A股“入摩”降低股價波動了嗎？

張旭 王寶珠

摘? ?要：A股“入摩”是我國資本市場對外開放的重要舉措。本文基于這一準自然實驗，構建實驗組和控制組，利用雙重差分模型從不同期間研究A股“入摩”對我國股價波動性的動態影響。研究發現，A股“入摩”有效降低了股價整體波動性以及股價崩盤的可能性，但對股價跳升風險的影響不具有顯著性;同時動態評估表明A股“入摩”降低股價波動性的程度呈現波動增加的態勢。此外，影響機制分析表明A股“入摩”通過提高公司信息環境以及公司治理水平來降低股價波動性。研究結論為我國積極推進A股“入摩”提供了理論證據，也為資本市場開放進程中降低股價波動性提供了新的啟示。

關鍵詞：A股“入摩”;股價波動性;雙重差分模型

中圖分類號：F832.5? ?文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2020）08-0012-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.08.002

一、引言

在過去的幾十年里，隨著經濟全球化的迅猛發展，許多新興市場對外開放了本國資本市場，而資本開放猶如一把雙刃劍，既可能化解系統性金融風險，促進股市繁榮發展（Torre等，2007）[1];又可能加劇資本市場波動（Stiglitz，2000）[2]，引發金融危機。因此，關于資本開放政策分析一直是金融研究的熱點問題。近年來，我國從發行外資股到QFII、RQFII和QDII制度的實行以及滬港通、深港通和滬倫通等互聯互通交易機制的開通，再到如今的A股“入摩”，資本市場對外開放的進程明顯加快。其中，我國A股在2018年5月31日盤后被正式納入MSCI指數，至今共經歷了五個階段，納入比例從最初5%增加到20%，而且股票數量也由最初的234只擴容到472只，自然納入MSCI新興市場指數對我國資本市場的影響也逐漸顯現，但是目前關于A股“入摩”對我國證券市場影響的研究還較為缺乏。此外，股價波動性是衡量股市穩定性的重要指標。在資本市場對外開放進程中，穩定的資本市場能夠吸引境外投資者進行長期的價值投資，促進我國證券市場健康發展;而股價波動大的市場會導致國際短期資金投機行為的頻繁發生，危及宏觀經濟的穩定性（Bae等，2004）[3]?？梢?，研究A股“入摩”這一資本市場開放舉措對我國股票價格波動性的影響，不僅具有豐富資本開放相關理論研究的學術價值，還具有探索我國A股“入摩”節奏與后續影響以及在我國資本開放進程中降低股價波動性的實踐價值。

本文為了研究其對我國證券市場股價波動性的影響，主要做了以下工作：（1）基于A股“入摩”這一準自然實驗，將CAPM模型中的[β]系數作為匹配因子構建實驗組和控制組，把股價波動性分解為股價整體波動性和極端波動性后運用雙重差分模型來進行實證研究。結果表明，A股“入摩”顯著降低了股價整體波動性以及股價發生崩盤事件的次數，但對股價跳升事件的影響較小。（2）進一步探究隨著時間的推移以及納入比例的增加，A股“入摩”對股價波動性的影響，本文依據納入MSCI指數的時點劃分為五個樣本區間，分別進行雙重差分檢驗。檢驗結果表明，A股“入摩”降低股價波動性的影響效應呈現波動性增加的態勢。（3）為了探究A股“入摩”降低股價波動性的途徑，本文進行影響機制分析，研究發現A股“入摩”是通過提高公司信息環境以及公司治理水平來降低股價波動性的。（4）為了保證結論的穩健性，本文進行了以下穩健性檢驗：其一，變更政策實施時點后，對股價整體波動性、崩盤事件和跳升事件重新進行雙重差分模型實證檢驗，實證結果顯示[DID]的系數均不再具有統計上的顯著性，這表明股價波動性的降低確實是由A股“入摩”引起的。其二，替換股價波動性的衡量指標后，分別在五個樣本區間中再次運用雙重差分模型研究A股“入摩”對股價整體波動性和極端波動性的影響，其回歸結果與主體分析保持一致，進一步驗證了本文研究結論的穩健性。

