結果。根據溫忠麟等(2014)[32]研究的中介效應新三步法，第(1)列和第(4)列asi的系數結果在1%水平下顯著為正，第(2)和(5)列R&D的系數結果在1%水平下顯著為負，第(3)和第(6)列asi的系數結果在1%水平下顯著為正、R&D的系數結果均在1%水平下顯著為負，這樣的結果雖然可以直接說明研發投入具有間接中介效應，但考慮結果的穩健性，進行了后續的SOBEL檢驗發現研發投入的間接中介效應仍然存在?；诖?，可以證明研發投入間接提升了資產專用性提升企業風險承擔水平。在資產專用性提升企業風險承擔的作用中，研發投入發揮了間接中介效應。此外，根據回歸結果R方可知，模型的擬合效果均可以接受。因此，假設5得到了證明。

表6 代理成本的中介路徑檢驗

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著，括號中報告的t值。

表7 研發投入的中介路徑檢驗

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著，括號中報告的t值。

五、穩健性檢驗

為了確保本文實證分析的穩健，本文采用兩種方法進行穩健性檢驗：第一種，采用隨機效應回歸的方法；第二種，采用系統GMM回歸方法。采用隨機效應的方法是考慮到隨機效應屬于典型線性模型的一種推廣形式，原理是把原回歸系數看成是隨機變量，需要注意的是原假設的自變量與隨機誤差項不相關。隨機效應可以觀測個體樣本之間具有一定相關性的，例如有重復觀測值的數據，本研究中企業的資產專用性并不可能時時發生劇烈變化，存在一段時間內保持不變的情況。所以，選擇隨機效應模型進行穩健性檢驗符合研究設想。此外，為克服資產專用性與企業風險承擔水平的內生性問題，本文選擇系統GMM方法進行第二種穩健性檢驗。具體穩健性檢驗結果見表8所示。

從表8中可以發現，第(1)和第(2)列分別為以rt1和rt2度量企業風險承擔水平的隨機效應的穩健性檢驗結果，從結果中可見，資產專用性對企業風險承擔水平的回歸系數分別為0.008和0.013，均在5%水平下顯著；第(3)和第(4)列分別為以rt1和rt2度量企業風險承擔水平的系統GMM回歸的穩健性檢驗結果，從結果中可見，資產專用性對企業風險承擔水平的系統GMM回歸系數分別為0.023和0.064，均在1%水平下顯著。在第(3)列系統GMM回歸結果中AR(1)和AR(2)分別為0.000和0.513，Sargan test值為0.286；第(4)列系統GMM回歸結果中AR(1)和AR(2)分別為0.000和0.594，說明回歸存在一階自相關，不存在二階自相關，Sargan test值為0.247，說明回歸存在一階自相關，不存在二階自相關，Sargan test值為0.286，大于10%，說明系統回歸GMM工具變量有效且檢驗通過，符合系統GMM的前提要求。因此，研究結果的穩健性得到了檢驗。

表8 基于隨機效應和系統GMM方法的穩健性檢驗

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著，括號中報告的t或z值。

六、研究結論及理論啟示

本文利用2009—2016年中國上市企業數據對我國上市企業資產專用性與企業風險承擔水平的關系進行了實證檢驗，研究發現：(1)資產專用性能夠提升企業風險承擔水平，即資產專用性與企業風險承擔水平顯著正相關。資產專用性因其自身具有的異質性、黏著性、稀缺性和高鎖定特性[8]，會倒逼企業提高其風險承擔能力，實現了資產專用性對提升企業風險承擔水平的促進作用。(2)從企業現金持有和盈余管理兩個視角進一步探究資產專用性影響企業風險承擔水平的邊界調節效應發現，企業現金持有弱化了資產專用性對企業風險承擔的提升作用，企業盈余管理水平增強了資產專用性對企業風險承擔水平的提升作用。(3)代理成本和研發投入在資產專用性提升企業風險承擔水平作用中發揮了中介作用。此外，本文為保證實證結果的穩健，采用了隨機效應和系統GMM兩種方法進行了穩健性檢驗，兩個穩健性檢驗的結果同樣支持了上述研究結論。

本文研究的主要政策啟示有：第一，適度的資產專用性能夠緩解企業的資源配置錯誤等問題，能夠減少由于資產專用性的存在而不得不選擇的非最優投資決策。企業應當合理配置企業資產專有化資金的投入水平，發掘資產專用性的稀缺性優勢，合理規避其粘著性劣勢，合理安排各項資產債務的比重，科學運用并發揮企業的資產專用性優勢，實現最優化資產結構的優化搭配。第二，企業應當從自身特質性指標改善角度提升企業風險承擔水平。企業應當從“防患未然”的角度預防各類企業面臨的風險，通過關注自身的資源配置水平、公司治理水平、創新投入決策等各項決策，厘清各項決策可能給企業帶來的各項風險，推進企業風險管理的預警機制設計與運行，進而增強企業風險承擔的水平與能力。