貨幣政策的“變”與“不變”

諸建芳 程強

我國貨幣政策采用多目標制，很多時候難以用“松”或“緊”對政策取向簡單描述，受疫情沖擊，貨幣政策作為一攬子逆周期政策的內容之一發力促進復工復產和經濟增長。當前貨幣政策的“不變”之處在于以寬信用支持經濟增長，“變”之處在于要防范金融風險累積形成后遺癥。未來料將越來越需要依靠一些創新型貨幣政策工具直達實體經濟，繞過“寬貨幣”，直達“寬信用”。

[我國央行實行多目標制貨幣政策]

《中國人民銀行法》對于貨幣政策目標的表述是“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”，前任行長周小川2016年6月24日在華盛頓參加國際貨幣基金組織中央銀行政策研討上指出：“中國央行采取的多目標制，既包含價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡等四大年度目標，也包含金融改革和開放、發展金融市場這兩個動態目標?！?016年央行將差別準備金動態調整和合意貸款管理機制升級為宏觀審慎評估體系（MPA），2017年十九大報告亦明確“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”，“雙支柱”調控框架的確立，讓保持金融穩定、防范金融風險也成為貨幣政策的重要目標。

大體上，央行的政策目標體系可以劃分為“3+1”個維度。前3個維度主要是與實體經濟相關的，包括1）經濟增長，和以經濟增長促進充分就業;2）物價穩定;3）國際收支平衡和人民幣匯率合理波動;后1個維度主要是與金融市場相關的，包括改革與發展金融市場的內容，也包括了宏觀審慎監管和防范金融風險的內容。

正是如此，我們不容易簡單地形容貨幣政策的“松”還是“緊”，需要從不同的維度去解讀。

[當前不變之處：以寬信用支持經濟增長]

伴隨著復產復工、復商復市的有序進行，4月以來各項經濟數據呈現回暖跡象，二季度經濟實現了企穩復蘇。從實體經濟的數據來看，5月各類經濟指標出現了邊際改善，規模以上工業增加值同比增長4.4%。5月工業企業利潤當月增速達6%，當月重新回歸正增長。5月全社會固定資產投資累計同比跌幅收窄至-6.3%，其中全口徑基建投資單月同比重回兩位數區間。中采制造業PMI連續4個月保持在榮枯線上方，最新公布的6月數據中，各個細項的PMI均較5月份改善，整體錄得50.9，超出市場預期，顯示實體經濟景氣度好轉，但PMI的從業人員指數微幅下滑，需持續關注未來一段時間畢業季到來造成的高校應屆生就業壓力。

根據慣例，黨中央將于7月下旬召開政治局會議，分析回顧上半年經濟形勢并對下半年的經濟工作作出指導。雖然目前經濟恢復態勢非常明確，但上半年累計來看，預計經濟仍是負增長的。從這個角度來說，貨幣政策仍然要支持信用擴張，促進經濟增長。央行行長易綱在陸家嘴金融論壇上預計今年一攬子逆周期貨幣政策將帶動全年人民幣貸款新增近20萬億元，社會融資規模增量將超過30萬億元。按照政府工作報告的部署，今年M2和社融增速預計要明顯高于去年。這些都是貨幣政策不變的內容，我們預計考慮到后續信貸投放、政府和企業債發行等因素，全年社融增速能夠達到12.9%。

[當前變化之處：防范金融風險累積形成后遺癥]

疫情期間需要充裕的流動性穩定市場預期，但最危險的時候已經過去，流動性最寬松的時候也已經過去。然而目前，從收益率曲線的特點以及長債利率上行趨勢中已經表現出經濟企穩向好的市場預期，當經濟基本面已經出現了明顯恢復的時候，再大量投放流動性已經沒有過多必要。

如果金融市場利率水平過低，反而可能助長金融套利和資金空轉。從四大行的單位結構性存款/單位存款這一指標來看，今年年初以來該指標上升明顯，5月已經高達3.9%，遠高于2019年同期水平，反映了疫情發生以來寬松的流動性環境降低了企業發債融資成本，但由于實體投資回報率未見明顯改善，企業并非完全把融資資金用于實體經濟的生產活動，部分企業選擇通過購買結構性存款高息產品獲取套利空間。

圖：四大行的單位結構性存款/單位存款年初以來上升明顯

資料來源：中信證券

從一些重要的政策信號來看，貨幣政策已經非常關注金融空轉風險，盡可能避免政策產生“后遺癥”，從這一點來說，貨幣政策已經發生了變化。資深學者余初心繼5月19日發表《央行與財政關系的轉型與現代化》后，又發表第二篇文章《正確認識應對非常事件的貨幣政策》。在此前的陸家嘴金融論壇上，國務院副總理劉鶴指出：“形勢正逐步向好的方向轉變”，“車市和樓市均在回暖”，“風險應對要走在市場曲線前面”;央行行長易綱指出：“要關注政策的‘后遺癥，總量要適度，并提前考慮政策工具的適時退出”，都釋放了貨幣政策的新信號。

[“寬信用”不再過度依賴“寬貨幣”]

以往的貨幣政策操作，“寬貨幣”是作為“寬信用”前提存在的。也就是說，每一輪寬松周期，往往都是先營造一個充裕的流動性環境，然后依靠金融系統把大量的流動性轉化為對實體經濟的信用支持，價格層面也是通過降低OMO、MLF利率，通過利率傳導機制引導LPR以及平均貸款利率的下降。這個過程中，非常依靠的就是降準和降息這種傳統工具的運用。

以“寬貨幣”引導“寬信用”的副產物就是可能的金融空轉和脫實向虛，因此，目前越來越需要依靠一些創新型貨幣政策工具直達實體經濟。今年的政府工作報告提出“創新直達實體經濟的貨幣政策工具，務必推動企業便利獲得貸款，推動利率持續下行”。央行于6月1日創設普惠小微企業貸款延期支持工具、信用貸款支持計劃這兩個直達實體經濟的貨幣政策工具，并且央行決定于7月1日起下調再貸款、再貼現利率、金融穩定再貸款利率，是繼2010年以來央行首次調降再貼現利率。這些政策操作本質上是圍繞著再貸款展開的，力求減少支持實體經濟信用擴張對寬松流動性環境的依賴。實際也是在統籌兼顧穩增長和防風險的目標，落實二季度貨幣政策委員會例會精神。