我國戰略性新興產業上市公司債權融資對創新效率影響的研究

劉兆鑫

【摘 要】 在政府和企業高度重視下，我國戰略性新興產業的研發資金、研發人員及專利申請數量逐年增加，但是卻存在創新投入資源浪費和創新產出難以轉化導致創新效率低下的現象。在此情況下，我國戰略性新興產業上市公司債權融資與創新效率有怎樣的關系、債權融資對創新效率的作用機制是怎樣的、債權融資的期限結構及類型結構又對創新效率產生怎樣的影響成為亟待解決的問題。

【關鍵詞】 戰略性新興產業 融資方式 融資結構 公司創新能力

一、引言

戰略性新興產業的特點表現在發展理念、發展環境及發展前景等多個層次，其核心驅動力是技術及制度的創新。因此研究戰略性新興產業上市公司債權融資對創新效率的影響及相應的傳導機制，對于進一步提高戰略性新興產業創新效率、優化新興產業產業結構及促進我國產業轉型升級有著重要的意義。

二、文獻回顧

國內外學者對債權融資與企業創新效率之間的關系進行了大量的研究。有學者認為企業債權融資規模的擴大不利于公司創新效率的提升，如國外學者Hall （2002）認為創新活動是一項周期漫長且高風險的過程，最終的創新成果也大多屬于無形資產，較難用于銀行進行抵押貸款，即使獲得貸款也有較多的約束條件，進而會影響公司的研發效率。也一些學者認為企業債權融資規模的擴大有利于公司創新效率的提升，如學者OBrien（2003）則認為債權融資可能有利于公司的創新效率。當公司的負債率保持在合理的區間時，公司既能享受稅收帶來的稅盾效應又能換取充足的債權資金，此時狀況下的公司能夠達到創新效率的最大化。

三、理論分析-提出假設

債權融資帶來的效應可以顯著的促進公司研發投入的加大，也能夠從外部和內部督促公司提升內部治理能力，進而提高公司的創新效率。因此，本文提出假設：H1：債權融資能夠顯著促進戰略性新興產業上市公司創新效率的提升。

短期債務在提升公司內部治理能力進而影響公司創新效率的方面更有優勢，而長期債務在促進公司研發投入進而影響公司創新效率的方面更有優勢，因此長短期債務均能夠有效促進公司的創新效率的提升，但是理論分析不能夠確定二者誰的促進作用更大。H2：長期負債及短期負債均能夠促進公司創新效率的提升，且促進作用的大小不同。

商業信用具有金額小以及對債務人約束力弱的特點，銀行貸款具有額度大、周期長、約束力強的特點，但是也容易發生流動性風險和道德風險，因此對公司創新效率的促進作用要高于商業信用;公司債券除了具有額度大、期限長、約束力強的特點，還具有較高的流動性以及信號傳遞的作用，因此本文認為公司債券對公司創新效率的促進作用最為顯著。H3：公司債券及銀行貸款均能夠促進公司創新效率的提升，且公司債券的促進作用更明顯，而商業信用不能夠確定是否對創新效率產生作用。

四、模型、數據、變量

1.基本模型

模型1：債權總水平模型

模型2：債權期限結構模型

模型3：債權類型結構模型

其中，αit為截距項，β11、β12...依次為變量的估計系數值，代表公司，i=1...881，t代表本年度，t-1代表上一年度，εit為隨機誤差項。

2.變量說明

被解釋變量：企業創新效率（Effi），本文構建了企業的創新投入和產出指標，并通過Malmquist指數法，最終得到戰略性新興產業上市公司全樣本以及分樣本的創新效率值。解釋變量：（1）債權融資（Lev）：本文采用滯后一期的負債總額與資產總額的比值表示債權融資。（2）長期負債（Llev）、短期負債（Slev）：短期負債用滯后一期流動負債除以資產總額來表示，長期負債用滯后一期長期負債除以資產總額來表示。（3）銀行貸款（Loan）、公司債券（Bond）、商業信用（Credit）：銀行借款以長期借款和短期借款兩科目表示在資產負債表中、公司發行債券應付的本金及利息以應付債券科目表示、商業信用應付票據、應付賬款以及預收賬款三個科目表示。同樣采用滯后一期方法，為了消除不同規模公司對創新效率的影響，用以上三者滯后一期的賬面價值與公司的資產總額比值表示。

3.數據來源：

本文樣本采用2013-2017年戰略性新興產業內在滬深A股、中小企業板、創業板中上市的公司。最終剔除變量數據異常、未披露創新數據以及ST類型的公司后，本文共得到881個觀測值。企業的專利申請數量和研發投入來自于CSMAR數據庫，其余相關的財務數據均來自于Wind數據庫。

五、實證結果及分析：

模型1回歸結果顯示債權融資系數為1.238在1%的水平上正向顯著，結果與假設一相符。由模型2回歸結果可知，長期負債對創新效率的促進作用要大于短期負債，一個可能的解釋是戰略性新興產業的核心驅動力就是創新，而創新活動又具有周期性長且風險高的特點。此時長期負債能夠持續性的滿足公司對研發資金的需求。模型3回歸結果顯示公司債券系數為2.530在1%的水平上正向顯著，銀行貸款系數為1.982在1%的水平上正向顯著，商業信用系數為0.382在10%的水平上正向顯著，這一回歸結果與假設三相符。三種債權來源方式中，公司債券對創新效率的促進作用最大，即每提升1單位債券發行規模，公司創新效率提升2.53個單位。

六、政策建議

本文研究結論具有以下三方面的政策含義。第一，要充分重視產業聯動發展，在創新效率薄弱的產業進行改革，大膽引入民營企業注入新鮮活力，以及促進龍頭產業帶動創新效率低下產業齊頭發展。第二，要加快建設我國債券市場，為公司打通這一重要的融資渠道，放開銀行對債務人股權投資的限制，使銀行進一步發揮出債權人治理的作用。第三，借鑒歐美發達資本市場的產品，再結合我國的國情進行再加工，開發出真正符合我國戰略性新興產業特點的融資類產品。

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