通過促進企業持續經營化解金融機構債權風險

王軼昕 贠菲菲 程索奧

【摘要】受社會融資規模下降與金融去杠桿的持續影響， 從2018年開始， 民營企業金融債務違約率持續升高。 這不僅使民營企業的生存受到了極大威脅， 也讓以銀行為代表的金融機構不良率持續上升， 破壞了金融環境的穩定。 從民營企業金融風險的現狀入手， 通過案例分析企業停產對金融債權的影響， 提出民營企業發生破產風險但不停產的主要模式、 重大意義以及面臨的主要困難。 基于此， 從征信修復、 理念推廣、 金融債權人統一行動規范及破產不停產統一服務和評價體系四個方面， 提出完善發生破產風險民營企業不停產的制度安排。

【關鍵詞】民營企業;金融債權;破產風險;企業重整

【中圖分類號】F830 ? ? ?【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）12-0043-5

一、 民營企業金融風險現狀

（一）民營企業杠桿率持續被動下降

從分經濟部門來看， 2008年四萬億經濟刺激計劃出臺后， 截至2017年年底， 國內實體經濟總體杠桿率年平均增幅為11.08%。 2018年開始去杠桿后， 全社會總杠桿率下降近0.5%， 主要是非金融部門杠桿率在2018年整體下降4.5%， 但居民個人和政府杠桿率卻上升了3.8%和0.5%。 因此， 杠桿率的下降主要為企業主體的貢獻。 2018年國有企業資產增速與負債增速相比上升了0.3%， 但資產負債率卻下降了1.7%， 降至平均58.5%[1] 。 反觀民營企業， 與2017年相比， 2018年民營企業資產負債率上升4.8%， 達到56.5%， 為歷年來最高[2] 。 除2017年金融擴表的因素外， 主要是融資環境惡化所帶來的民營企業利息支出上升以及主要由國有企業占據的上游行業產品價格上升， 使得民營企業利潤留存對權益資本的影響導致民營企業資產縮水、 資產負債率被動提高。 綜上， 國有企業在經濟下行周期債務占比不斷攀升， 民營企業卻持續下降， 但民營企業負債率被動提高， 形成了新的風險[3] 。

（二）民營企業表內外融資難度持續提升

資管新規出臺后， 金融去杠桿力度遠大于實體， 銀行等金融機構大幅度縮表， 非標融資規模急劇下滑， 社會融資規模在2018年出現斷崖式下降。 從銀行資產端來看， 其杠桿率從2018年初的70%下跌至年末的60%。 盡管非標受限后， 銀行通過各種渠道將表外貸款轉換為表內貸款， 2018年全年銀行表內貸款規模上升10.2%， 但社會融資規模卻同比下降6.5萬億元。 民營企業常用的信托貸款和銀行承兌匯票規模分別下降0.7萬億元和0.62萬億元。

國內企業融資主要依靠銀行貸款， 國內商業銀行的控股股東主要為各級政府。 因此， 所有制偏好使信貸資源依然集中于央企和國企。 特別是在去杠桿和經濟下行的雙重壓力下， 銀行信貸政策對所有制選擇更加明顯。 截至2019年6月， 對國民經濟貢獻率超過60%的民營企業獲得商業銀行表內貸款份額不到30%。 此外， 同性質、 同外部評級的民營企業融資成本一般比國有企業高2%， 并附加抵押或連帶責任擔保等條件。 因此， 在資管新規發布以前， 國有企業只有不超過5%的資金來源于表外貸款， 而民營企業最高時達40%。 去杠桿后， 民營企業極易出現資金鏈斷裂問題。

（三）民營企業信用債市場頻頻爆雷

去杠桿背景下， 2018年全年民營企業違約債券總金額為1136億元， 共計126只， 占債券違約總數的76%， 超過了2015 ～ 2017年違約債券數的總和。 主要原因包括以下三個方面：

1. 新發債券規模下降， 到期償還壓力急速上升。 2018年民營企業信用債發債規模受去杠桿政策的影響， 下降至10.26%， 與民營經濟占國民經濟60%的比重嚴重不符。 從凈融資規?？?， 2018年民營企業償還債券總額9230億元， 全年凈融資額598億元， 與2017年相比下降70%， 僅占凈融資額總量的3.5%。 2019年全年民營企業有1179只債券到期， 到期金額為8469億元， 其中評級在AA及以下的民營企業債券為497只， 占比高達42%。 除此之外， 還有涉及回售的債券金額3020億元， 民營企業信用債風險有增無減。

