物流企業社會責任信息質量對投資者的影響效應

張航瑜

摘? 要：文章以2011～2018年滬深兩市發布社會責任報告的上市物流企業為研究樣本，采用事件研究法，探討物流企業社會責任信息質量對投資者的影響效應。實證結果顯示：物流企業的社會責任信息質量與投資者累計超額收益率呈顯著正相關，研究還發現資本市場投資者對社會責任具體內容關注度的不同對投資者累計超額收益率存在差異性的影響，其更加注重于反應物流企業長期戰略的整體性。同時發現我國現階段物流企業社會責任報告整體質量仍較低，希望監管部門與企業規范和完善社會責任信息披露，進一步加強對投資者利益的保護。

關鍵詞：物流企業;社會責任信息質量;累計超額收益率

中圖分類號：F272??? 文獻標識碼：A

Abstract： This paper takes listed logistics companies that have disclosed social responsibility reports in Shanghai and Shenzhen stock markets from 2011 to 2018 as research samples， and adopts the event research method to discuss the impact of social responsibility information quality on investors. The empirical results show that the social responsibility of the logistics enterprise information quality and investors accumulated excess yield was significantly positively related to， the study also found that capital market investors to social responsibility specific content popularity differences between different accumulated excess returns for investors， the influence of its pay more attention to in the reaction the integrity of the logistics enterprise long-term strategy. At the same time， this paper finds that the overall quality of social responsibility reports of logistics enterprises in China is still low. Therefore， this paper hopes that the regulatory authorities and enterprises can standardize and improve the disclosure of social responsibility information to further strengthen the protection of investors' interests.

Key words： logistics enterprises; social responsibility information quality; cumulative excess return

1? 研究背景

從2008年爆出轟動一時并影響深遠的“三聚氰胺”事件到2018年爆出長春長生生物科技股份有限公司的“假疫苗”事件，通過媒體曝光企業不履行社會責任的問題，輕則影響到企業的正常運轉，重則直接導致企業破產。因此，一些由提升經濟效益所引發的負效應也逐步得到重視。為促進上市公司積極承擔社會責任，如實地反應企業履行社會責任的情況，監管部門在制定一系列法律法規的同時中國社科院還編制了社會責任發展指數，其目的是為了引導投資者關注企業的社會責任信息，建立投資者以社會責任為基礎的價值投資理念。

目前我國證券市場投資者賬戶數量共有16 055.30萬，其中自然人投資者賬戶數量為14 771.90萬，占比高達92.01%。在中小投資者占主導地位的背景下，大多數投資者的投資理念與方法并不成熟，在市場估值處于嚴重“泡沫化”階段時，市場每周新增開戶數也相應達到了極值，表明股票市場的投機色彩盛行，導致投資者的投資收益并不理想。且近年來由于上市公司虛假陳述、內幕交易、操縱股價等事件頻發，使得投資者的權益受到嚴重侵害。

因此加強對投資者的利益保護顯得尤為重要。關于企業社會責任的概念最早是由Sheldon提出，文中指出企業應當對其影響社會、環境的所有行為負責。后續經學者的研究發現，對于物流企業，首先可以通過提高社會責任表現影響企業的內在價值，進一步緩解物流企業的信貸約束，并降低物流企業的權益資本成本，為不同類型利益相關者提供決策依據。然而，我們發現多數文獻大都聚焦于物流企業層面的市場表現，但是鮮有文獻從資本市場投資者的角度來探討社會責任信息質量對其產生的影響，因此本文將采用事件研究法，探討投資者能否通過加強對物流企業社會責任信息的關注，使自己的權益得到保障的同時提高投資收益率。

2? 文獻綜述與研究假設

關于企業社會責任的研究，其信息披露質量一直是國內外學者研究的重點，也是該領域最復雜的問題之一，企業定期披露的社會責任報告也存在著是否使資本市場投資者滿意的問題，影響投資者做出相關的決策進而影響其投資收益的多少。通過對國內外學者對企業披露社會責任信息質量的市場反應研究的梳理，發現多數文獻大致從以下四個方面進行探討。一是企業社會責任與市場反應，Anderso研究發現資本市場投資者對于作出社會責任信息披露的企業反應比較靈敏，且投資者的回報率與其披露的信息質量呈正相關。二是社會責任水平高的企業有更高的信息透明度，Dhaliwa研究認為企業社會責任信息的披露能降低因信息不對稱所引發的各種風險，降低投資者對企業估值的不確定性。三是企業較好地履行社會責任能夠提高公司的聲譽，Fombrun研究發現，企業社會責任的履行能夠獲得更多正面的社會評價，從而有效提升了企業的聲譽。四是企業履行社會責任能夠提升其財務績效，溫素彬和方苑用TobinQ值和總資產報酬率兩個指標來反應企業的財務績效，研究發現企業社會責任對企業財務績效的影響雖然在短期內為負，但就長期來看企業履行社會責任可以提高財務績效?；谝陨戏治?，本文認為在A股市場，企業社會責任信息披露對投資者起到了積極作用，故提出假設1。