與已有的研究相比，本文的貢獻主要體現在：其一，基于A股“入摩”這一準自然實驗，運用雙重差分模型研究其對我國股價波動性的影響，豐富了我國資本市場開放相關影響效應的理論研究。其二，依據納入MSCI指數的時點劃分為五個樣本區間進行實證檢驗，探究A股“入摩”對股價波動性的動態影響，進而能夠分析我國A股“入摩”的后續影響，為我國積極推進A股“入摩”提供了理論證據。其三，對A股“入摩”降低股價波動性進行影響機制分析，為最大程度地發揮資本市場開放降低股價波動性的積極作用以及為我國進一步深化資本市場改革提供新的啟示。

本文的結構安排如下：第二部分給出理論分析并提出研究假設;第三部分介紹研究設計以及對樣本數據進行描述性統計;第四部分分析實證結果;第五部分進行穩健性檢驗;第六部分分析影響機制;第七部分總結全文并給出政策建議。

二、理論分析與研究假設

自20世紀80年代以來，許多新興市場對外開放了本國資本市場，吸引了許多學者研究資本市場開放政策對該國股市以及宏觀經濟的影響效應，尤其是在20世紀90年代亞洲金融危機發生后，各國對資本開放政策的研究不僅僅是為了分析政策實施效果、探究資本開放對本國的影響，更是為政策制定者不斷調整資本開放的節奏和具體方案提供新的啟示，以降低甚至化解不利影響或者在最大程度上發揮其積極作用。A股“入摩”是我國資本市場開放進程中的里程碑事件，但關于其影響效應的研究還較為缺乏，鑒于此，本文將深入探究A股“入摩”對股價波動性的動態影響，為我國探索資本市場開放節奏以及降低股價波動性提供新的思路。

A股“入摩”為股市引入了更多的境外投資者。一方面，通過對其他新興市場資本開放進行研究發現，國外投資者持股能夠有效降低股價波動性（Li等，2006;James和Karoglou，2010;Xuan，2015）[4，5，6];另一方面，通過對我國資本市場開放相關政策進行研究發現，國外投資者引入也顯著降低了股價的整體波動性（許從寶等，2016;紀彰波和臧日宏，2019）[7，8]。 同時，A股“入摩”既能夠擴大投資者基礎來增大信息收集力度，又能夠提高股價信息含量（鐘覃琳和陸正飛，2018）[9]來降低投資者間存在的信息不對稱程度，進而提高整個市場信息準確性，使得股價整體波動性降低（Wang，2006）[10]。此外，境外投資者偏好長期持有股票，這會傳導至國內投資者，增強其對標的股票的長期持有欲望，并且我國A股“入摩”是漸進式的，投資者對股價預期看好，也會增強長期持有欲望，降低股票價格的整體波動性?；谝陨戏治?，本文提出假設1。

假設1：A股“入摩”降低了股價整體波動性。

Jin和Myers（2006）[11]認為股價崩盤風險的根源是管理層對公司內部負面消息的隱瞞。而資本開放擴大了投資者基礎，增大了信息收集力度，從而減少了管理層隱瞞負面消息以及負面消息突然釋放造成股價崩盤的可能性;此外，境外投資者進入新興市場偏好于持有公司信息透明度高的股票（Kho等，2009）[12]，這會激勵上市公司提高信息披露質量，進而增加管理層隱瞞負面消息的難度、減少股價崩盤事件的發生。而且，在我國資本市場開放過程中，通過對相關政策進行研究發現，引入國外投資者能夠顯著降低股價的崩盤風險（郭陽生等，2018;李沁洋和許年行，2019）[13，14]。因此，本文提出假設2。

假設2：A股“入摩”減少了股價崩盤事件的發生次數。

隨著A股“入摩”時間的推移以及納入比例的增加，國外投資者持股逐漸增多，這降低投資者間存在的信息不對稱程度，同時他們也會更好地發揮監督作用（Li等，2011）[15]，使得股價波動性降低。由于境外投資者進入新興市場偏好于持有公司信息透明度高的股票，而且環境披露質量提高能提升公司價值（楊廣青等，2020）[16]，吸引國外投資者持股，因此，各上市公司會逐漸提高公司信息披露質量以及公司治理水平（Aggarwal，2011）[17]，從而A股“入摩”降低股價波動性的影響程度隨著時間的推移以及納入比例的增加而增加。同時許多學者在股價波動性、股市風險傳染以及股市間相關性等多個方面進行研究發現，我國資本市場開放帶來的影響具有遲滯效應（許從寶等，2016;王鵬和吳金宴，2018;方明和陳佳欣，2019）[7，18，19]。鑒于此，本文提出假設3。

