經濟政策不確定性與商業銀行風險承擔研究綜述

摘 要：2008年爆發的全球金融危機引發了學術界對于危機起因及后續金融風險控制的廣泛關注和討論，國內外多項研究表明危機期間的經濟政策不確定性是影響宏觀經濟環境的重要因素之一?，F有研究多以經濟政策不確定性對宏觀經濟指標和微觀企業指標的影響作為切入點，較少關注經濟政策不確定性對商業銀行風險承擔的影響，且尚未對其影響得出一致結論。商業銀行作為貨幣政策傳導至實體經濟的重要環節，其信貸決策和風險管理關系到金融穩定和經濟平穩發展。在加強金融監管的背景下，本文研究經濟政策不確定性對商業銀行風險承擔的影響，以期為政策制定和商業銀行風險管理提供理論參考。

關鍵詞：經濟政策不確定性;宏觀政策;商業銀行信貸;商業銀行風險承擔

一、引言

近年來，層出不窮的“黑天鵝”事件如全球新冠疫情等加劇了市場恐慌情緒，2020年全球新冠肺炎疫情的暴發引發全球經濟動蕩，導致金融脆弱性上升，根據政策不確定性指數網站的數據，2020年3月全球經濟政策不確定性指數也處于歷史高位。上述事件加劇了全球經濟政策的不確定性，增加了市場主體對經濟政策不確定性的關注，因此研究經濟政策不確定性具有重要的現實意義。

經濟政策不確定性不只關系到宏觀經濟穩定發展，還影響到企業、家庭等微觀經濟主體的投融資決策，商業銀行作為微觀經濟主體的一部分，在進行經營決策時也會受到經濟政策不確定性的影響，從而改變自身的決策效率和風險承擔水平。當宏觀經濟發生波動時，經濟政策不確定性將影響商業銀行的經營決策和資金配置難度，進而影響商業銀行的風險承擔，并且在經濟政策不確定性沖擊下，商業銀行風險承擔策略的調整對企業融資、企業績效及創新研發也有較大影響?，F階段中國金融體系是以商業銀行業主導的間接融資為主，貨幣政策也會通過商業銀行信貸渠道傳導至實體經濟，因此商業銀行信貸是我國實體經濟融資的主渠道，對于商業銀行信貸進行研究具有重要的現實意義。

二、文獻綜述

1.經濟政策不確定性的涵義

不確定性是宏觀經濟發展和微觀企業經營時面臨的約束性條件，也是市場主體進行相關決策時需要考慮的限制因素，因此不確定性是經濟學中的重要概念之一。奈特首次將不確定性進行定義：“不確定性”是指事件的發生時機、發生趨勢都處于不明確狀態，由于缺乏客觀的概率分布無法利用統計學進行分析，所以對不確定性的判斷只能依賴于主觀猜測。在不同經濟環境下，由于政策調整的時機、方向缺乏可預測性，市場主體在具體政策發布時，才能針對具體經濟政策作出

反應。

在經濟波動性的概念被學術界普遍研究后，經濟政策不確定性逐漸進入學術視野。因為政策調整直接影響企業經營所面對的外部環境，從而影響企業的投資支出、融資決策、并購決策等。Panousi&Papanikolaou（2012）首次將政策變化界定為使當前經濟環境有所改變的政府行為，并且將政策不確定性分解為政策不確定性與政策效果不確定性。政策不確定性指的是不確定當前政策是否會發生變化，政策效果不確定性指的是不確定政策當局出臺的新政策對私營部門、金融機構和宏觀經濟造成何種影響及政策的后續發展。Bloom（2014）將不確定性定義為事件發生的可能性無法被預測。根據該定義，宏觀不確定性強調宏觀經濟環境的不可預測性，經濟政策不確定性指的是政策部門進行政策發布或調整的不可預測性。Gulen&Ion（2016）指出經濟政策不確定性（Economic Policy Uncertainty，以下簡稱EPU）是政策部門進行經濟政策調整時產生的不確定性，即市場主體由于無法預知政策的調整幅度、調整方向和實施偏差而面臨的不確定性，它包含所有與經濟環境、經濟發展相關的不確定性。

