我國社?；鹬貍}股的持股特征及其收益風險的評價

金遠培 周方召 賀志芳

摘 要：社?；鹋c我國社會保障體系息息相關，社?；鸬谋Ｖ翟鲋祵ξ覈鐣Ｕ象w系的可持續發展意義重大?？疾煳覈绫；鸬某止善?、收益和風險情況并據此對社?；鸬耐顿Y方式做出調整，有助于改善社?；鹞磥淼氖找媲闆r，提升社?；鸬目癸L險能力。實證結果表明，我國社?；鹬貍}股投資組合偏好持有醫藥生物、銀行、食品飲料等行業的股票，但持股并未對公司的社會責任表現有更強烈的偏好;社?；痖L期持有的重倉股投資組合收益表現并不理想，但對風險的控制能力較強。

關鍵詞：社?；?重倉股;持股特征;收益;風險

中圖分類號：F842;F832.5;F224? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）05-0134-06

社會保障制度是關乎民生的國家大計，涉及到廣大民眾的養老、醫療和失業救濟等重大的民生問題，長久以來一直受到政府和社會各界的極大關注。社會保障基金作為社保制度的經濟基礎是維持社保制度持久、平穩運行的基石，而社?；鹛厥獾闹贫葘傩院蜕鐣傩允沟萌绾螌崿F社?；鸬谋Ｖ岛驮鲋党蔀榱耸澜绺鲊芮嘘P注的問題。與美國的審慎原則不同，中國社?；鹂梢院侠砝萌牍缮鲜泄镜姆绞綄崿F資產的保值增值，通過資本市場實現可持續發展[1]。全國社?；鹄硎聲蟾娴臄祿@示，2008—2018年我國社?；鹳Y產總額處于逐年上升的態勢，但是收益率情況卻波動較大。由于我國股票市場特殊的風險特點以及社?；疠^弱的抗風險能力，部分年份甚至出現了虧損的情況。①社?；鸬陌l展影響著社會穩定、經濟的發展和民眾的幸福，它的收益和風險情況與基金管理機構、政府、民眾和利益相關者息息相關。社?；鸬氖找婧惋L險變化對其保值和增值目標的實現至關重要。

一、文獻綜述

（一）社?；鹪谥袊陌l展

自2001年第一次進入資本市場，我國社?；鹑〉昧撕芏嘞踩顺煽?，資產總額不斷攀升，社會各界的關注程度日益提高。一部分學者認為，社?；饘ξ覈鲜泄镜墓局卫砗蜆I績增長起到了重要作用，推動了證券市場的發展。李春濤等認為，社?；鹌鸬搅藢ι鲜泄镜谋O督和治理作用，這對實現社?；鹪鲋涤兄匾饬x[2]。然而事實上，近年來社?；鹬饾u暴露出投資收益相對偏低、缺乏合理有效的監管體系以及管理中復雜的委托代理風險等諸多問題，這與實現社?；鹪凇氨Ｖ怠钡那疤嵯隆吧怠钡拿篮迷妇跋嗳ド踹h[3]。劉永澤和唐大鵬運用時間序列ARMA模型對社?；鸬膬敻赌芰M行預測，發現我國社?；痤A計在2030年左右出現虧損[4]。社?；鹱鳛槿嗣裥腋Ｉ畹奈镔|保障，當務之急是增加它的收入來源。

（二）社?；鸬耐顿Y特點和投資偏好

我國社?；鹨詢r值為導向的同時追求安全第一。努力平衡基金的收益性和穩定性是其穩健型投資風格形成的原因。社?；鸬奶攸c使得社?；鹪谕顿Y時需要同時考慮安全性和收益性，在確保安全性的基礎上，降低費用、提高效率、獲得最大收益[5]。易沛和張偉利用社?；?010—2016年股市數據作為樣本，針對社?；鸬耐顿Y偏好和持續性進行研究，發現“長期投資”能夠促進基金業績增長[6]。也有部分學者認為，我國社會基金投資組合的擇時能力較強，當股票市場處于周期性底部時，社?；鸬氖芡腥烁猛顿Y周期性行業[7]。

（三）社?；鸬氖找婧惋L險研究

社?；鸬目冃гu價既要考慮到社?；鸬氖找?，也要看到社?；鸬耐顿Y風險。目前，大部分學者認為社?；鸬氖找姹憩F較好，存在一定的超額收益。胡繼曄通過對中國證券市場十多年來的數據進行實證研究，結果顯示，社保進入股票市場有利于分散投資風險，獲得更多收益[8]。魏曉琴等通過對社?；鹜顿Y組合整體的實證研究發現社?；鸶魍顿Y組合均實現了超額收益[9]。Li的研究也認為，從收益風險整體來看，社?；鸾M合投資效果好于大盤[10]。但是也有部分學者提出不同看法。王凱通過實證研究發現，我國社?；鹜顿Y組合的平均收益和績效不如大盤收益，但風險卻超過市場風險[11]。

