資本市場開放與上市公司信息披露質量

李亞軒

摘 要：本文基于“深港通”開通這一準自然實驗，以2009—2019年深交所深港通標的上市公司為樣本，運用雙重差分法，研究了資本市場開放對上市公司信息披露質量的影響。研究發現深港通的開通顯著提高了上市公司的信息披露質量。此外，本文進一步分析了其背后潛在的作用機制，并通過異質性分析比較了深港通開通對三板上市企業作用效果的差異。本文的研究結論豐富了資本市場開放經濟研究的成果，并揭示了深港通在信息披露視角的意義，為后續國家推動資本市場開放以及嚴格監管政策的制定與推行拓寬了新思路，提供了經驗證據。

關鍵詞：深港通;資本市場開放;信息披露質量;雙重差分模型

中圖分類號：F208 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）06（b）--05

2016年12月，深港通正式啟動，進一步建立了內地與香港地區資本的聯通機制，對于我國資本市場的開放具有重要意義。然而，現階段我國的金融體系尚未成熟，上市公司質量還參差不齊，投資者交易經驗不足，技術手段水平不高，缺乏投資者保護意識，在這種特殊背景下，資本市場開放能否發揮對信息披露質量的影響效果有待進一步討論。本文借助“深港通”這一自然實驗，基于DID方法，研究了深港通開通，資本市場開放對上市公司信息披露質量的影響。

本文的貢獻有如下幾點。（1）豐富了對于深港通經濟作用的橫向研究，本文從上市公司信息披露質量這一微觀視角切入，探究深港通這一宏觀政策的經濟作用，是具有創新性的。（2）本文的研究以深港通機制為背景，從信息披露質量角度，豐富了現有文獻中對資本市場作用機制的探討，對促進資本市場發展具有一定現實意義。（3）抓住了滬港通和深港通的政策區別?！吧罡弁ā弊鳛椤皽弁ā钡纳壈?，其經濟后果的方面及影響程度都是不同的，本文緊扣時事政策，基于深港通進行研究，并且采用了最新的數據，有助于更加深入了解和把握資本市場開放對信息披露質量的影響效應。（4）本文的研究結論為相關監管部門提供參考，為后續監管信息公開政策，以及注冊會計師嚴格監管政策的制定、改革與推行拓寬了新思路，提供了實證依據。

1 文獻回顧

首先是對于深港通經濟作用的研究，學術界對于深港通政策的研究重點，主要集中在股票定價、資本市場、股市聯動性、投資者行為等角度，而從信息披露質量視角，探討深港通的作用意義的文獻較少。在已有研究中，學者們從資本市場反應的角度討論了滬港通的經濟后果，發現滬港通的實施能夠提高上市公司會計信息可比性[1]，減少上市公司違規行為[2]，降低股價的異質波動性[3]，提高股價信息含量，增強股價的資源配置功能[4]。

其次是關于資本市場開放的經濟后果的研究。一方認為，資本市場開放，有助于境外資金和投資者的涌入，有利于促進經濟增長;另一方則認為，資本市場開放增加了中國股票市場的波動性風險[5，6]，不利于經濟的穩定。

通過上述分析，可以發現，現有的文獻中，關于資本市場開放對上市公司信息披露質量的研究，數量較少且結論有不同程度的分歧，并且大多基于滬港通政策。當前基于深港通，研究資本市場開放對信息披露質量影響的文獻較少，實證研究較為缺乏。同時，近幾年我國資本市場的不斷改革和變化，也對運用最新數據進行實證研究分析提出了更新的需求。

因此，本文從實證角度檢驗資本市場開放對上市公司信息披露質量的影響，是極具研究意義的話題。本文基于“深港通”開通這一準自然實驗，運用雙重差分的實證方法，以2009—2019年深股通標的上市公司為樣本，研究了資本市場開放對上市公司信息披露質量的影響。

