國有控股上市公司市值管理研究

薛冬

【摘要】市值管理是中國資本市場獨特的概念，目前仍處于摸索階段。由于缺乏明確的頂層設計和被廣泛認可的理論和實踐體系，市值管理在實踐過程中產生了許多誤區，甚至出現了以“市值管理”之名操縱股價和惡意坐莊的違規現象，擾亂了資本市場秩序。本文試圖對國有控股上市公司市值管理進行研究和探索，為市值管理和績效考核提供支持。

【關鍵詞】國有控股;市值管理;股價;股本

2005年9月，國務院國資委提出將市值納入國有控股上市公司經營績效指標考核體系。隨后，國資委逐步提高了對市值管理的重視程度。2014年5月，國務院頒布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”。在理論實踐中，國有控股上市公司的市值管理仍處于摸索階段。

一、現有研究狀況

目前國內對市值管理有一些研究，如施光耀、劉國芳（2008），查財美（2017），李旎等（2018），伍秉華（2016），秦雅冰（2017）等，但至今還未形成能被廣泛認可的、系統性的理論體系。

通過對現有市值管理理論的梳理和總結，個人認為目前國內對市值管理的界定存在兩個誤區：

一個是將市值管理上升到價值管理層面，劃分為價值創造、價值管理和價值傳遞三個階段，其中價值創造側重于運營層面，包括制定戰略、行業地位、團隊建設、運營管理等;價值管理側重資本運作，包括收購、增發、增減持、重組等;價值傳遞側重對外關系，包括投資者關系和媒體及分析師等關系的管理。個人認為這種界定將市值管理概念過于泛化，以至于囊括了上市公司的所有活動，從而形成了一個“概念筐”和“工具筐”，導致監管層在實際考核中無法建立相對應的、可量化的指標體系，上市公司在實踐操作中也抓不住重點，很難細化成可操作的實踐手段。

另一個誤區是將市值管理概念過于局限化，甚至歪曲化。由于上市公司市值等于股價乘以總股本，目前有一些觀點認為市值管理的立足點是以基于總股本不變基礎上的股價為目標，從而出現了“股價管理”、“股東價值最大化”等論調，導致出現打著“市值管理”之名惡意坐莊、操縱股價等違法違規行為。事實上，股價只是企業價值的外在表現形式，市值管理不應以股價為目標，而應該是研判股價的上漲和下跌趨勢，合理地利用資本市場各種運作工具，使市值能夠真實地反應企業的內在價值，最終實現市值和股價的穩定上漲。

因此，市值管理的本質應在于實現上市公司總股本和股價的良性變動，核心是提高上市公司質量。2018年年初，國資委主任肖亞慶指出，要堅持以提升內在價值為核心的市值管理理念，依托上市公司平臺整合優質資產，盤活存量股份，不斷提升價值創造能力，這也為理解市值管理概念提供了政策依據。

二、市值管理內涵分析

由于目前國內對市值管理的認識和理解存在上述誤區，因此需要結合資本市場和上市公司的實際情況界定合理的概念邊界。要理解市值管理的本質，首先要結合中國資本市場還處于新興加轉軌階段，上市公司仍存在一股獨大股權結構的特點，根植于中國的資本市場，而不是簡單照搬西方理論，從而保證市值管理理論和實踐方向不走偏，對市值管理的理解不出現狹隘和膚淺等問題。此外，任何一家上市公司都在資本市場和產品市場兩個市場經營，資本市場經營目標是市值，產品市場經營目標的核心是利潤。因此要認識到市值管理是上市公司的獨特范疇，市值管理的具體內容應側重于資本市場，包括非上市公司在內所有公司創造價值的共性措施應該不在市值管理的范圍內。

上市公司市值管理涉及兩個關鍵公式：

市值管理=股價×總股本，股價=每股盈利×市盈率。

因此，市值管理應從股本總量及其結構和股價出發，具體內容包括：

（一）引導資本市場對企業進行合理估值。上市公司股價受經濟周期、信貸周期、股市周期等諸多系統性因素和上市公司自身盈利等內在因素影響，這些應該都不在市值管理的范圍內，市值管理的重點應該是通過向投資者傳遞更多高質量的信息，改善信息不對稱狀況，讓投資者對于公司內在價值有更全面和準確的了解，從而穩定投資者預期，推動市場更加準確地為股票估值，縮小股票價格相對于內在價值的偏離度，使股價更好地反映企業內在價值。