假設1：物流企業社會責任信息質量與投資者的累計超額收益率呈顯著正相關關系。

其次，根據信號傳遞理論主要是用于解決信息不對稱所引發的各種風險，企業披露的社會責任信息在資本市場發揮作用是需要一定的前提即企業的社會責任行為被市場中的投資者和利益相關者所認可。目前大多數學者主要集中在社會責任信息質量是如何影響資本市場對企業評價，但并未指出投資者更加會關注哪類信息。鑒于我國目前無統一的社會責任披露框架，針對現有的企業社會責任指標評價體系的不同學者提出了各自的觀點。陳迅將其分為三個層次，初級社會責任信息：對股東和員工的責任;中級社會責任信息：對消費者、政府、社區和環境的責任;高級社會責任信息：慈善和公益。每個層級的社會責任信息披露對企業影響重要程度是不同的。

假設2：物流企業社會責任信息內容關注度的不同對投資者的累計超額收益率存在差異性影響。

3? 變量選擇與研究設計

3.1? 數據來源

為了研究物流企業社會責任信息的披露質量對投資者的影響，本文選取2010～2017年在潤靈環球（RKS）社會責任評級數據庫中所有的A股上市公司，并利用其評價指數采用事件研究法進行實證分析。本文對所選取的樣本做了以下的剔除：（1）剔除ST與PT企業;（2）剔除相關財務數據資料不全的企業;（3）剔除當年在二級市場少于120個交易日的企業。本文數據通過以下路徑獲得：企業社會責任評級數據來自潤靈環球（RKS），物流企業基本財務數據來自國泰安數據庫（CSAMAR），二級市場交易數據來自Wind數據庫，此外有些數據無法直接獲得，通過獲取的基礎數據間接計算獲得。同時為了控制極端值對回歸結果的影響，本文對連續變量采用上下1%分位進行Winsorize縮尾處理的方法。數據處理軟件為Excel和Stata14.0。

3.2? 模型設計及變量定義

本文采用事件研究法研究我國上市物流企業公布社會責任報告對資本市場投資者的影響，所謂的事件研究法就是在建立在有效市場理論的假設下，某一事件所產生的影響會立即反應在股票價格之中。于是，就可以運用相對較短期間內觀察到的股票價格波動來測定某一事件所產生的經濟影響。本文將物流企業披露社會責任信息設為某一事件，并將其發布社會責任報告日設為事件日，按照通常的做法選取發布社會責任報告前后10天-10，10作為事件的窗口期，選取發布社會責任報告前120天作為事件的預估計窗口期。本文采用傳統的市場模型法，通過以下步驟來計算股票的累計超額收益率CAR：

首先預測期望正常收益率R：

R=α+βR+ε???????????????????????????????????????????? （1）

式中：R是股票i在第t個交易日的實際收益率，R為第t個交易日的市場收益率，ε為隨機誤差項。在對應的估計窗口期內進行回歸得到估計值和。

進而預測事件窗口期各股票的期望收益率ER：

ER=+R??????????????????????????????????????????? （2）

在計算出期望收益率ER后，就可以計算出事件窗口期的超額收益AR：

AR=R-ER??????????????????????????????????????????? （3）

最終估算出累計超額收益率CAR：

CAR=∑AR???????????????????????????????????????????? （4）

本文借鑒田利輝和郭曄的研究，設定以下回歸模型：

CAR=α+βCSRSCRORE+βEPS+βSIZE+βLEV+βROE+βGROWTH+βTURN+βMANAGE+βBEME+ε? （5）

模型（5）中累計超額收益率CAR為被解釋變量，解釋變量采用潤靈環球（RKS）對上市公司發布的社會責任報告的評價指數CSRSCORE來衡量，即評價指數越高說明上市公司披露的社會責任信息質量越高。潤靈環球評級體系從整體性M、內容性C、技術性T、行業性I四個零級指標出發，四個零級指標的得分分別為30、45、15、10，其中這四個維度分別用來衡量企業社會責任的總體戰略、履行情況、披露水平和行業性特征。

該模型的基本控制變量選取每股收益EPS、企業資產規模SIZE、企業資產負債率LEV、凈資產收益率ROE、營業收入增長率GROWTH以及賬市比BEME等年報中重要的財務指標，其中為了控制公司規模，對公司總資產取自然對數。另外還控制了股票換手率TURN、管理層持股比例MANAGE，分別以事件窗口期內流通股成交量/流通股總量，管理層持股之和/總股本來衡量。

