基于投資人視角的私募股權基金選擇

岳嘉慧

摘 要：近年來，國內私募基金市場高速發展，截至2019年末，我國已登記私募基金管理人24471家，存續備案私募基金81739只，基金管理規模13.74萬億元。但是，我國私募基金市場高速發展的同時也伴隨著較大的風險，2018年以來我國私募基金爆雷現象頻發，對基金投資者的利益造成了極大損害。本文從投資者的角度出發對私募基金選擇與風險防范提出建議，并提出投資者三因素投資評價模型。

關鍵詞：私募基金;投資人;投資評價模型

1 我國私募基金投資普遍存在的問題

1.1 基金發起階段

1.1.1 私募基金登記備案相對較易

目前，我國私募基金管理人登記僅包括合法主體、不得從事沖突業務、嚴禁股權代持、限制關聯方同業競爭、經營合規幾個方面，基金管理人申請備案的門檻仍較低，較多私募基金管理人實際有大型民營企業背景，關聯關系復雜，調查難度較大，基金管理人備案或可成為其違規操作而又不被投資人懷疑的屏障。

1.1.2 契約型私募基金的潛在風險

近年私募基金產品頻頻爆雷，其中多為契約型私募基金，將契約型私募基金與合伙型、公司型私募基金對比發現，契約型私募基金稅負較低，且其所受監管相對較弱。

我國多數私募基金管理人之所以選擇契約型私募基金，除與我國信托制度的發展有關以外，還與契約型投資基金投資人數上限相對更高、設立與退出較為便捷、稅收相對較低有關。但是，與合伙型私募基金相比，契約型私募基金投資者對重大事項的發言權更少，而契約型私募基金的投資人數上限要求相比于合伙型和公司型私募基金更為寬松，因此契約型私募基金一旦爆雷，其影響也會相對更廣。

1.2 基金運作階段

1.2.1 存在非標債權

非標準債權是與標準債權相對應的，有個性化且難以在市場中以標準化證券的方式實施交易。債權基金通過募集民間資金，從事貸款或類似于貸款的其他債權投資業務，在某種程度上繞過了銀行的信貸規模管制和銀行業機構的風險資本比例管制。非標債權相對于標準化債權投資風險更高，更易發生基金投資失敗的情形。

1.2.2 關聯交易與自融風險

私募基金自融包括以下兩種情況：第一種為私募基金管理人未按照約定用途使用募集資金，擅自將其用于其關聯方的經營;第二種為合同約定的資金用途用于私募基金管理人關聯方的經營。在第一種情況下，私募基金管理人募集來的資金屬于非法集資。而在第二種情況下，私募基金管理人的自融行為則不違反私募基金法律法規，只要求私募基金管理人履行關聯關系、關聯交易披露等義務，并向投資人充分揭示風險。

2 私募基金投資人投資選擇方法

2.1 管理人分析

2.1.1 基金管理人背景調查

需調查管理機構成立年限、注冊資本及實繳資本、基金管理人背景、誠信信息、過往業績等重點信息，判斷基金管理人的專業性及資產實力。

2.1.2 基金管理人股權結構及關聯方

自律準則將私募基金管理人關聯方變更列入基金備案的重大事項，投資人需盡可能全面了解基金管理人的關聯企業信息，判斷是否存在關聯交易。

2.1.3 基金管理人涉訴情況及誠信信息

應關注基金管理人的誠信情況及法律糾紛，如果基金管理人涉及重大法律糾紛及信用違約等事件，投資者應謹慎投資該基金管理人發起設立的基金產品。

2.2 基金產品分析

2.2.1 基金產品主要信息

包括基金產品的基金架構、基金規模、備案信息、存續期限、首次交割日及交割數額、募資進度等。

主要還是要了解基金產品的基金規模，包括私募基金的目標規模及規模上下限，基金規模應與管理人的基金管理能力相匹配。

2.2.2 費用和收益構成

應關注私募基金產品的收益和費用構成，了解基金產品收益的組成部分及基金產品需要繳納的各項費用。應關注以下幾個費用構成要素：（1）常規費用。包括認購費、管理費、托管費以及超額業績部分提成。（2）門檻收益率。不同投資人的門檻收益率約在5%-10%之間。通常情況下，會根據股權投資基金和管理人的約定來決定是否設定門檻收益率。（3）業績提成的比例。除收益和費用構成外，還需了解基金管理費用在投資期、退出期、延長期是否有區別，以及收益分配是按照項目分配還是按照基金整體分配，以及是否有業績比較基準確定收益份額。