2 研究假設

Fernandes等（2010）指出在面對上市公司違規的信息披露，很多公司可能會通過法律訴訟的方式來維護自己的權益，這樣提升了公司的訴訟風險和成本[7]，從而進一步加大了公司違規被發現之后的懲罰。同時，對于違規披露后的損失來講，Kim（2015）等在研究中，認為境外投資人員在信息處理上經驗豐富，能力較強，因此其能夠將上市公司披露的信息及時反映到股價中，這樣就加大了公司違規行為被披露后股價的下行壓力[8]。此外，Bae等（2013）指出隨著深港通的開通，境外投資數量的增加會在一定程度上導致分析人員以及分析報告的增多，從而進一步降低信息的不對稱性，使得公司所披露的信息不斷增多，公司違規被發現的概率就會不斷增加[9]。從這一角度出發，可以看出，深港通的開通增加了公司的違規成本。

因此，可以進行推理假設，深港通的開通進一步提高了資本市場的開放程度：一方面提高了上市公司信息披露違規被發現的概率，增加了違規成本和訴訟風險;另一方面，提高了本土投資者對高質量信息披露的要求，并引入境外更成熟的投資者、專業素質更高的分析師，從而倒逼深港通上市公司提升信息披露質量水平。

基于以上分析，提出以下研究假設：

假設H1a：“深港通”的實施有利于提升上市公司信息披露的質量水平。

假設H1b：“深港通”的實施會降低上市公司信息披露的質量水平。

3 研究設計

3.1 樣本選擇

本文選取2009—2019年深圳交易所中開通深港通的公司為初始研究樣本，并進行如下篩選：（1）剔除金融行業上市公司樣本觀測。（2）剔除樣本期間內 ST 公司的觀測。（3）剔除相關財務數據缺失的觀測，最終得到了14846個公司及年份觀測值。

3.2 實證模型與估計方法

3.2.1 信息披露質量的衡量

借鑒伍中信、熊新藍（2016）等的方法，本文采用理論模型法，以深圳證券交易所上市公司“信息披露考評”結果作為信息披露質量高低的替代變量[10]。在深交所網站的“信息披露考評”欄目中，可得到相關的公司信息及年度對應的信息披露考評等級。

3.2.2 實證模型

本文以2016年12月深港通的實施作為實驗場景，采用DID雙重差分模型進行實證檢驗，并構建了如下雙重差分模型：

式（1）是本文模型的一般表達式，其中time是深港通開通的時間虛擬變量，鑒于這一政策開始實施的時間是2016年12月，故2016年以后賦值1，否則賦值0。treat是個體虛擬變量，treat=1時，說明上市公司為深股通標的公司，為實驗組; treat=0時，說明上市公司為非深股通標的公司，為對照組。did是time和treat的交互項，也是本文重點關注的政策效應項。其他變量roa、lev、lnincome、lnequity和lnsales均為控制變量，其中，lev的衡量如式（2）;β0是常數項;εit是隨機擾動項;β1-β8是變量的系數。

lev=總負債/總資產（2）

3.2.3 變量假設

本文涉及的主要變量定義如表1所示。

其中被解釋變量為信息披露評級，變量符號為rate，對于不同信息披露考評等級進行相應的賦值：A級賦值8;B級賦值6;C級賦值4;D級賦值2。虛擬變量包括時間虛擬變量、個體虛擬變量和政策效應項。借鑒陳運森、黃健嶠和韓慧云（2019）等的研究，對資產收益率（roa）、主營業務收入（income）、資產負債率（lev）、股東權益合計（equity）和銷售費用（sales）進行控制[11]。

4 實證結果分析

4.1 描述性分析

本文選取的樣本為14846個，其中變量rate的均值為6.068，且1/4位、中位數和3/4位數均為6，說明深交所上市企業的平均信息披露評級在B級以上，深交所整體信息披露情況較好。變量time的均值為0.523，說明選取的2016年前后數據年樣本數量差不多。變量treat的均值為0.353，說明選取的實驗組樣本占總體樣本數的35.3%。變量roa的均值為0.046，并且1/4數為0.017，這反映出深交所大部分上市企業的資產收益率均是正數，也說明深交所上市企業總體的資產收益率是正向的，側面體現了我國總體經濟情況較為穩定。

