資管機構債券業務風險防控探討

關鍵詞：資管機構;債券;風險;防控

一、引言

1981年伴隨著改革開放，我國開始發行國債，標志著債券市場從此踏上歷史舞臺。債券市場不斷發展壯大，在我國經濟發展進程中扮演著十分重要的角色。但毋庸諱言，近年來債券市場在規模劇增的同時，所蘊含的風險也逐漸顯露。2014年3月，“11超日債”正式宣告違約，打破了我國公募債券全部兌付的“金身”。從此，我國債券市場違約事件層出不窮，且有愈演愈烈之勢。后疫情時期，我國針對疫情的貨幣寬松政策有所調整，市場融資環境趨緊，疊加債務集中到期和償債能力大幅惡化等因素，發債主體的流動性風險日益顯現。2020年11月，“永煤集團”債券違約對債券市場沖擊巨大，逃廢債等悲觀預期一度彌漫。一行兩會一局聯合頒布的“資管新規”明確要求打破剛兌，且過渡期到2021年末結束。為有效防控債券業務中存在的風險，監管部門先后發布了《關于規范債券市場參與者債券交易業務的通知》、《證券基金經營機構債券投資交易業務內控指引》等法規、文件。在債券市場發展和強監管的新背景下，資管機構如何進一步加強債券投資交易管理，有效防控債券業務風險，是一個值得深入研究探討的課題。

二、資管機構投資債券的主要業務模式

資管機構管理的債券資管產品主要包括證券基金經營機構公募產品、私募產品，以及銀行理財、保險理財、信托產品;資金來源以機構客戶為主，主要是銀行理財、銀行自有資金和企業客戶。債券投向主要為利率債和高等級信用債，信用債中國企和城投比重相對較高。從結構上來看大多是單一私募專戶產品。

目前債券資管產品的債券投資策略以持有到期賺取票息為主，根據產品類型和資金特點來具體安排債券的資質、久期和杠桿比例。例如現金管理類產品，久期一般較短，杠桿不會太高，信用資質相對較強。而單一私募專戶產品則會根據委托人的偏好來制定策略，例如委托人僅允許投資利率債，產品的久期和杠桿可以相對高一些，適當參與波段操作以增厚收益;而當委托人風險偏好較強時，則可以適當下沉資質，放寬對資產流動性的要求，但杠桿比例一般不會太高。

證券基金經營機構私募產品相對其他產品而言，其投資策略差異源于客戶、資金性質以及監管口徑的差異。例如單一私募專戶產品針對特定單一客戶，投資策略可按照委托人的風險偏好定制，合格投資者風險承受能力相對更強，因此資產也可承擔更多的信用和市場風險以賺取相對較高的收益。而銀行理財和公募產品一般投資者眾多，管理人是先確定產品條款和策略，然后向不特定的群體去推介;信托類產品則較多配置地產和平臺類非標產品。監管方面，公募產品的監管更嚴格，在投資范圍、信息披露的透明度方面要求更高。

三、資管機構投資債券的主要風險考量

信用風險方面，償債能力除了受自身經營素質影響，也會與宏觀和行業的整體運行周期相關，不僅要考慮當下的行業周期位置，更需要充分考慮債券到期時的行業景氣度。目前受疫情沖擊，在全球刺激政策的影響下，部分行業經營情況得到明顯改善，但這種改善的持續時間可能比較短，參與相關債券要控制久期。宏觀經濟政策的邊際收緊也會對企業再融資產生重大影響。同時要考慮企業的行業地位，龍頭企業的抗風險能力更強、獲得救助的可能性更大，信用資質下沉的企業建議謹慎。

流動性風險方面，與銀行、保險機構相比，證券基金經營機構風險抵御水平相對較低，資本金和融資能力相對不足。因此，有效化解流動性風險，需要控制投資杠桿。當國內的貨幣政策回歸正常，潛在的輸入通脹以及房價上漲可能會使資金面在關鍵時點偏緊，市場資金利率圍繞央行的目標寬幅波動，不宜過度使用杠桿策略。同時，根據資金狀況選擇債券投資交易品種，避免資產負債的期限錯配導致到期支付困難。此外，當長端利率調整比較充分，有進一步上行的可能，但空間不大，從長期配置的角度可以適當拉長久期。

四、資管機構債券投資風控措施建議

（一）加強債券投資全流程管控

建議資管機構在投資前，加強對擬投資標的主體信用情況盡調，對包括行業整體環境、企業治理、股權結構、公司經營、財務數據、增信措施等各方面進行綜合研究分析，必要時通過參加路演、現場調研等方式進一步了解企業信息情況。同時，要高度關注擬投資標的所在區域的經濟發展水平、財政收支狀況、政府債務風險、整體融資環境等外部因素。