2.2.3 投資分析

應對私募基金產品的投資策略、具體投向及投資限制進行較為充分的了解。對于投資策略，應了解私募基金產品所投項目的投資區域和投資行業，判斷項目投資區域的區位優勢，分析所投項目是否符合該區域的區位優勢以及是否在該區域具有發展前景，還需判斷投資項目所在行業是否具有發展前景以及是否符合未來發展趨勢。

2.2.4 利益沖突及關聯交易

對涉及關聯交易項目的基金產品的選擇應更為謹慎，因其投資風險以及基金管理人投資的主觀性可能更大。

2.2.5 相關服務機構

應關注基金代銷機構、外包服務機構、托管機構是否具備相關資質、代銷或托管的基金數量及類型，判斷其資金安全性，避免相關服務機構與基金管理人存在利益關聯。

3 投資者三因素投資評價模型

結合我國私募基金市場現存問題及投資者選擇策略，構建了三因素投資評價模型，該模型由三個投資因素構成，每個因素下包含若干個子因素，共由11個子因素構成，根據不同的評價依據為各投資子因素賦予各自的權重，模型滿分為100分，各子因素各項得分與其所占權重相乘之后的加權評分和計算得出總分。

合格投資者判斷因素占比0%或100%，考慮到合格投資者判斷是基金管理人在投資者投資之前首先應向投資者確認和明確的條件，若基金管理人向投資者說明了合格投資者標準并確認投資者符合標準的情況下才向投資者推薦基金產品，則符合中國基金業協會的基本規定，該投資因素的權重為0;若基金管理人未確認投資者是否為合格投資者，則該因素的權重上升至100%，投資者應立刻拒絕投資于該基金產品。除合格投資者判定因素外，基金管理人和基金產品兩個因素各分別占比50%，這兩個投資因素各分出五個投資子因素，按照各子因素的重要程度分別賦予其權重。

3.1 子因素一：合格投資者判斷

若基金管理人違規讓不屬于合格投資者的投資人投資于其私募基金產品，那么在三因素投資評價模型中合格投資者判斷這一子因素所占權重為100%，該項得分變為0，投資者不可投資于該基金管理人管理的私募基金產品。

3.2 子因素二：管理人背景

模型中“管理人背景”這一子因素的評價依據包含是否登記、行業排名、管理團隊、融資能力四項，“是否登記”是指基金管理人是否在中國基金業協會登記，“行業排名”是指私募基金行業的某些研究機構對基金管理人和投資業績做出的評價和排名，“管理團隊”是指私募基金管理機構的背景情況，包括基金管理機構的成立年限、企業文化、投資風格、團隊風控系統、社會聲譽以及核心管理層的教育背景、從業經歷、投資業績、投資偏好、社會資源，還包括團隊穩定性、團隊凝聚力、領導人性格能力等綜合性因素（見表1）。

融資能力 20% 有較為穩定的主要投資人且融資時間相對較短=100;無較為穩定的主要投資人但融資時間相對較短=67;有較為穩定的主要投資人但融資時間相對較長=33;無較為穩定的主要投資人且融資時間相對較長=0

3.3 子因素三：歷史業績

“歷史業績”這一子因素由基金管理總規模、主要投資領域、歷史投資收益率、項目退出能力四項構成（見表2）。

3.4 子因素四：股權結構和關聯方

“股權結構和關聯方”這一子因素包含股權集中度、涉及關聯交易的關聯方變更、管理人母公司運營情況、關聯企業重大負面信息四項評價依據（見表3）。

3.5 子因素五：信用狀況

“信用狀況”這一子因素包含誠信信息、重大負面信息兩項評價依據，可分為基金管理機構和核心管理層兩部分進行評價。若基金管理機構近年存在財務狀況違規操作的重大負面信息或信用違約情況，該項子因素的評分將變為0。此外，基金管理人的核心管理層尤其是實際控制人的重大負面信息和誠信狀況也是評價的重要標準。若“信用狀況”這一子因素的評分變為0，則這一子因素在模型中所占的權重變為100%。投資者不可投資于該基金。