假設3：A股“入摩”降低股價波動性的影響程度隨著時間的推移以及納入比例的增加而增加。

三、研究設計與數據樣本

（一）股價波動性的度量

1. 整體波動。本文借鑒王文召和賀炎林（2020）[20]的做法，采用GARCH（1，1）模型來擬合股票的波動率。構建GARCH（1，1）模型如下：

再利用[Stata]軟件計算出條件方差序列①，用其來衡量股價整體的波動性。

其中，[rt]為考慮現金紅利再投資的日個股回報率，[δt2]為股票收益率的方差，即衡量股票價格整體波動性的指標。

2. 極端波動。紀彰波和臧日宏（2019）[8]根據正態分布的[3σ]原則，將特質收益率落在[μ±2σ]范圍外定義為極端波動。因此，本文利用模型（3）計算出公司的特質性收益率：

其中，[ri，t]表示股票[i]在第[t]日考慮現金紅利再投資的回報率，[Rm，t]表示第[t]日的市場收益率，[εi，t]為殘差項?；貧w估計后，得到剝離出市場收益率的殘差序列，并計算股票[i]在第[t]日的特質性收益率[Wi，t=ln（1-εi，t）]。

計算出每只股票的月平均收益率[μ]以及標準差[σ]。若股票[i]在第[t]日的特質性收益率大于[μ+2σ]，表明發生了極端波動中的跳升事件，則將[Jump]記為1，否則記為0;同樣若股票[i]在第[t]日的特質性收益率小于[μ-2σ]，表明發生了極端波動中的崩盤事件，則將[Crash]記為1，否則記為0。

（二）實證分析模型構建

1. 雙重差分模型。本文基于A股“入摩”這一準自然實驗，構建一個包括實驗組和控制組的自然環境，運用雙重差分模型來分析我國A股納入MSCI指數對股票價格波動性的影響，模型構建如下：

其中，[Voli，t]表示股票[i]在第[t]日的股價波動性;[Dt]是時間虛擬變量，[Dt=0]表示我國A股“入摩”之前，[Dt=1]表示我國A股“入摩”之后;[Dg]是組別虛擬變量，[Dg=0]表示控制組即未納入MSCI指數的A股股票，[Dg=1]表示實驗組即納入MSCI指數的A股股票;[DiD]是時間虛擬變量和組別虛擬變量的交互項，即[DiD=Dt×Dg]，其系數[δ1]就是政策實施效果的雙重差分估計量;[Zi，t]表示一組控制變量。

2. 控制變量。參考現有文獻，并結合影響股價波動性的相關因素，本文選取了以下控制變量：當期收益率（[Yield]）、滯后一期的收益率（[Yield_Lag]）、換手率（[turnover]）、流通市值的自然對數（[Ln cmv]）以及日個股交易金額（[Amount]）。

（三）樣本選擇與數據描述

1. 樣本數據選取。為了探究隨著A股“入摩”時間的推移以及納入比例的增加，A股納入MSCI指數對股票價格波動性的影響，同時為了避免投資者由于第一批A股“入摩”產生股價波動對接下來“入摩”的A股股價有所預期，進而影響實證檢驗的結果，本文在自2018年5月31日盤后一直是MSCI新興市場指數的權重股中選取實驗組。再在這184只股票中，剔除2016年7月1日之后上市的股票②、2016年8月1日至2020年3月31日期間出現過停牌的股票后，將剩余的99只股票設為實驗組。

同時，本文借鑒陳海強和范云菲（2015）[21]的做法，將CAPM模型中的[β]系數作為匹配因子，在2016年7月1日之前上市、2016年8月1日至2020年3月31日期間未出現過停牌以及從未成為MSCI新興市場指數權重股的786只股票中，以1：1的比例選取99只控制組股票。具體方法如下：先計算99只實驗組股票和786只備選控制組股票在2016年8月1日—2018年5月31日的[β]系數，再選取出與每只實驗組股票[β]系數的平均值最接近的個股組成控制組。[β]系數的平均值定義為：

其中，[βi]表示第[i]只股票[β]系數的平均值，[ri，t]為股票[i]在第[t]日的個股收益率，[rf]和[rm]為當天的無風險收益率和市場組合的收益率③。