2. 民營企業信用債期限進一步縮短。 民營企業發行的三年（含）以上債券數量占比僅為19.5%， 規模占比僅為25.5%。 民營企業債券平均久期為2.25年， 比國有企業少6個月。

3. 民營企業信用評級普遍較低， 發債信用重心不斷上移。 截至2019年6月， 市場存續的信用債中國有企業AAA評級債券超過50%， 民營企業AAA評級債券規模為42%、 AA+為38%、 AA及AA以下規模為20%。 而從違約率來看， AA及AA以下債券違約比例占民營企業債券總數的70.59%[4] ， 民營企業中低信用評級債券是民營企業債券違約重災區， 這直接造成了民營企業債券信用重心的上移， 使得其發債更加困難。

二、 民營企業發生破產風險并停產后對金融債權的影響——以?ST保千里為例

深圳保千里視像科技集團股份有限公司（簡稱“保千里”）是2015年借殼在深交所主板上市的高新技術企業， 為高端視像系統解決方案供應商， 核心技術團隊超過100人， 總員工近千人。 停產風險發生前， 保千里在銀行及非銀行金融機構總信用額度近45億元， 其中在公開市場發行私募債12億元。 2017年7月， 大股東抽逃資金產生財務糾紛， 匯豐銀行于9月首先對保千里相關銀行賬戶進行了查封。 上市公司就該事項發布公告后， 在公開市場上產生了連鎖反應， 各家金融機構紛紛宣布貸款提前到期， 保千里主要下游機構包括中國移動、 中國聯通等紛紛與其終止合同， 上游客戶開始拖欠應付賬款， 公司陷入半停產狀態。 同年12月， 其資產負債率猛增為257.83%， 因資不抵債被證監會降級為ST股， 處于實際破產狀態。

保千里破產風險發生后， 各家金融機構利益訴求不統一， 無法形成有效的破產重整方案， 致使保千里無法發揮其主板上市公司的資源價值， 債務重組被無限期擱置， 核心技術團隊成員不斷流失， 工廠幾乎停產。 其具有核心競爭力的視像技術也因無法獲得研發資金支持， 逐步落后于競爭對手， 員工總數下降至不到200人， 各家金融機構債權也大幅度貶值。 根據證監會規定， 保千里2019年年報中凈資產和扣非后凈利潤如不能為正， 將被強制退市， 各家金融機構將損失全部債權。 因此， 債權人與保千里共同確定了挽救核心技術團隊、 恢復生產、 逐步化解不良債權的重整思路。

具體方案如下：第一， 保障企業經營合規， 盡快恢復生產。 在債務重組和司法重整過程中， 保千里將通過回購補償義務人股權的方式， 落實相關股東的業績補償責任， 解決大股東侵占上市公司利益的補償問題;通過繼續開展訴訟并為相關債務預留清償資金的方式， 處理違規擔保問題。 通過上述手段， 解決公司資金被占用的遺留問題， 從而盡快收回應收未收的各項賬款， 恢復核心技術團隊的研發和企業生產， 保障經營的持續性和現金流的穩定性。 第二， 有效化解債務危機、 保護資產安全。 通過開展債務重組和司法重整， 全面清償企業債務， 防范企業資產特別是專利所有權被相關金融機構申請查封并拍賣的風險， 確保企業經營的可持續性。 第三， 維持上市公司地位并恢復股票交易。 通過對集團開展債務重組， 實現企業2019年凈資產為正的目標。 同時， 通過司法重整恢復企業的公開市場信譽， 提升企業生產經營能力， 為企業提供有效的利潤支持， 繼而實現2019年經審計的扣除非經常性損益后凈利潤為正的目標， 恢復股票交易。 可見， 解決保千里不良金融債權問題的核心， 在于保持企業生產經營的連續性， 確保公司保留上市資格。

為實現上述目標， 金融機構和保千里還必須達成下列條件：一是保千里集團債務重組方案獲得全體債權人同意;二是保千里司法重整獲得債權人表決通過;三是保千里金融機構債權人在債權主張過程中豁免2019年度債務利息并出具相關確認文件;四是債權人在按照債務重組協議約定的清償率受償后， 放棄對保千里集團及其子公司的擔保追索權;五是保千里所涉違規擔保經民事訴訟后應由其承擔的部分所需清償資金， 在重整計劃草案中通過預留或由重整投資人兜底的方式解決。 其實現難度可見一斑。 目前， 保千里各類金融債權已經跌破2折而無人問津， 金融機構面臨全盤損失的概率極大。