3.6 子因素六：專業化經營

“專業化經營”是指基金管理人及其關聯方是否從事P2P等其他資產管理業務以及競爭業務?；饦I協會規定基金管理人及其關聯方不得從事P2P等其他資產管理業務及競爭業務，因此，若違反此項規定，該項子因素的評分將變為0，在模型中所占權重將變為100%，投資者不可投資于該基金。若基金管理人未從事其他資產管理業務及競爭業務，則該項子因素所占比重將降至0%，不對模型的總評分產生影響。

3.7 子因素七：產品主要信息

“產品主要信息”子因素包括組織形式、基金產品規模、基金產品備案信息、產品信息披露是否完整、其他基金產品情況五項評價依據。組織形式是指私募基金產品的組織形式，包含公司型、合伙型和契約型三種，投資人可根據自身專業性和風險承受能力進行評價。

3.8 子因素八：費用和收益構成

“費用和收益構成”這一子因素包含門檻收益率、業績比較基準、業績提成比例三項評價依據。這三項評價依據不同的基金產品可能有也可能沒有，是否設置以及具體設置多少比例合適沒有嚴格的標準。由于這一子因素的三項評價依據因各個基金產品的不同可能有也可能沒有，并且過高的收益率也意味著更高的風險，無法通過量化的模型進行評分，因此未列出評價表，投資者可根據是否存在三項評價依據，是否有利于投資者、是否優于同行以及是否能夠促使基金管理人主動有效運作基金進行評分。由于這一子因素并不能直接反映私募基金產品的風險情況和運作安全性，只能間接為客戶的投資成本和收益提供參考，因此筆者為這一子因素設置的權重較低。

3.9 子因素九：投資分析

“投資分析”這一子因素是指投資策略是否符合發展趨勢或有區位優勢以及是否有政策鼓勵或限制、是否有非標債權標的、底層資產增信措施、標的競爭優勢、失敗項目是否對所投項目有影響。若私募基金產品所投項目符合當地發展趨勢、擁有區位優勢、行業發展前景廣闊、項目潛在市場份額高、商業模式新穎、項目方擁有核心技術、獲得政策鼓勵、底層資產有可靠增信措施、有明確退出策略，則這一子因素的得分將會提高。但是，若項目設計非標債權或發展方向錯誤，則這一子因素的得分將變為0，這一子因素所占權重也將變為100%，投資者不可投資于該基金。

3.10 子因素十：關聯交易

“關聯交易”這一子因素包含關聯交易、自融、利益沖突三項評價依據。由于法律允許私募基金涉及關聯交易和合法自融，因此，部分私募基金產品的設立是為了為關聯公司籌措資金。但是，涉及關聯交易、自融、利益沖突的私募基金產品其投資客觀性和資金運作的合規性可能有所欠缺。若三項評價依據中包含一項，則該子因素評分為0，若三項都不存在則該子因素評分為100。

3.11 子因素十一：相關服務機構

“相關服務機構”是指基金產品是否有托管機構以及托管機構、代銷機構及外包服務機構是否具有相關資質，若基金產品有基金托管機構，則投資人的資金安全性相對較高，但若基金管理人首先將資金劃入合格賬戶，而后再使用資金進行違規操作且結構設計較為隱秘，托管機構只能監督其首要環節，因此托管機構的監督職能也較弱，所以這一子因素在模型中所占的權重比相對較低。若基金產品有托管機構且該基金產品的外包服務機構均擁有相關資質，則該項評分為100，否則為0。

以上為投資者三因素投資評價模型內容及評分標準，本模型包含合格投資者判斷、基金管理人、基金產品三因素以及由此三因素細分的合格投資者判斷、管理人背景、歷史業績、股權結構和關聯方、信用狀況、專業化經營、產品主要信息、費用和收益構成、投資分析、關聯交易、相關服務機構11個子因素，通過建立模型進行加權評分的形式，對各個因素進行分析評判，進而得出私募基金產品的總體評價，為投資者投資私募基金產品并合理預估風險提供參考。

參考文獻：

[1]葉曉青.私募證券投資基金績效評價研究——基于修正Sharpe比率[J].財會通訊，2020（08）.

[2]唐若華.中國私募股權基金業績指標實證研究[D].成都：西南財經大學，2019.