4.2 實證結果分析

如表3所示，模型（1）是不加控制變量的回歸結果，模型（2）是加入控制變量后的回歸結果。從兩個模型的回歸結果可以發現，政策效應did交互項的系數均為正數，且在1%顯著性水平顯著，說明深港通的開通對深交所上市企業的信息披露質量存在正向的政策效應，即深港通的開通對深交所上市企業的信息披露質量有正向積極的促進效果。從模型（2）的回歸結果可以發現，roa的系數為0.706，且該系數在1%顯著性水平顯著，說明roa對深交所上市企業的信息披露質量有推動作用，資產收益率越高，上市企業信息披露越規范。lev的系數為-0.967，且該系數在1%顯著性水平顯著，說明資產負債率對上市企業信息披露質量有負向的抑制作用，資產負債率越高的企業，往往經營效益較差，這也會一定程度影響企業的信息披露質量。income的系數為0.233，且該系數在1%顯著性水平顯著，說明主營業收入對信息披露質量有拉動效果。equity的系數為0.054，且該系數在10%顯著性水平顯著，說明所有者權益對信息披露質量有正向促進效果。Sales的系數為-0.073，且該系數在1%顯著性水平顯著，說明銷售費用對信息披露質量有負向抑制效果。

總體回歸結果表明，深港通的開通對上市公司信息披露質量的提高有顯著的促進作用，假設H1a得到驗證。同時，上述分析表明，本文的發現不僅統計意義上顯著，而且經濟意義上也顯著，從而支持了我們的研究假設H1a。

4.3 異質性分析

為了更深入分析深港通的開通對深交所上市企業的影響，本文將樣本分為主板、中小企業板和創業板，分別研究深港通開通對這三板上市企業作用效果的差異。模型（1）、模型（3）和模型（5）是不加控制變量的回歸結果，模型（2）、模型（4）和模型（6）是加入控制變量的回歸結果。從結果可得，政策效應did交互項的系數均是顯著為正數的，說明對三個板的信息披露質量均存在正向的促進效果。同時，分別比較模型（1）、模型（3）和模型（5），模型（2）、模型（4）和模型（6）回歸結果的政策效應did系數，發現創業板的政策效應did系數最大，主板的政策效應did系數最小，側面反映出深港通的開通對深交所上市企業信息披露質量的作用效果中，創業板的正向積極效果最明顯，主板的影響最小。

4.4 穩健性檢驗

為了使實證結果更具說服力，本文進行了如下檢驗。第一，通過安慰劑測試（Placebo Test）引入反事實框架，分別將深港通開通的時間滯后1年、2年和3年后進行雙重差分模型分析，表5得到政策效應did項的系數分別為0.034、-0.026和0.005，且這三個系數均不顯著，這說明2016年的滬港通開通是影響深交所上市企業信息披露質量的主要影響因素，穩健性檢驗通過，從而證明了本文研究結論的可靠性。第二，傾向評分匹配法（PSM），根據深港通政策的對象劃分出實驗組與對照組，對式（1）再次進行多元回歸，主要研究結論依然成立（限于篇幅，結果留存備索）。

5 結語

以中國深港通政策的實施為準自然實驗場景，本文選用2009—2019年深圳證券交易所A股深港通標的上市公司為樣本，基于雙重差分模型進行相應的實證檢驗，研究發現：“深港通”政策的實施能夠顯著提高上市公司信息披露質量。進一步分析得出，資本市場通過對外開放引入境外投資者和先進的監管手段，提出更高質量的信息披露要求，提高上市公司信息披露違規成本，從而使得信息披露質量得以提高。值得注意的是，深港通的開通對深交所上市企業信息披露質量的作用效果中，創業板的正向積極效果最明顯，主板的影響最小。

本文的研究成果為后續監管信息公開政策，以及注冊會計師嚴格監管政策的制定與推行拓寬了新思路，提供了實證依據，同時積極響應了黨的十九大提高資本市場對外開放水平的政策，對于后續乃至未來國家出臺的一系列促進資本市場開放的政策實施具有重要的借鑒意義。

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