（二）不同公司治理水平下A股“入摩”對股價波動性的影響

納入MSCI指數的上市公司受到了境外投資者、證券分析師以及媒體的廣泛關注，這在一定程度上激勵該上市公司提高治理水平，減少內部人控制和利益侵占行為的發生，以吸引境外投資者持有本公司股票。因此，A股“入摩”很可能是通過提升公司治理水平這條途徑降低股價波動性。如果該推論成立的話，則在治理水平強的公司中股價波動性降低得更多。本文采用兩權分離度作為公司治理水平的衡量指標，然后根據公司在全樣本區間內控制權和現金流量權的分離程度進行分組，即將樣本分為公司治理水平強和公司治理水平弱兩組，分別進行雙重差分實證檢驗，回歸結果如表8所示。從表中可知，對于治理水平強的公司，A股“入摩”顯著降低了股價的整體波動性以及崩盤事件發生的次數，同時在10%的顯著性水平上降低了跳升事件發生的次數;而對于治理水平弱的公司，A股“入摩”降低整體波動性的程度以及顯著性均較小，且對極端波動的影響不具有顯著性?？梢?，A股“入摩”降低股價波動性，能夠通過提升公司治理水平途徑實現。

七、研究結論與政策建議

本文基于A股“入摩”這一準自然實驗，按納入時點分為5個樣本區間，分別進行雙重差分檢驗，深入探究隨著A股“入摩”時間的推移以及納入比例的增加，納入MSCI新興市場指數對我國A股股票價格波動性的影響。實證結果表明，A股“入摩”有效地降低了股價整體波動性以及減少了股價發生崩盤事件的次數，但并不能顯著減少股價跳升事件發生的次數。此外，研究發現隨著A股“入摩”時間的推移以及納入比例的增加，其降低股票價格波動性的程度波動性增加并且顯著性也逐漸增強。影響機制分析表明，A股“入摩”是通過改善公司信息披露環境和提高公司治理水平間接地起到降低股價波動性的積極作用。

基于上述研究結論，本文提出以下政策建議：第一，積極穩健地拓展我國資本市場對外開放的廣度和深度。一方面，在“滬港通”“深港通”以及“滬倫通”開通的基礎上與更多國外成熟的證券市場建立起互通互聯的交易機制，拓寬我國資本市場開放的范圍。另一方面，逐步放松管制措施以及積極推進我國A股“入摩”的進程，加大我國資本市場對外開放的深度。第二，在推進資本市場開放的同時，完善證券市場法律法規。（1）完善《證券法》涉外訴訟制度。在資本開放進程中，若境外投資者的合法權益得不到保障會打擊境外投資者持有我國股票的積極性。完善涉外訴訟制度不僅有利于我國資本市場開放，還有利于提高我國資本市場的國際影響力。（2）積極推進具有中國特色的投資者集體訴訟機制的建立。建立集體訴訟制度能夠降低中小投資者的維權門檻，增加上市公司以及中介機構的違法成本，切實保護中小投資者的合法權益，使得我國資本市場制度更加完善。第三，循序漸進地對外開放，并不斷完善監管機制。（1）資本市場開放不可操之過急，開放節奏過快可能會帶來一系列的金融風險，因此采取試點、試運行等方式逐步地對外開放，發揮資本市場開放降低股價波動性、化解系統性金融風險等積極作用。（2）跨境資本異常流動不可避免地會對我國資本市場甚至實體經濟造成不利沖擊，因此需要提高對我國跨境資金流動的監測，及時發現跨境資金流動異常，減少不利沖擊。（3）隨著我國資本市場對外開放的范圍擴大，我國證券市場與亞洲、北美和歐洲等區域多個國家的證券市場緊密聯系，應嘗試建立多國聯合監管模式，降低我國資本市場開放的風險。

注：

①實驗組和控制組的[α1]、[α2]均大于0，且[α1+α2]均小于1，可知GARCH（1，1）的過程是平穩的。

②選擇上市一個月及一個月以上的股票，是為了保證個股股價達到了相對穩定的狀態。

③[ri，t]、[rf]和[rm]分別采用國泰安數據庫中的“考慮現金紅利再投資的日個股回報率”“日度化無風險利率”以及“考慮現金紅利再投資的日市場回報率（流通市值加權平均法）”。

參考文獻：

[1]Torre A D L，Gozzi J C，Schmukler S L. 2007. Stock Market Development Under Globalization：Whither the Gains From Reforms？ [J].Journal of Banking & Finance，31（ 6）.