2.經濟政策不確定性對宏觀經濟的影響

在宏觀環境影響方面，本文對近年來關于經濟政策不確定性的相關研究進行梳理，并對其影響進行分類總結，以便以此為基礎，對經濟政策不確定性與商業銀行風險承擔的關系進行理論研究和實證分析。

近年來，國內外學者認為經濟政策不確定性是研究市場主體各項行為決策的重要參考因素，現有研究普遍從實際產出、投資和房地產市場等方面研究經濟政策不確定性對宏觀經濟發展的影響。Bloom et al.（2007）研究結論顯示經濟政策不確定性指數的上升會削弱就業和投資，該影響在制造業體現得尤為明顯。同樣地，金雪軍等（2014）研究表明，經濟政策不確定性指數對宏觀經濟指標比如實際產出、就業和投資都具有抑制作用。張浩等（2015）對經濟政策不確定性與房地產市場的關系進行研究，認為當經濟政策不確定性指數較大時，經濟主體對房地產市場信心不足，傾向于縮減房地產投資需求和消費，進而導致房產需求大幅減少，房價下降。市場主體對房地產未來趨勢預測難度增加，進一步導致了房地產市場波動幅度的增大，引發民眾對于房地產市場的緊張情緒。朱孟楠和閆帥（2015）研究了經濟政策不確定性與匯率的關系，研究顯示全球的經濟政策不確定性會對貨幣匯率尤其是人民幣匯率產生顯著影響。Baker et al.（2016）對政策變化產生的原因進行了闡述，政策當局以政治經濟平穩發展為目的，基于當時的宏觀經濟發展環境，制定相應的經濟政策，但政策制定過程中會產生一定的不確定性，這對于國內生產總值、就業、投資等宏觀經濟指標會呈現負面影響。田磊和林建浩（2016）研究表明經濟政策不確定性沖擊會對實際產出有負面影響，不穩定的政策波動也會對相關價格水平產生顯著負向影響。張玉鵬和王茜（2016）構建門檻VAR模型對中國政策不確定性的非線性宏觀經濟效應進行實證研究，研究顯示經濟下行時期的政策不確定性對產出增長有正向沖擊，經濟上行時期政策不確定性對產出增長反而顯示出負面影響。王博等（2019）研究得出結論，貨幣經濟政策不確定性的增加會帶來違約風險的上升和產出的下降，當違約風險較高時，貨幣經濟政策不確定性對于產出的負向沖擊更明顯。

經濟政策不確定性在對宏觀經濟指標產生沖擊的同時，也影響著金融市場和資本市場。Francis et al.（2014）探討了經濟政策不確定性對企業融資成本的影響。陳守東等（2014）研究得出結論，經濟政策不確定性沖擊造成股市與宏觀經濟之間的相關性增強，其中經濟政策不確定性指數作為中介變量參與實證檢驗。雷立坤等（2018）運用GARCH-MIDS實證檢驗方法，研究發現在經濟政策不確定性指數對股市中的長期效應有一定解釋作用，加入經濟政策不確定性指數改善了GARCH-MIDS模型對股市波動的預測結果，說明經濟政策不穩定性對資本市場波動產生顯著影響。夏婷和聞岳春（2018）采用同樣的實證模型得出了相似的結論。陳國進等（2018）在隨機貼現模型中加入經濟政策不確定性指標探究其對金融市場的影響，研究顯示經濟政策不確定性越大，股票市場中各股票相關性越高，該效應加劇了資本市場之間風險的傳導速率，導致風險影響面愈發增大。張茂軍等（2018）研究指出中國債券市場的變動預測可以通過經濟政策不確定性指標進行有效監控。

3.經濟政策不確定性對商業銀行的影響

在微觀商業銀行決策方面，目前經濟政策不確定性對宏觀經濟和企業層面的影響機制已經被廣泛研究，但是其在商業銀行層面的影響和傳導機制尚未得到充分探討。已有文獻在研究經濟政策不確定性對商業銀行層面的影響多集中于其對商業銀行信貸投放的影響。雷光勇等（2015）研究顯示市長更替導致的政策不確定性沖擊會顯著減少企業的信貸需求。李鳳羽和楊墨竹（2015）突破性地以中國經濟政策不確定性指數作為經濟政策不確定性的代理變量，當企業受到經濟政策不確定性沖擊時，預期投資項目會產生現金流波動，為了避免現金流波動對企業產生較大影響，企業通常選擇縮減投資支出，該效應在2008年全球金融危機后更加顯著。進一步研究發現，企業研發投入受到商業銀行授信的正向影響，該影響會在經濟政策不確定性水平增加的時候顯示出逐漸弱化的特征。郭華等（2016）通過實證研究發現，經濟政策頻繁波動使企業減少相關創新項目投資，削弱企業創新研發動力;而商業銀行信貸規模的增長則激發了企業對創新研發方面的投入。