建議資管機構針對債券涉及的不同行業分別建立評級體系，在考慮各類債券風險特點的基礎上，確定衡量信用評級的基本指標，將各指標結果通過信息系統進行標準化處理，得出機構定量指標的信用等級。根據模型測算出債券的得分情況，參考發行人所在地區風險等級和外部評級機構給出的發行主體評級，對債券內評得分進行等級劃分歸類，考慮其他因素指標對發行主體信用風險的影響，得出相應的評級結果。

建議資管機構對債券投資提供全面的研究支持，建立內部債券入庫標準，有效控制信用風險，本著“內部評級、嚴格入庫、動態調整”的信用評估理念，依照相關法律法規及機構制度制定入庫流程。債券入庫前，對于信評和風控部門存在爭議的債券，由負責相關部門的機構管理層討論，充分考慮可能的風險因素后，再行決定是否可以入庫。

建議資管機構加強對在庫債券的周期性梳理，針對區間內債券評級變動、公司公告、財務情況、地方政府對相關類型企業債券兌付的態度及媒體負面報道等因素進行審查。同時，借助信息系統對數據進行整合，在核心業務系統內完善風險管控閥值，全流程實時監控債券投資交易信息，深化數據資源對比，完善在庫債券輿情日常監控。若發現異常數據、債券違約風險上升或觸及風險事件點，及時向投資人員進行預警。

（二）做好債券投資風險處置

對于投資組合中持有的債券，資管機構投資人員一旦收到風險預警，應迅速處置，避免出現更大的損失。如果債券出現違約，對已投資違約債券，要迅速積極處理，根據債券屬性判斷回收率大小，及時跟進。針對違約債券的具體情況，可通過協商展期、追加擔保、擔保變現、尋求信用增級、債轉股、法律訴訟、債權轉讓等方式，及時化解風險。具體采取的措施建議如下：

1、要求主承銷商組織召開企業最新情況說明會，第一時間了解企業的財務狀況，以評估其后續償債能力。

2、對于有償債能力的企業，可與企業積極談判協商，督促企業盡快公布后續償還、展期方案以及增加抵押物等，并要求主承銷商召開持有人大會，爭取讓大多數債權人同意企業的還款方案，避免進入破產清算。若企業雖有還款能力但無還款意愿，應通過法律訴訟維護權益。

3、對于沒有償債能力的企業，可采取訴訟、仲裁等法律措施，對企業進行財產保全，盡最大努力維護權益，并通過債券持有人大會推動企業進行破產重整或清算。

五、完善債券市場風險防控建議

（一）完善債券市場相關制度

一是建議債券募集說明書中靈活增加保護投資人條款。目前債券募集說明書中對投資人的保護條款較為千篇一律，不能針對不同發行人特點，有效對投資人靈活保護。建議在募集說明書中增加對發行人的約束，特別是在發行人和本期債券用途有重大變化時增加回售權、提前到期及補充增信措施。比如發行人的實際控制人變更、資產負債率明顯上升（抑制過度融資）、對外投資過高、變更募集資金用途等情況下，不同投資人可以選擇繼續持有或者立即回售給發行人、增加相應金額的擔保等增信措施，取代原有的召開持有人大會，并投票表決是否統一要求發行人立即清償。

二是建議完善交易所上市的債券風險停牌制度。銀行間債券市場因參與者以詢價方式與自己選定的交易對手逐筆達成交易，在債券摘牌前均能夠交易。交易所上市的債券則在遇到風險事件后，經交易所認定會將該債券停牌?？紤]到部分債券的投資人全部為合格投資者，對于此類債券的風險處置把控都非常專業，因此建議對投資人全部是合格投資者的債券觸發停牌條件后，要求相關信披責任人（發行人、受托管理人等）在一定期限內自查是否存在應披未披事項，然后盡快復牌交易，使債券可以第一時間在不同風險偏好的投資人之間充分換手，改變當前往往只有通過后續訴訟才能實現退出的單一局面，以利于構建一個存在合理風險梯度的債券市場，為將來構建多元化債券風險處置機制提供必要的基礎。

（二）加強對債券信用評級機構、會計師事務所等中介機構管理

實踐中，信用評級機構大多采取“發行人付費”模式，一些評級機構片面追求經濟效益，往往評級虛高、評級結果失真，發行前評級不客觀、發行后評級調整滯后。同時，在部分違約債券案件的追索中，負責審計的會計師事務所往往存在未勤勉盡責、違反審計準則的情況;按相關法律規定，涉及到的會計師事務所原本應當承擔相應責任，但由于其本身組織架構的特點（合伙制、現金資產很少等），其承擔責任的能力較弱。在投資人遭受的損失面前，即使是大型會計師事務所，也基本沒有相匹配的賠償能力。因此，建議加強對債券信用評級機構、會計師事務所等中介機構的監管與規范，引導中介機構盡職履責;強化信用評級機構的獨立性和預見性，對會計師事務所加強管理，適當提高其業務準入門檻，可強制征收其風險準備金，按照年限進行遞延;在防范會計師事務所賠付能力不足方面，可強制提高其審計責任保險額。同時，加大對中介機構的追責力度，對其合謀和不作為行為依法懲處。