對于社?；鸬目癸L險能力，部分學者表明當股票市場處于穩定周期時，社?；鹉軌蛲ㄟ^提高股票的定價效率來降低投資組合風險[12]。唐大鵬和翟路萍利用CAPM模型和VaR模型對不同時長的社?；鹜顿Y組合進行實證研究，結果表明全國社?；鹜顿Y組合確實規避了一定程度上的系統風險，但持股時長對風險規避并沒有明顯的影響[13]。蔣萌和余佳子選擇社?；鹨荒甑臄祿鳛檠芯繕颖?，運用CAPM模型對社?；鹜顿Y組合的收益和風險進行檢驗，得出結論：投資組合的收益率表現超過市場表現，對總風險的分散能力較強，但對非系統性風險的分散能力較差[14]。

綜上所述，盡管社?；鹪谖覈陌l展已有時日，也取得了一些令人矚目的成績，但仍然面臨著投資收益不高、風險不低、監管不嚴等問題，而且學術各界對社?；鹜顿Y的行業偏好特征、投資是否考慮企業社會責任的影響、投資時長影響以及績效與抗風險能力的看法尚未達成一致。因此，本文通過實證檢驗對以上尚未解決的問題進行探究。

二、實證研究方法

（一）收益和風險評價指標選取

本文從社?；鹬貍}股投資組合的收益水平和風險狀況對其業績進行評價。

1.收益評價

本文評價社?；鹗找娴幕鹗找媛手笜酥饕ㄈ占訖嗥骄找媛?、日均超額收益率及累計收益率三方面。

（3）風險規避率

如果僅僅使用VaR值對風險情況進行描述則無法直觀地展現社?；鹬貍}股投資組合的風險規避程度，所以本文引進了風險規避率的概念，通過計算社?；鹬貍}股股票單獨的VaR值的總和與社?；鹬貍}股投資組合VaR值的差額占社?；鹬貍}股投資組合VaR值的比例，即風險規避率，可以看出社?；鹬貍}股投資組合的風險規避程度的大小。

如果社?；鹬貍}股股票單獨的VaR值的總和與社?；鹬貍}股投資組合VaR值相同，則說明不具有風險分散能力，即相關系數等于1;如果社?；鹬貍}股股票單獨的VaR值的總和與社?；鹬貍}股投資組合VaR值不相同，相關系數小于1，則說明社?；鹬貍}股投資組合確實具備風險分散的能力，能夠規避一定程度的風險。據此計算各年的風險規避率和最大可能風險損失值情況，假如風險規避率越大、最大可能風險損失值越小，說明社?；鹬貍}股投資組合的風險規避能力越強。

（二）市場基準組合的構建與市場無風險利率選取

為了更準確地衡量投資者投資能力和水平，學者們往往會構建一個市場基準組合來反映基金管理人的運作結果?？紤]到我國的證券市場包括滬深兩市，單獨選取上證指數或者深證指數并不合理，所以選擇用滬深300指數作為市場基準組合。

三、數據描述和實證結果

（一）樣本選取和數據描述

本文在借鑒已有研究的基礎上，對研究樣本、研究角度和研究內容做出創新，在選取研究對象時打破了投資組合的限制，選擇2010—2018年每年每季度持有的前十大重倉股，一共45只股票作為樣本，將每年十只重倉股股票視為一個投資組合，代表該年全國社?；鸬恼w收益和風險情況。另外，本文為了探究社?；饘﹂L期持有的重倉股股票偏好和收益風險的情況，特意選擇了社?；鹈磕昝考径榷汲钟械闹貍}股作為研究樣本，借此考察“長期投資”對社?；鸬挠绊?。例如，2017年全年持有的股票數有947只，這十只股票僅占1%，但社?；饘λ鼈兊耐顿Y額占到全年投資總額的12.29%，因此具有很強的代表性。本文中全國社?；鹬貍}股投資組合持股名單來自WIND數據庫，研究使用的股價、個股日收益率、無風險收益率和滬深300指數來自國泰安數據庫，研究使用的統計軟件為STATA 15.1和MATLAB 2018b。

（二）全國社?；鹬貍}股投資組合選擇的行業偏好

1.行業分類標準的選擇

確定一個科學的行業分類標準是準確考察社?；鹬貍}股投資組合行業選擇偏好的前提，為了更加清晰地看出行業偏好的趨勢變化，選用申銀萬國的一級行業分類標準對45只樣本股票進行分類。

2.社?；鹬貍}股選擇的總體行業偏好

表1列示了目前證券市場和社?；鹬貍}股樣本中的行業分布情況。相對差異表明社?；饘υ撔袠I的看法，當社?；鹂礉q某行業時，就會增持某行業的股票，看跌則相反。所以，假如相對差異為正值，則說明社?；饘Υ诵袠I的發展前景有信心;假如相對差異為負值，則會減持到低于市場分布比例。其中，重倉股并未涉獵鋼鐵、機械設備、建筑材料、農林牧漁、輕工制造、通信、休閑服務和綜合行業。