4? 實證檢驗和結果分析

4.1? 主要變量的描述性統計

從表1對主要變量的描述性統計可以看出，在發布社會責任報告前后10天-10，10的窗口期內，累計超額收益率的均值大于0，表明物流企業披露的社會責任信息具備一定的效力。在相應的窗口期內，累計超額收益率的最大值與最小值的跨度分別為0.73，表明資本市場投資者投資不同的物流企業所產生的超額收益率差異較大。社會責任報告評價指數的總體平均得分為37.80分，表明企業披露的社會責任信息總體質量不高，其中整體性M（衡量企業的總體戰略）的平均得分率約為43.63%，內容性C（衡量企業社會履行情況）企業的平均得分率約為36.24%，技術性T（衡量企業社會責任披露水平）的平均得分率約為46.89%，行業性I（衡量企業行業特征）的平均得分率約為16.69%，表明企業對關于行業類特征的信息整體披露情況較差。樣本企業中的平均凈資產收益率為9.10%，平均資產負債率為48.10%，表明披露社會責任報告企業的整體盈利性較高，整體負債率不高。

4.2? 基本回歸分析

表2報告了在模型（5）下資本市場投資者對物流企業披露社會責任信息質量反應的基本結果，可以看到的是事件日前后10個交易日窗口期下的累計超額收益率與社會責任報告評價指數在10%的水平上呈顯著正相關關系，從而驗證了假設1，即在A股市場，物流企業社會責任信息披露質量對投資者的累計超額收益率表現出積極的作用。說明資本市場投資者對物流企業披露社會責任信息質量高的企業更為關注，這也會促進我國企業更好地履行社會責任。

表2的第2列至第5列顯示了在相同時間的事件窗口期內，累計超額收益率分別與企業社會責任報告各分項指標整體性M、內容性C、技術性T和行業性I的回歸結果?？煽吹降氖荂AR與M在1%水平上顯著正相關。結合具體的評分指標來看，說明市場投資者在評價社會責任時更關注企業的長期經營戰略、治理結構和利益相關方等信息。整體性M（衡量企業的總體戰略）這一評價指標所反映的信息對投資者的影響周期是長期性的，且該類信息質量越高對投資者做出投資決策更具有用性。而其他三項分項指標雖然具有正向作用，但結果并不顯著。本文認為該類信息未產生顯著反應的原因可能有：（1）資本市場投資者對企業披露該類信息的關注度不高，物流企業也難以通過其他渠道向投資者展現該類社會責任指標的表現。（2）我國物流企業的經營環境更注重股東財富最大化，而在客戶及消費者保護、公關關系和社會公益事業、環境披露和可持續發展等方面不夠重視。（3）市場投資者已經關注到該類信息，但是并沒有得到他們的認可。而部分類別的信息，如整體性M被投資者認可，故在回歸分析中產生顯著反應。從而論證了假設2：物流企業社會責任信息內容的關注度的不同對投資者的累計超額收益率存在差異性的影響。

5? 結論與建議

本文以2011～2018年滬深兩市披露社會責任報告的物流企業為研究樣本，發現我國物流企業披露的社會責任信息質量參差不齊，近年來物流企業發布的社會責任報告質量并沒有隨著數量的增長得到明顯的提升，反而整體處于較低水平。并結合事件研究法，探討了物流企業社會責任信息質量對資本市場投資者的影響。結果表明社會責任信息質量與累計超額收益率呈顯著正相關，并且研究還發現投資者對社會責任具體內容關注度的不同對累計超額收益率存在差異性的影響，其更加注重于反應企業長期戰略的整體性M。

綜上所述，在我國現階段物流企業社會責任報告整體質量較低，然而在市場投資者真正關注的是社會責任信息質量表現突出的這一背景下。本文認為可以從以下幾方面改善我國社會責任報告披露現狀：（1）完善相關制度的建設，相關政府部門在追求發布社會責任報告企業數量的同時更要注重其質量的提升，使得投資者的權益得到進一步的保障。監管層可以合理利用政策的制定和輿論的導向，提高企業社會責任信息質量的意識，同時致力于加強市場投資者的社會責任意識。（2）物流企業在承擔經濟責任的同時還應積極承擔社會責任，通過披露社會責任信息，形成較好的社會責任意識來實現可持續發展道路，從而建立更強大的競爭優勢。（3）市場投資者要改變自身的投資理念，減少投機行為，更加注重于基于社會責任信息的價值投資。在評價上市物流公司時，除了關注企業一系列的財務信息，還要將企業披露的社會責任等非財務信息作為評價依據。

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