三、 民營企業發生破產風險但不停產的主要模式及意義

（一）發生破產風險但不停產的主要模式

1. 主體存續模式。 在主體存續模式下， 主要是保持繼續履行原訂單和接受新訂單的能力。 因此， 為了使企業主體資格存續， 應該在厘清公司現有債務狀況的基礎上， 幫助企業繼續完成手中現有訂單， 確保企業除無法兌付的金融債務外， 生產經營維持在正常水平。 一方面， 企業繼續完成原訂單能在一定程度上緩解企業的債務壓力， 確保不新增非金融機構債務。 另一方面， 維持生產、 保持基本的造血能力有助于企業吸引其他戰略投資者， 參與企業重組[5] 。 在此過程中， 企業的生產設備、 核心技術團隊都能繼續發揮相應的作用， 減少設備閑置和人員流失帶來的附加損失。 債權人委員會應該充分評估企業風險和實際管理能力， 并在委托代表進行嚴格財務監督的情況下， 允許企業繼續進行新訂單的生產。 從最終目的看， 企業出現破產風險后， 無論是繼續對原有訂單進行履約還是繼續接受新訂單， 其核心目的均是使企業維持正常生產狀態， 不新增負債， 從而提高重組成功概率。

2. 主體變更模式。 與主體持續模式不同， 主體變更模式主要是以保留核心資產價值為目的， 是在原經營主體確實無法存續的情況下， 盡力減少債權人損失， 節約社會資源。 實施這種模式的企業以重資產的生產性企業為主。 這類企業一般具有完整的某類工業項目的審批手續， 以及配套的環保、 安全等措施。 如果企業發生破產風險后直接清算， 將會面臨極大的相關原材料、 機器設備減值和核心技術人員損失， 金融債權也必將無法追回。 因此， 通過公開競拍的方式， 尋找一家有實力的新主體， 在接受原企業機器設備、 生產場地、 技術人員的前提下， 使原企業能繼續經營， 確保債權人利益獲得最大限度的保護。 在主體變更模式下， 破產企業按照相關程序進行核心資產的剝離和拍賣， 阻斷了金融風險的繼續蔓延， 同時保證了原有的生產能力。

（二）發生破產風險但不停產的意義

1. 不停產的金融意義。 當民營企業出現破產風險時， 企業資產將主要用于償還金融機構貸款。 此時， 企業資產的保值增值可以顯著緩解貸款損失給銀行帶來的壓力。 從2018年民營企業發生風險的原因來看， 主要是企業在資金面寬松時盲目擴張， 或者因互保受牽連， 其生產能力、 市場渠道仍處于正常狀態。 但是， 一旦這些企業停產， 其原有的生產資源、 社會資源都可能在短時間內貶值或者喪失， 銀行金融債權必將同步惡化。 因此， 發生破產風險企業的持續經營， 可以避免企業經營風險、 財務風險最終演變為銀行的信貸風險[6] 。 另外， 問題企業的持續經營， 也是對企業關聯方和更多銀行關聯方的保護。 一家企業停產或者破產后， 處于其供應鏈條上的其他企業往往都會產生連鎖反應， 相關企業也會發生經營或者財務風險， 從而進一步導致與這些企業有信貸合作的銀行出現風險。 因此， 發生破產風險的企業特別是當地大型民營企業不停產， 對于保障該區域的金融安全具有重大意義。

2. 不停產對企業的意義。 破產法制定的初衷在于企業主體被市場淘汰后， 被更具競爭力的企業所取代。 若一家企業因資不抵債而無法繼續開展經營活動， 將被強制退出市場， 進行破產清算。 因此， 在企業出現破產風險但還未進入清算程序時， 其繼續生產有助于實現企業和債權人利益最大化。 發生破產風險但不停產的處置模式， 可盡可能保全企業資產和員工就業機會， 實現資產價值的最大化利用。 發生破產風險的企業， 無一例外處于高負債的狀態， 但一家企業存在的價值不應僅從資產負債表進行判定， 更應該從其核心資產， 包括核心技術團隊的市場價值來綜合分析， 這也是其與債權人和重組戰略投資者談判的重要砝碼， 從而使企業有更多獲得重生的機會、 使金融債權獲得最大限度的保護。 這與破產法將市場不健康的主體清除出去、 使得資源得到最高效使用的思想不謀而合。

四、 民營企業發生破產風險后不停產的主要困難

（一）征信修復的困難

首先， 在2018年民營企業大規模發生金融風險后， 各級地方政府對于出現風險的重要民營企業優先給予保護， 這直接影響了當地法院在受理銀行訴訟后對銀行金融債權的處理態度， 使得銀行債權受償時間大幅延后、 比例降低， 導致銀行不愿意繼續為這類企業提供信貸支持和后期進行信用修復[7] 。

