基于瑞幸咖啡財務造假事件的案例分析

歐昕莛 吳虹

摘 要：由渾水公司發布的做空報告引發的瑞幸公司財務造假事件引起了業內廣泛的關注。在該股“做空潮”下，部分中概股公司受此次事件的波及，遭多家沽空公司攻擊，對中概股的信譽產生了負面的影響。瑞幸事件體現出了國內資本市場中存在的不足，一定程度上對監管部門的監管制度的完善施加了壓力。本文基于對瑞幸事件的個案研究，通過比較分析法，梳理瑞幸事件產生的根本原因，并對做空報告的可信程度方面進行了辯證性的思考。

關鍵詞：瑞幸事件;做空報告;商業模式;代理問題

中圖分類號：D9 文獻標識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.29.064

0 引言

自成立以來一直聲稱要顛覆星巴克的瑞幸咖啡于2020年4月2日自爆公司內部存在財務造假行為，虛增了交易相關的銷售額約22億元。當日，瑞幸股票美股盤前暴跌80%，后盤中多次暫停交易。有專家指出，瑞幸公司雖對外宣稱造假的22億交易數據為公司COO劉劍與其下屬員工所為，但無論從動機和能力方面分析，此種說法的可能性不大，僅是內控某個環節出現問題難以做到偽造出22億收入，這更有可能是公司系統性的造假事件。無獨有偶，中國教育公司“好未來教育”也自報財務造假，致其股價盤前下跌8%。受其風潮波連，“愛奇藝”與“跟誰學”也接連遭到美國沽空公司狙擊，但兩家公司均極力否認存在財務造假行為，指控沽空公司發布的做空報告信息不屬實，報告依據存疑。但目前來看，“愛奇藝”與“跟誰學”的情況與“瑞幸”不盡相同。

事件的導火索源于美國渾水公司（一家做空機構）于2020年1月底發布的第三方做空報告，該報告依據大量的實地調查直指瑞幸公司偽造商業數據的惡劣行徑和其商業模式上的失敗。國務院金融穩定發展委員會自“瑞幸”事件發生以來于25天之內進行的3次會議議題都聚焦資本市場，并表明“堅決維護投資者利益”，對資本市場造假行為“零容忍”。該事件產生的后續影響極大，導致中概股的信譽或在當前的國際市場上遭到多方質疑，中概股普遍下跌，引發了針對中概股的“做空潮”，并為證監會的監管工作及市場上其他中概股公司敲響了警鐘。

1 相關理論及概念解釋

至今，學術界尚未對商業模式有統一的概念及認識，一定程度上導致了商業模式方向研究的困難。一個相對較為全面的解釋為，商業模式，是一種描述企業如何通過對經濟邏輯、運營結構和戰略方向等具有內部關聯性的變量進行定位和整合的概念性工具。此外，本文還將涉及另外一個概念——代理問題。代理問題可分為兩類：一類是公司控股股東與中小股東利益不一致而產生的大股東為個人私利損害小股東利益的問題;另一類是公司管理層與股東間利益沖突而導致公司利益受損的問題。由此衍生出在控股股東私有利益驅動下的關聯交易，即控股股東通過其對公司的控制權，與其控制的其他公司進行關聯交易，轉移公司財產及資源，以達到其個人的特殊目的。

2 “瑞幸”事件原因分析

本次案例分析，通過比較分析法對“瑞幸”與“愛奇藝”事件進行了辯證性的對比分析并以此作為依據總結出瑞幸股價暴跌的根本性原因?！叭鹦摇迸c“愛奇藝”兩家公司雖近期均遭做空公司狙擊，但兩者在根本上存在著巨大的區別。相較于“愛奇藝”，“瑞幸”事件的不斷發酵的原因在于其在商業模式上便暴露出根本性的問題和公司自上市以來便存在著嚴重的代理問題。

2.1 商業模式的不足

瑞幸咖啡的商業模式不可持續，華而不實，與愛奇藝存在著實質上的區別，其客戶黏性差，對價格極度敏感，推出的產品在同類型咖啡、茶飲、輕食和零嘴中均無競爭力，企業無實際的、充足的底層業務做支撐，對中國咖啡市場的咖啡需求主張邏輯不經推敲，股價估值過高。瑞幸咖啡前期的發展戰略為通過大規模的營銷和對消費者的補貼來增加銷量，用大規模的銷量來分攤成本，并以此實現規模經濟。但這種戰略所帶來的后果便是多數客戶前來消費的原因是瑞幸超大力度的打折促銷，使得后期銷售同時實現提價和留存客戶的可能性降低，盈利的困難程度指數型增加。再者，從提供的產品質量來看，瑞幸咖啡提供的各類產品的質量及口感并不及同類的競爭對手，與其所定位的高品質產品與服務相背。當今國內茶飲行業中“茶飲1.0”“茶飲2.0”及“茶飲3.0”均已存在較為成功且市場份額占比較大的企業如蜜雪冰城、Coco都可以及喜茶，而瑞幸最近推出的“小鹿茶”并未能成功地在1.0、2.0乃至3.0占得一席之地;此外，從咖啡的產品線來講，瑞幸咖啡的假想敵“星巴克”給顧客提供的更多是“第三空間”即滿足客戶對社交場所、社會地位的需求，而瑞幸咖啡的門店從裝修、選址均不能與星巴克的門店相比較。瑞幸于美國市場上市，雖美國資本所講的“故事”邏輯上缺乏依據、不經推敲，中國與印度等有著根深蒂固的“茶文化”的國家一樣，咖啡因攝入的主要來源是茶而不是咖啡，這也是因為國際投資者對中國市場和文化不夠了解，認為瑞幸所講的“故事”有可觀的發展前景，直接導致了瑞幸股價的估價過高。