[2]Stiglitz J E. 2000. Reforming the Global Economic Architecture：Lesson from Recent Crises [J].Journal of Finance，54（4）.

[3]Bae K H，Chan K， Ng A. 2004. Investibility and Return Volatility [J].Journal of Financial Economics，71（2）.

[4]Li D，Nguyen Q N，Pham P K，et al. 2006. Large Foreign Investment and Individual Stock Return Volatility in Emerging Markets [J].Ssrn Electronic Journal.

[5]Gregory A. James，Michail Karoglou. 2010. Financial Liberalization and Stock Market Volatility：the Case of Indonesia [J].Applied Financial Economics，20（6）.

[6]Xuan Vinh Vo. 2015. Foreign Ownership and Stock Return Volatility-Evidence from Vietnam [J].Journal of Multinational Financial Management，30.

[7]許從寶，劉曉星，石廣平.“滬港通”會降低上證 A 股價格波動性嗎？ ——基于自然實驗的證據 [J].金融經濟學研究，2016，（6）.

[8]紀彰波，臧日宏. 資本市場開放能夠提高股票價格穩定性嗎？基于滬港通的經驗證據 [J].世界經濟研究，2019，（5）.

[9]鐘覃琳，陸正飛. 資本市場開放能提高股價信息含量嗎？——基于“滬港通”效應的實證檢驗 [J].管理世界，2018，（1）.

[10]Wang J. 2006. Foreign Equity Trading and Emerging Market Volatility：Evidence from Indonesia and Thailand [J].Journal of Development Economics，84（2）.

[11]Jin L，Myers S C. 2006. R2 Around the World： New Theory and New Tests [J].Journal of Financial Economics，79（ 2）.

[12]Kho B，Stulz R M，Warnock F E. 2009. Financial Globalization，Governance，and the Evolution of the Home Bias [J].Journal of Accounting Research，47（ 2） .

[13]郭陽生，沈烈，汪平平. “滬港通”降低了股價崩盤風險嗎——基于雙重差分模型的實證研究 [J].山西財經大學學報，2018，（6）.

[14]李沁洋，許年行. 資本市場對外開放與股價崩盤風險——來自滬港通的證據 [J].管理科學學報，2019，（8）.

[15]Donghui Li，Quang N. Nguyen，Peter K. Pham，et al. 2011. Large Foreign Ownership and Firm-Level Stock return Volatility in Emerging Markets[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，46（4）.

[16]楊廣青，杜亞飛，劉韻哲. 環境信息披露對上市公司企業價值的影響——“組織可見度”是否起到中介作用 [J].商業研究，2020，（2）.

[17]Aggarwal R，Erel I，Ferreira M，Matos P. 2011. Does Governance Travel around the World？ Evidence from Institutional Investors [J].Journal of Financial Economics，100（1）.

[18]王鵬，吳金宴. 基于協高階矩視角的滬港股市風險傳染分析 [J].管理科學學報，2018，（6）.

[19]方先明，陳佳欣. 股票市場開放政策效應檢驗——基于2011-2018滬深港股票市場數據的分析 [J].河海大學學報（哲學社會科學版），2019，21（4）.

[20]王文召，賀焱林. 融資融券資格對標的股票波動性的影響——基于我國股市的實證研究 [J].西南民族大學學報（人文社科版），2020， （2）.

[21]陳海強，范云菲. 融資融券交易制度對中國股市波動率的影響——基于面板數據政策評估方法的分析 [J]. 金融研究，2015，（6）.

[22]Lang M，Lundholm R. 1993. Cross-Sectional Determinants of Analyst Ratings of Corporate Disclosures [J].Journal of Accounting Research，31（2）.

[23]程昕，楊朝軍，萬孝園.機構投資者、信息透明度與股價波動 [J].投資研究，2018，（6）.

[24]權小峰，吳世農，尹洪英. 企業社會責任與股價崩盤風險：“價值利器”或“自利工具”？[J].經濟研究，2015，（11）.

[25]Robert M. Bushman，Joseph D. Piotroski，Abbie J. Smith.? 2004. What Determines Corporate Transparency？ [J].Journal of Accounting Research，42（2）.

[26]Rafael La Porta，Florencio Lopez-De-Silanes，Andrei Shleifer. 1999. Corporate Ownership Around the World [J]. J Finance，54（2）.