（二）利用資本市場進行優質資產收購和、不良資產剝離、資產拆分上市等資本運作，通過資本市場增厚上市公司每股盈利。比如，通過市場上的外部并購實現“外延式增長”;通過控股股東資產注入，將質量較高、盈利能力較強、與上市公司業務關聯比較密切的資產注入上市公司，提升上市公司業績;剝離不良資產，由于不良資產處于呆滯狀態、缺乏流動性、使用效能差，雖然以資產形式存在但不能給企業帶來預期收益的經濟資源。通過剝離企業不良資產，有利于解除企業歷史包袱，優化企業資產結構，提高企業的市場競爭能力。2019年底，中國證監會出臺的《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》，達到一定規模的上市公司，可以考慮分拆業務獨立、符合條件的子公司在科創板上市。下一步，國有控股上市公司可以通過業務拆分上市的方式，進一步確定各業務板塊的比較優勢，實現1+1>2的效果，從而提高上市公司價值。

（三）利用資本市場進行股本融資，放大總股本規模。上市公司的最大優勢是可以利用資本市場進行融資，融資手段多樣，可以實現在做大股本總量的同時，通過整合相關產業資源，提升上市公司質量，從而提升市值。此外，在增加上市公司總股本的同時，以混合所有制改革為抓手，使上市公司積極引入社會資本和戰略投資者，實現股權結構均衡，完善公司治理，提升上市公司規范運作水平，調動各類資本積極性，挖掘企業內在價值。

（四）在股價過低時回購上市公司股份。在股價嚴重低于企業內在價值時，上市公司可以利用現金等方式，從股票市場回購發行在外的一定數額的股票，用于注銷股份或者股權激勵。通過這一操作可將公司價值被市場低估這一信息傳遞給投資者，向市場傳達積極信息，也可以達到提升股價，提升市值的目的。

（五）科學判斷股價變動，利用股票漲跌的趨勢不斷優化上市公司股權結構。目前國有控股上市公司普遍存在控股股東一股獨大的現象，且部分股權處于閑置狀態。因此上市公司控股股東可以通過盤活閑置股權來提升上市公司市值。一方面有利于充分體現上市公司的內在價值，另一方面也可以增強整個資本市場的流動性，提高市場資源配置效率。下一，步國有資本管理將從“管資產”向“管資本”轉變，因此央企適時增持和減持上市公司股權，可以有效地穩定上市公司股價，有利于維護資本市場的穩定。在市場過于亢奮的時候，可以在股價高位適當減持，給市場降溫，也為低位補倉積累資金。在市場低迷的時候，通過低價增持，引導市場重新評估上市公司內在價值，提振市場信心，穩定和提升上市公司股價。通過一買一賣，央企既可以實現盈利，也可以提升上市公司的市場形象。

（六）實施股權激勵和員工持股，優化股權結構。通過股權激勵和員工持股來實現管理層、員工與股東之間實現利益一致性，共同關心公司的長期價值，有效改善企業的組織架構，提升管理效率，增強企業的核心競爭力。同時也向投資者傳遞出公司經營、發展更加充滿活力與希望。2020 年4月23日，國務院國資委發布《中央企業控股上市公司實施股權激勵工作指引》（國資考分〔2020〕178 號），國有控股上市公司實施股權激勵取得了明顯進展，具備實踐操作可能。

三、有關建議

（一）目前我國的市值管理制度還處于摸索階段，需要從各個方面盡快規范和完善。首先，理論上需要對市值管理概念進一步界定，并被市場廣泛認可;監管考核方面，需要對考核內容和指標進一步細化，在上市公司和監管考核層面達成共識;上市公司則需要對市值管理提高重視，盡快建章立制，形成常態化和制度化的管理流程，與公司戰略相融合，納入經理層和董事會的核心工作體系，盡快明確適合自身的實踐措施，從而找準發力點，推動市值管理制度的不斷完善。

（二）國有控股上市公司的市值管理需要上市公司、國有控股股東甚至國資委等監管機構的共同參與。一方面，市值管理更多的屬于企業自治的范疇，應重視并充分發揮上市公司的自律性和能動性，引導上市公司建立市值管理制度。另一方面，市值管理還需要控股股東的積極參與和配合，個別措施需要控股股東的直接操作，與上市公司形成良性互動，管理層激勵和員工持股等還需要相關政策的出臺。

（三）市值管理雖然不是以股價為最終目標，但需要對股價水平進行合理判斷，基于股價水平制定合理的管理措施。

參考文獻：

[1]施光耀、劉國芳.市值管理論[M].北京大學出版社，2008.

[2]查財美.上市公司市值管理研究[D].廣東工業大學，2017.

[3]李旎、蔡貴龍、鄭國堅.市值管理的綜合分析框架：理論與實踐[J].會計與經濟研究，2018（02）.

[4]伍秉華.上市公司市值管理水平提升措施研究[J].商業會計，2016（23）.

[5]?秦雅冰.簡析上市公司市值管理[J].時代金融，2017（05）.