而愛奇藝，經過長達十余年的對線上視頻經營的探索，商業模式上并無太大的問題，整體發展可持續，有龐大的忠實消費者支撐，也有足夠的能力吸引新用戶，且當前已發展成為國內視頻行業的龍頭企業之一，雖盈利性不足及企業后續增長遭遇瓶頸，但市場對愛奇藝公司的發展整體看好，且市場已有在線上視頻行業成功的例子，愛奇藝只需向國際成功的視頻企業看齊，走出視頻行業普遍存在的“盈利難”困境，便能得到很好的發展。

雖瑞幸咖啡在運營過程中存在著很多缺陷和不足，但其并非毫無可取之處，自成立以來，于短短兩年之內便成功在美國上市，可謂是中國，乃至世界上市速度最快的公司。在國內以飛快的速度增加門店數量，公司營銷團隊深知“先造其勢”的道理，從一開始便打著“成為中國的星巴克”“中美咖啡的差距在自信”的口號，在國內消費者心目中打響了名聲，并大力度地將資金投放于廣告營銷，生動詮釋了什么叫“未見其人先聞其聲”。引入科技與實體業務相結合的概念，并于短時間內自主研發了相對成功完整的與自身業務模式相適應的信息系統。瑞幸更被戲稱為“割美國資本的韭菜，請中國人喝咖啡”。長觀瑞幸的發展之路，還是存在著許多可鑒之處。

2.2 代理問題

瑞幸公司還存在著極其嚴重的代理問題，公司掌股的大股東與小股民之間信息不對稱、權利不一致。瑞幸背后的資本實際上為神州系的“鐵三角”，三個大股東利益高度關聯，為一致行動人，三人于瑞幸公司的操作手法與其先前投資的三家公司高度相似，均通過快速上市，減值，抵押融資的系列手段以犧牲眾小股東的權益為代價獲取大量資金，并在成功獲得巨大收益后，改投下一家公司。由此看來，“鐵三角”于瑞幸公司的惡意操作、投資造假有跡可循。持股期間，三人利用其在公司持有較大股份所帶來的決策權、控制權進行關聯交易，如王百因在瑞幸咖啡廈門總部附近成立多家公司，為其提供咖啡機及食品原料，并以此獲得較大的額外收益。此代理問題，從成立初期便給瑞幸今日所發生的事件埋下了種子，瑞幸造假事件或能從此資本團伙的構成來推出一二。

3 做空報告的可信程度

作為瑞幸事件重要的導火索，渾水公司于1月底發布的長達89頁的沽空報告并成功做空瑞幸，實屬“巧合”。該報告相對可信，以大量的實地考察為依據，直指瑞幸咖啡捏造財務與運營數據且在其商業模式上存在著固有缺陷。與針對新東方、愛奇藝發布的做空報告不同，該報告證據相對充分，邏輯相對嚴謹，且人們對瑞幸咖啡在報告發布前便有一些負面的想法，報告的發布更加坐實了人們的預期，使得該做空報告在公眾眼中更為可信。

但是否做空報告就值得公眾相信呢？并不盡然。從市場背景的角度來看，美國市場近年的表現不甚理想，且在美上市的中國企業近年的業績提升雖成果喜人但中國企業普遍對美國資本市場做空的應對流程不熟悉，還有中美關系的政治等多方面因素，多因素的共同作用下導致中概股頻遭做空公司攻擊。從做空報告本身來看，部分的做空報告存在著證據不足的現象，結論的依據和推斷邏輯并不充分嚴謹，且內容上存在著大量的主觀論斷，真實性有待商榷，此類做空報告可類比于為大眾所熟悉的“碰瓷”。故此，市場上理性的投資者大多采用辯證的眼光來看待做空報告的觀點，沽空公司發布的做空報告并非完全可信。

4 結語

部分專家認為，雖因“瑞幸”等連鎖事件中概股面臨著信任的危機，破壞了中國企業的國際形象，但從總體的發展趨勢上來看，市場對中概股的看法還是相對樂觀。此次事件是為企業及監管部門敲響了警鐘，雖然國家大力鼓勵推進“互聯網+”的發展，但是企業還是要從根本出發，發展好自身的底層業務，將產品和服務這兩項根基打好，虛實結合才能實現企業的可持續發展。隨著中國企業逐步走向世界，中國企業需加強學習完備資本市場突發事件的應對措施，遵守市場規則，講求誠信，才能邁向更高的臺階。對于監管部門來講，在借鑒國外資本市場監管經驗的基礎上，證監會還需加強對企業的治理監管力度，堅決維護投資者的切身利益，健全信息披露制度，進一步維護好國際投資者對中國企業的信心，為中國企業進一步走向世界添磚加瓦。

參考文獻

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