其次， 2013 ～ 2017年的信用擴張， 使相當一部分有實力的民營企業跨區域甚至跨省獲得金融機構授信支持。 因此， 即便企業重整后， 當地執行法院已經將企業剔除出失信人員黑名單， 但其并無權將企業從異地法院的黑名單中剔除。

再次， 目前國內市場進行三方信用評價的機構主要為企業付費， 導致國內企業評級結果普遍虛高和缺乏梯度。 當企業出現破產風險后， 由于無法繼續支付后續評級費用， 往往被評級機構斷崖式降級， 而實踐中破產重整企業評級的滯后性、 不完善性和不透明性， 使得企業即便恢復正常經營， 短時間內也無法獲得正常評級。

最后， 目前人民銀行征信、 政府公共信息（如環保、 安全）、 法院執行信息并沒有形成統一的平臺， 在企業經過重整恢復后， 信用信息的分散導致企業的信用修復異常繁瑣， 增加了企業修復信用的成本與難度。

（二）債務主體自救意愿和能力不足的困難

根據破產法的規定：“企業法人不能清償到期債務， 并且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力的， 依照本法規定清理債務。 企業法人有前款規定情形， 或者有明顯喪失清償能力可能的， 可以依照本法規定進行重整。 ”破產法是支持有破產風險企業進行重整自救的。 但在實踐中， 民營企業出現破產風險后， 機器設備等重要設施因停工出現物理減值同時伴隨著核心人員的流失， 使得恢復正常經營活動十分困難。 民營企業所對應的金融債權原則上對應了股東的連帶責任擔保。 在金融機構抽貸、 斷貸的情況下， 股東在此時加大投入無疑將進一步增加自身的負擔， 且不能確保企業能正常生產。 因此， 企業發生破產風險后的持續經營是建立在企業具備持續生存和盈利的基礎上。 一旦相關基礎喪失， 也就失去了挽救的可能。

（三）債權人主體利益對峙的困難

大型民營企業出現破產風險后， 涉及的債務種類和債權主體眾多， 且分布于不同的省份。 特別是銀行金融機構， 各自的風險承受能力以及當地銀保監局對于風險發生后的責任認定和處理態度各不相同， 這就極易出現不同債權人主體利益對峙的局面。 同時， 企業當地主管部門從維護社會穩定和保護本地債權人的角度出發， 也會對企業的繼續經營、 債權人權利的分配進行協調和干預， 這會使得企業與債權人的談判受到干擾， 部分債權人的擅自行動會極大地干擾企業的生產經營活動。

（四）相關制度不健全及綜合保障不到位的困難

根據破產法的規定， 債權人有權決定債務人是否能繼續開展經營活動。 因此， 對于出現破產風險的民營企業來講， 在債權人委員會召開前， 其有權決定自己是否繼續經營， 直到企業進入破產清算程序。 但是， 由于企業發生破產風險后， 企業繼續生產所涉及的經營條件篩選、 管理人監督、 風險控制等因素過于復雜， 政府和法院等相關機構很難依據現有條例提供有針對性的支持， 更多的是對債權人所提出的資產保全采取相應的法律措施， 無法對企業繼續經營起到幫助作用[8] 。 同時， 地方政府對于出現破產風險的民營企業與法院存在不同的訴求， 法院在現有法律框架下更多的是對債權人已起訴資產的保全， 而政府更關心的是金融風險的控制、 企業信用的修復、 再融資的安排。 這中間每個環節都關系著發生破產風險企業的繼續經營。

五、 ?完善發生破產風險企業不停產的制度安排

（一）完善發生破產風險企業信用修復制度

1. 對企業征信管理條例進行適當修改。 可在條例中增加對發生破產風險企業在征信系統中進行信用修復的條款， 明確要求在法院針對破產重整企業做出重整的判決后， 金融機構應在規定時間內在征信系統中對企業過往失信信息進行變更， 使得最新征信信息能及時向公眾發布， 以最大限度地修復重整企業的征信[9] 。

2. 完善各地聯動機制。 針對異地法院對于企業發生破產風險后將其從失信人員名單中剔除執行難的問題， 除了嚴格按照《最高人民法院關于公布失信被執行人名單信息的若干規定》執行， 針對發生破產風險但仍有持續經營意愿和價值的企業， 在債權人達成一致的情況下， 各地法院聯動將其從名單中剔除， 給予企業寶貴的自救機會。