Baker et al.（2016）以宏觀視角進行實證研究，認為經濟不確定性的增加預示著產出、就業和投資的下降。在經濟環境波動劇烈時，政策部門傾向于對宏觀政策進行調整，導致經濟波動環境中不僅包含政策本身的波動，還包含了政策不確定性沖擊造成的市場波動。Bordo et al.（2016）研究顯示宏觀經濟不確定性上升會造成商業銀行惜貸行為，導致商業銀行信貸增速下降。郝威亞等（2016）基于實物期權理論提出經濟不確定性對企業創新的影響及影響機制，在經濟環境的不確定性升高時期，企業創新研發的意愿受到抑制，并且該抑制作用在國企體現得更為明顯。由于國企面臨的融資約束較小，企業研發會產生更大的機會成本，管理層以穩妥為重，更有意愿避免創新帶來的風險，因此削弱了向商業銀行融資的需求。Burkhard et al.（2017）采用事件研究方法探討了美國經濟政策不確定性四次大幅跳升后美國商業銀行貸款的后續發展。研究發現，在不確定性激增之后，更多商業銀行受到經濟政策不確定性沖擊放慢放貸速度，減少信貸投放量，并且中小商業銀行的房地產貸款對經濟政策不確定性沖擊的反應敏感程度較低，這表明商業銀行與客戶關系的重要性日益提高。張成思和劉貫春（2018）著眼于投資對象，實證分析得出結論經濟政策不確定性對企業的固定資產投資有顯著削弱作用，該作用主要通過企業現金流預期、企業固定資產收益率、企業未來現金流波動率三個中介進行傳導，企業融資約束并未參與到該傳導路徑中。楊永聰和李正輝（2018）關于經濟政策穩定性和企業投資支出的研究中得出結論顯示：企業在決策過程中需要考慮政策相關的風險規避，因此更傾向于在宏觀經濟環境趨勢向好、政策環境穩定的地區和國家進行投資決策，相應地區的商業銀行信貸也會有相應增長。Kivan?&Karaman（2019）通過工具變量法實證分析顯示政策波動過于頻繁對于整個宏觀經濟體的國內生產總值會產生削弱效應，該削弱效應在金融發展效率不高的地區敏感程度更高。宋全云等（2019）的研究顯示經濟政策不確定性升高時，企業的商業銀行貸款成本增加，因為商業銀行在進行貸款決策時基于自身風險規避，傾向于通過以增加貸款成本和惜貸的方式進行“自我保險”。針對中小企業提供的貸款成本上升更明顯，進一步的，中小企業對于貸款成本增加效應的敏感程度相對于大型企業也更強。近年來，研究不確定性方面與商業銀行流動性創造的研究也日益增多。何富美等（2019）研究提出了經濟政策不確定性對實體經濟產生作用時的商業銀行資本渠道，即不確定性的增加會減少商業銀行信貸供應，并且該效應有一定的商業銀行異質性，對于資本充足率較低的商業銀行來說，信貸供應的減少尤其如此。田國強和李雙建（2020）通過固定效應與中介效應研究發現，經濟政策不確定性會顯著抑制商業銀行流動性創造。何國華和鄔飄（2020）研究顯示經濟政策不確定性沖擊削弱了寬松貨幣政策下商業銀行業的整體風險承擔水平和信貸增速，異質性檢驗顯示國有商業銀行在經濟政策不確定性越高的情況下更傾向于承擔

