VC資本的退出方式選擇

朱棖錫

（蘇州大學 江蘇 蘇州 215006）

前言

有學者認為風險投資具有支持實體經濟發展的天然屬性。從美國的發展史來看，風險投資的存在極大地推動了美國高新技術行業的發展，培育出了Apple、Google、Amazon等硅谷科技巨頭。但“逐利性”才是風險投資的根本屬性，風險投資的基本邏輯為“快速進場，高額回報，快速退出，再次投資”，而“資本退出”是最驚險的環節，這不僅影響風險投資的當期效益，也會影響風險資本的流動性和下一期投資。因此，退出方式和時機的選擇對于風投資本至關重要。本文以sequoia capital為研究對象，從“退出方式”角度切入，主要貢獻包括：

（1）從資本退出角度，幫助外界更好地理解VC行業的商業模式；

（2）分析風投資本退出渠道的基本概況，為國內風投資本和創業公司在退出路徑選擇時提供參考。

1 Squoia Capital的退出數據分析

本文選取了Sequoia Capital從1998—2019共計20年數據，并進行了描述性統計分析。二十年間Sequoia Capital共進行了1149筆投資活動，成功的退出時間達到254個，退出成果率接近20%，證實了VC界的二八定律：即20%的風險基金帶來80%的投資收益。

從退出方式的數量上來分析。IPO只占了Sequoia Capital退出事件中的很小的一部分，絕大部分的風險資金通過戰略并購和收購的方式退出。這一數據和國內的情況有很大不同，據中投數據庫（CV Source）顯示1999—2011共1258個退出事件中，IPO占比43.72%，M&A僅占4.21%。這一對比反映了國內資本市場可能存在資本市場發展不夠完善和國內企唯IPO的心態。

從IPO和M&A兩種方式的帶給公司的估值來看，能夠IPO的公司往往具有更高的估值，但近年來兩者之間的差距正在縮小，這也意味著并購收購可能給風投資本帶來更高的收益率。

2 IPO與M&A兩種退出方式的比較分析

風險投資的退出方式從廣義上來看主要分為三類：IPO（首次公開募股）、M&A（并購和收購）、破產清算。但破產清算往往帶給風險投資者巨額虧損，不能算作成功的退出方式，因此本文僅對前兩種退出方式進行比較分析。

IPO本質上是將公司賣給了公眾（public），其回報率是目前所有退出方式中最高的，因此IPO也成了風投機構在滿足流動性條件下的最理想退出方式。但IPO的缺點也比較明顯，最大的的弊端來源于上市交易對創始人、管理層的鎖定期，如NASDAQ一般為6個月。鎖定期的存在會降低風險資本的流動性。此外，IPO還意味著信息披露的義務，而很多風險投資公司則希望保持投資的匿名性。

M&A即合并和收購。從國際數據來看[Bain Private Equity Report_2019]，M&A已經成為國際最主流的風險資本退出方式。M&A又可以細分為戰略性并購和二次收購（PE to PE）。

戰略性并購是指將公司或者部分股權出售給戰略性投資者。戰略性并購相比于IPO，最大的優勢在于時間優勢和靈活性，可以讓風險資本迅速變現。但這種方式可能導致管理層和創始人的反對。

3 從國際數據分析退出方式的發展趨勢

根據貝恩發布的“Global Private Equity Report_2019”，國際主流風險資本退出方式（除破產清算外）包括：IPO、二次購買和戰略收購。其中M&A是目前最主要的資本退出方式，IPO僅占據一小部分，這和Sequoia Capital的Exit數據相吻合。且全球IPO的總值較2017年大幅下降34%，這和全球股市的不確定性密不可分，尤其是歐洲和東亞地區的股價波動抑制了IPO活動。一旦市場環境不明朗，IPO退出周期長，市場風險大的弊端就更加顯現。此時風險投資者要充分未來的風險因素，更加謹慎的衡量折現后的當期資本報酬率和流動性因素。

4 總結——選擇退出方式的原則

本文比較了VC主要退出機制并得出以及下結論：

第一，國內企業一定不能盲目跟風IPO。盡管IPO可能會在上市當日推高公司市值，給風險資本帶來短暫高額的回報率，但由于鎖定期的存在，如果對行業發展前景出現誤判，公司的股價很可能在鎖定期到來前出現破發，導致資本回報率和流動性的雙雙損失。

第二，如果風險資本能夠選擇退出方式，“收益性與流動性”的權衡一定是根本原則。盡管從總體數據來看，IPO回報率最高，但每個企業IPO時的市場、行業環境不可復制。如果市場不缺定因素加劇，風險資本就應該更加重視“流動性”，因為不確定環境下，流動性背后的風險性因素將更加難以量化。

綜上所述，風險資本在面臨退出方式選擇時，要綜合考量資本的收益率和流動性，結合市場環境，充分估計流動性背后難以量化的風險性因素。