在全國社?；鹬貍}股投資偏好較強的行業中，醫藥生物、銀行、食品飲料、建筑裝飾、商業貿易、汽車、公共事業和房地產占比位列前三;在我國社?；鹬貍}股持股與證券市場分布情況相差較大的行業中，銀行、食品飲料、家用電器和采掘占比排名前三，是社?；鹂礉q的行業，而非銀金融、傳媒等相對差異為負值的行業則為社?；鸩豢春玫男袠I。由此可見，收益較穩定、風險較低的行業依然是社?；鹬貍}股極為看重的行業。

3.全國社?；鹬貍}股選擇的企業社會責任偏好

由信號理論可知，企業社會責任表現越好的公司可能會吸引更多的投資者。為了考察社?；鹪谶x擇股票時是否會考慮企業的社會責任表現，本文通過網頁數據抓取了和訊網公布的2010—2018年企業社會責任評分，將社?；疬x擇的重倉股股票按照CSR得分從低到高分為CSR1—CSR4四組，分別計算出各組持股比例的均值，使用單變量分組分析法，在不考慮公司特征的情況下，考察企業社會責任與基金重倉股持股比例之間的關系，結果如表2所示。隨著企業社會責任得分的增大，持股比例從0.015 0顯著增加到0.031 2，接著顯著降低至0.010 4，而CSR4—CSR1的結果則顯著為負，這說明社?；鹪谶x擇重倉股股票時尚未考慮到企業社會責任的影響。

（三）收益水平的分析

從基金的日均收益率、日均超額收益率以及累積收益率來考察基金的直接收益情況。在2010—2018年間，社?；鹬貍}股投資組合超過半數年份（5年）的日加權平均收益率、日超額收益率和累積收益率為正，其余年度的整體表現不理想。

（四）風險情況的評價

1.資本資產定價模型

從表4中不難看出，2017年社?；鹬貍}股投資組合是0.45，這意味著該年當股票市場指數下降1%時社?；鹬貍}股投資組合損失0.45%，波動幅度比股票市場小，說明全社?；鹬貍}股投資組合確實規避了市場部分的系統性風險，這和社?；鸬耐顿Y原則一致。

2.VaR風險管理模型

2010—2018年社?；鹬貍}股投資組合風險情況如表5所示。以2017年為例，該結果的經濟意義是：有95%的把握認為社?；鹬貍}股投資組合的損失不超過279 559.30萬元，與個股風險簡單累加總相比規避了85.43%的投資風險，說明社?；鹬貍}股投資組合確實在一定程度上規避了投資風險。

四、對策與建議

本文通過對社?；鹬貍}股持股偏好以及收益、風險的實證研究發現，社?；鹬貍}股對醫藥生物、銀行、食品飲料等行業的股票表現出更強的持股偏好，也確實規避了一定程度的系統性風險和投資風險，但投資組合的收益表現并不理想。據此，提出如下幾點建議：

第一，對社?；鹜顿Y者而言，基金參與者與基金管理者往往目標不一致，通常社?；鸸芾碚咦非蟮氖情L期穩健增值和提高實際替代率，而社?；饏⑴c者最關注的往往是高投資回報和風險比。因此，社?；鹜顿Y者在面臨新興的社?；痤惍a品時，應當摒棄高收益、短期保本的固有思維，嘗試理解社?；鸱€健的投資風格和投資方式，堅持長期投資。

第二，對于社?；鹜顿Y機構而言，從目前社?；痖L期持有的重倉股投資組合的投資表現來看，社?；饘︼L險的控制把握較好，確實能夠規避一定程度上的市場風險，但在追求平穩性和安全性的同時難以兼具收益性。首先，社?；鸸芾碚咭残枰岣咦陨淼耐顿Y能力，選擇合適的投資對象和投資比例，拓寬投資渠道，適當進行一些海外投資，結合中國的國情、國內民眾的消費習慣、投資行為等本土因素，在保障社?；鸢踩院头€定性的同時實現切實的資產回報。其次，要重視對投資者的教育和引導，主動向社?；饏⑴c者提供準確、客觀的信息反映社?；鹂冃?，與社?；饏⑴c者建立相互信任和理解，深化社?；鹜顿Y者對社?；鹪瓌t的理解，引導投資者制定符合社?；鹪瓌t的投資需求;另外，還需要建立健全風險管理體系，設置有效的跟蹤機制和約束機制，降低投資風險。

第三，對于政府組織而言，相關配套政策的支持和保障必不可少。目前，社?；鹪谥贫鹊脑O計和治理上仍有未完善的地方，政府等相關部門和機構尚未出臺相關法律或制度對社?；鹜顿Y安全和損失標準給予限制。在目前社?；鹗找婺芰Σ蛔?、未來又可能出現虧損的情況下，如何盡快推動法律和制度的建立，提高對社?；鹜顿Y機構的投資行為和收費標準的監管力度是亟待解決的問題。

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