風險。

從信貸供給角度，于一和何維達（2011）研究發現擴張的貨幣政策會影響商業銀行信貸量，從而對商業銀行風險承擔產生影響，對商業銀行風險的沖擊效果將其延續到貨幣政策的緊縮階段。商業銀行的異質性導致面對貨幣政策沖擊時，資本充足率高、收入多元化的商業銀行以及快速發展的城商行更看重信貸質量，此類商業銀行風險承擔水平相對更高。陸靜等（2014）在研究貸款利率市場化與商業銀行風險的關系時得出結論，當貸款發生過度增長時，商業銀行面對的風險會顯著增加，并且在非利息收入占比不高的時候商業銀行風險分散難度加大。劉沖等（2019）實證研究得出結論，在資本管理高級方法實施后，商業銀行風險偏好的變化存在非線性的特征，在高風險行業貸款大幅減少的同時，并未顯著增加最安全行業的貸款，相對風險略高行業的貸款占比增加更多，該研究也對商業銀行風險和收益的權衡進行闡述。譚春枝等（2020）以商業銀行信貸作為研究視角，探究貨幣政策對流動性風險的影響發現擴張性貨幣政策導致商業銀行承擔的流動性風險升高，并且商業銀行信貸在其中擔任了重要的傳導

渠道。

從信貸需求角度，Alfaro et al.（2016）在研究中發現，經濟政策不確定性沖擊削弱企業的投資意愿和雇傭意愿，并且經濟中的金融摩擦會對該效應進行一定程度的放大。孟慶斌和師倩（2017）認為一部分理性企業為了贏得市場上的競爭力和市場份額，會通過增加創新投入和研發支出使得自己的發展速度得到提升，從而獲得更大的利潤空間。

傳統的貨幣政策模型更多地關注于信貸的數量，相對而言，關注信貸的質量以及商業銀行風險承擔的文獻較少。Waisman et al.（2016）研究得出政治不確定性會導致更高的企業債務融資成本。羅丹和李志騫（2019）表明在上升的經濟政策波動情況下，基于安全性的考慮，相比于外部融資，企業更傾向于使用企業內部資金作為資金來源，且經濟政策不確定性主要通過債務融資的途徑對企業融資產生影響，股權融資的中介作用不顯著。Alessandri&Bottero（2020）研究發現不確定性傳導部分通過金融市場進行傳導。尤其在信貸環境和金融環境狀態不同時，不確定性的沖擊顯示出明顯的非對稱效應。

就商業銀行主體而言，商業銀行的風險決策會受到宏觀經濟環境變化和經濟政策不確定性沖擊。Quagliariello（2009）研究發現經濟政策不確定性的加劇會對商業銀行經營造成沖擊，導致商業銀行信用風險的增加，該效應主要在以不良貸款率作為商業銀行風險指標時更加顯著，并且由于商業銀行在不確定性環境下對市場信心不足，其投資動機也在不確定性增強時顯著降低。郝威亞等（2017）研究表明經濟政策不確定性沖擊導致微觀企業、家庭或個人會減少投資決策意愿，降低對于風險投資的關注，反而以商業銀行儲蓄這一穩健的投資渠道作為主流投資手段，促進了商業銀行流動性頭寸的增加，導致商業銀行有更大意愿釋放信貸，致使商業銀行擴張信貸，從而商業銀行風險承擔水平增加。蔣海和黃敏（2017）實證研究表明商業銀行的負債結構對商業銀行的風險存在顯著影響，并且該影響有資本充足率的門檻效應，商業銀行的資本充足率處于較低水平時，商業銀行風險承擔水平受到負債結構的影響敏感程度不高，但是當資本充足率超過一定門檻值，其風險承擔水平將會對負債結構的變動更加敏感。Gilchrist&Zakrajsek（2012）研究得出當前的經濟政策不確定性會加劇信息不對稱，導致整體企業違約狀況比經濟穩定時更加惡劣，并且商業銀行難以對利差進行恰當實時的測算和預防，最終造成商業銀行的利益損失，該損失與商業銀行承擔的風險水平也有相關關系。蔣騰等（2018）實證研究顯示在不確定性提高的經濟環境中，企業的外部借款動機被削弱，同時企業投資不確定性升高導致其未來現金流不確定性增大，違約風險和信用風險升高，商業銀行基于信息不對稱的原因傾向于縮減信貸，降低其風險承擔。屈文洲和崔峻培（2018）的文獻研究中顯示，近年來關于不確定性的研究有重大進展，但是在金融體系中，不確定性的影響研究集中在資本市場、資產配置、資產定價方面，因此對經濟政策不確定性如何影響商業銀行風險的探究可以彌補這方面的空白。童玉芬等（2019）研究得出結論商業銀行競爭對信用風險的影響，以及這種效應在不同經濟運行階段的非對稱性。顧海峰和于家珺（2019）研究結果表明，經濟政策不確定性上升會削弱商業銀行主動風險承擔，但會加劇商業銀行的被動風險承擔及破產風險。Alessandri&Bottero（2020）研究發現，以意大利數據為切入點，意大利經濟政策不確定性上升后，商業銀行進一步加劇惜貸傾向，對于新貸款的投放持謹慎態度，并且企業申請貸款到賬需要更長時間，同時由于商業銀行主觀利率敏感性下降，相應的政策的傳遞效果會因為信貸渠道的效率受到一定影響。