（三）提高債券虛假陳述類案件審判專業性

雖然全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要（以下簡稱“紀要”）發布后，債券虛假陳述類案件的受理已經取消了行政處罰前置的要求，法律上已經做出突破，但在實務中依舊存在以下兩個困難：一是部分地區法院存在相互推諉的情況。在紀要中，明確了與證券虛假陳述等相關的中介機構侵權責任糾紛，由中介機構的注冊地所在中級人民法院進行審理，但對于涉及多家中介機構的案件，部分地區法院互相推諉，對投資人的權益保障造成了影響。二是在實體審理階段依舊過于依賴行政處罰。雖然立案環節取消了行政處罰前置的要求，但在案件的實體審理階段，部分地區中院的審判思路依舊沒有突破，沿用過去依賴行政處罰來判斷相關虛假陳述和中介機構的失職是否構成“重大性”的認定;當然，這里既有部分債券投資者舉證能力不足的問題，也有確實存在部分法院法官缺乏債券、財務、審計等方面專業知識的客觀條件限制。但實體審理階段的過錯和責任認定，如果仍然回到依賴監管部門出具行政處罰的“老路”上，則有悖于紀要所反映的債券糾紛處置新思路，也不利于此類案件的有效審理。

目前，國家層面推進金融審判體制機制改革，設立了北京金融法院和上海金融法院。建議將債券虛假陳述類案件可集中劃歸北京金融法院、上海金融法院審理，特別是對涉及多家中介機構虛假陳述的債券違約案件必須由北京金融法院或上海金融法院統一審理。這樣不僅明確了管轄法院，避免相互推諉的現象，加快了案件審理進度;也有利于發揮兩家金融法院的專業性優勢，統一裁判尺度，有效強化發行主體責任意識，加大各責任方違法懲處力度，切實保護投資者合法權益。

（四）強化債券市場主體的信息披露

一是強化債券發行人的信披。債券發行人信息披露應當真實、準確、完整、及時，自覺披露影響債券價格和其償債能力的重大事項。但目前債券發行人債券存續期間的信披執行存在一定的薄弱環節，比如發行人的對外擔保、增信措施變更、抵押擔保物公允價值變動等往往在債券存續期內得不到充分、及時和準確的披露。而這些重大事項又對發行人的基本面和償付能力造成重大影響，積累債券違約風險，對投資人利益造成侵害。但此時由于債券發行人尚未發生風險事件或者出現實質違約情況，投資人和市場對此方面情況知之甚少，容易受到誤導。鑒于上述情況，理論界和實務界都對此提出對策，央行行長易綱也曾強調，要提高債券存續期內信息披露質量。因此，建議建立發行人資金投向定期報告制度，加強對集團內部企業、違約條款交叉企業、擔保關聯企業等的資產負債情況監管，要求發行人及時披露相關信息;強化對發行人的信披懲處，對債券存續期的發行人進行年檢或者抽檢，對信披不及時、有誤且嚴重損害債權人利益的發行人，監管部門可依法實施行政處罰;如涉嫌刑事犯罪，應及時移送司法部門處理。

二是強化破產管理人的信披。債券市場違約與市場信息不透明有很大關系。在發行人破產重整后，部分破產管理人在信息披露方面存在明顯不足。雖然有法律法規要求破產管理人履行債務人信披義務，但是實際操作中各家破產管理人執行力度不一。有些破產管理人對于長期推進的工作情況披露，往往是以高度概括的“仍在進行中”進行籠統表述。有的破產管理人對于組織召開的重要會議，缺乏詳實的會議紀要。面對破產管理人的上述行為，債權人往往處于弱勢地位，存在債權進一步受到損害的風險。究其原因，破產管理人信披內容不夠充分、信披時間不夠及時，且缺乏相應的監管和處罰措施。因此，建議監管部門加強對破產管理人的信披監管力度，可參考上市公司或者公募類債券的信披要求，出臺相關規定，強制要求破產管理人對重大事項、重要會議、涉訴情況及進展等及時詳細披露，并按時出具季報和年報。對于信息披露不充分、嚴重損害債權人利益的破產管理人，監管部門可依法進行相應的行政處罰;如涉嫌刑事犯罪，應及時移送司法部門處理。

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作者簡介：封涌，男，江蘇泰興人，法學博士，高級經濟師。