3. 建立起統一的信用信息發布和管理平臺。 目前， 第三方信息查詢機構（例如天眼查、 企查查等）已能夠通過大數據， 對企業各項信用信息進行準確收集， 用于公眾付費查詢。 因此， 應該由發改委、 工商管理總局、 人民銀行、 最高人民法院牽頭， 建立起統一的企業信用管理平臺， 以降低企業的信用修復成本。

（二）宣傳和推廣企業發生破產風險但不停產的理念

企業發生破產風險后， 不應該僅從金融債權利益的視角， 對企業現有資產簡單地進行查封、 拍賣， 然后各債權人按照一定比例回收債權， 企業清算關門。 而更應該從使企業核心資產及社會價值最大化角度出發， 讓企業資產造血能力起死回生， 保護包括金融債權人等各方利益主體的權益， 從而有效地化解金融風險[10] 。 發生破產風險的企業維持持續經營， 不僅能使企業資產從發生風險到重組完成這一期間盡可能減少貶值的損失， 更能給各債權人、 投資人、 企業員工以信心， 為后續順利渡過危機創造良好條件。 因此， 相關方特別是金融機構， 在處理破產企業風險時， 應秉承企業作為整體的資產價值一定要高于破產清算后拆分的價值、 保護公司的運營能力， 是以時間換空間解決債務問題的前提條件這一理念。 通過合理安排， 保護企業資產價值， 維護銀行債權安全。

（三）完善金融債權人統一行動規范

在現有制度模式下， 應該以完善債權人委員會機制和作用為出發點， 主要從以下兩個方面展開工作。 一方面， 銀保監局應當將發生破產風險企業債權人委員會的建立、 運營納入各金融機構的考核之中， 并作為最終該項目落實盡職免責程序的重要一環， 對于各種推諉甚至拒絕參加債權人委員會的金融機構進行嚴格處罰。 另一方面， 對于發生破產風險企業的債權人委員會， 應當引入第三方機構， 對各金融機構債權進行中立的評估。 同時， 在銀保監會的指導下， 由牽頭銀行對各家金融機構進行協調， 可參考債權人人數、 代表債權份額、 保全債權加權份額， 實行不同方式的多輪表決， 根據表決情況適時修改優化方案， 盡快達成一致意見。 其核心目的是支持企業利用現有資產繼續經營， 創造利潤。 對于少數機構擁有不同意見的問題， 盡量通過政府協調、 司法調解予以解決， 提高債權人委員會的運營效率。

（四）完善發生破產風險企業不停產的綜合評價與服務制度

對于出現破產風險的企業是否有能力、 有必要開展持續的生產經營活動， 應該建立在科學評估的基礎之上。 除盡快由政府扶持形成1 ～ 2家被市場認可的破產企業信用修復評級公司外， 更需要建立通過法院、 政府以及金融機構共同研判企業是否還具有繼續生產價值的機制。 主要包括以下四個方面：第一， 企業現有生產設備、 技術的生產價值與能力評估， 確保企業在發生破產風險后仍然具備最基本的生產條件。 第二， 企業盈利能力評估。 即便企業目前的盈利水平暫時無法償還已有的金融債務， 但其擁有持續的盈利能力， 就有對其用時間換空間的經濟價值。 第三， 對企業持續經營生產安全性進行評估， 確保企業在發生破產風險后， 有能力在依法合規、 不發生生產責任事故的前提下繼續生產。 第四， 對企業社會價值的評估。 著重對企業所帶來的就業機會、 對上下游企業生存和金融債權安全性的影響進行評估。 同時， 應該借鑒發達國家的經驗， 成立專門的企業破產監督管理機構， 理順法院和地方政府之間的關系， 并通過法院保持債權人的行動統一性， 協同解決破產風險發生后企業繼續經營中的各類問題。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[ 1 ] ? 譚小芬，尹碧嬌，楊燚.中國非金融企業杠桿率的影響因素研究：2002 ～ 2015年[ J].中央財經大學學報，2018（2）：25 ～ 27.

[ 2 ] ? 方溯源，方雄鷹.我國民營企業債券違約成因及防范——對2018 ～ 2019年年初民營企業債券違約潮的思考[ J].上海立信會計金融學院學報，2019（4）：42 ～ 45.

[ 3 ] ? 鄭蕾.供給側改革背景下非金融企業杠桿率與金融風險關系研究[ J].金融發展研究，2018（2）：40 ～ 42.

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[ 5 ] ? 韓長印.僵尸企業的可能出路與破產程序的制度誘因[ J].人民論壇·學術前沿，2018（20）：65 ～ 67.

[ 6 ] ? 龔家慧.企業“破產不停產”化解金融債權風險的新思維[ J].南方金融，2019（8）：146 ～ 150.

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