經濟政策不穩定環境下，守住不發生系統性風險依然是金融市場最重要的前提條件。Delis&Kouretas（2011）通過實證檢驗證明了商業銀行規模的增大導致其投資廣度增加，風險相應地也進行分散，導致其面對的風險承擔反而更小。朱波和盧露（2016）研究顯示系統的金融風險指向多個領域，包括存款準備金率和中央商業銀行利率的調整。實施穩健的貨幣政策可以通過使用針對商業銀行的差異化監管政策或宏觀審慎工具來減少系統性金融風險。馬續濤和沈悅（2017）通過實證研究表明經濟政策頒布過于頻繁會導致商業銀行的系統性風險增大，金融市場穩定性降低，風險承擔水平對貨幣政策的敏感程度也受到經濟政策不確定性的影響。田嬌和王擎（2017）的研究中顯示當經濟金融部門受到宏微觀不確定性負面沖擊時，就減緩資本管制而言，廢除公共擔保的措施更加可靠。陳國進等（2020）通過實證得出結論，在危機時期使用貨幣政策和宏觀審慎政策來控制系統性風險收效甚微，因為大型商業銀行對相關政策的敏感程度不高。

關于經濟政策不確定性的宏觀經濟后果，國內外學者研究集中于其對宏觀經濟指標、房地產市場和資本市場的影響，結論顯示經濟政策不確定性與宏觀經濟波動具有相互影響的特征，體現出經濟波動——調整政策——經濟政策不確定性沖擊——經濟主體反應——經濟波動的特點。

已有文獻對于經濟政策不確定性與商業銀行之間的關系研究集中于對商業銀行信貸決策的考察，得出經濟政策不確定性會導致商業銀行采取保守的信貸策略、縮減信貸規模;部分文獻從商業銀行異質性和企業融資成本角度對二者關系進行闡述，分析經濟政策不確定性沖擊下國有商業銀行與非國有商業銀行進行信貸決策的差異性;也有學者研究顯示企業融資決策也會影響商業銀行的信貸決策，因此企業面對經濟政策不確定時的反應會側面影響商業銀行放貸策略。

綜上所述，本文提出以下幾點建議：（1） 政策制定者應保持政策的連續性和一致性，避免政策的不可預測性和突發性，央行在制定貨幣政策時除了考慮保持物價穩定，還有兼顧維護金融穩定，科學分析、統籌規劃，避免顧此失彼避免商業銀行業和金融業由于調控的不確定性引發整個經濟的更大幅度的波動。構建并完善多層次的與市場主體溝通交流渠道，正確引導市場預期。貨幣政策的制定要堅持一致性和連貫性，以防政策自身成為不確定性來源。（2） 商業銀行和企業應當加大政策解讀力度，避免大眾對政策盲目跟風和恐慌，引導大眾理性理解政策制定者的政策意圖，穩定對未來經濟形勢的預期。（3） 需要進一步改善投資環境;進一步深化金融體制改革;完善金融監管框架和制度，根除金融業高利潤的畸形土壤，為實體制造業發展創造良好的營商環境。

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作者簡介：孫雅婷（1995- ），女，漢族，山西大同人，華南理工大學，碩士研究生，主要研究方向：商業銀行風險管理