法制建設引領上海原油期貨創新發展

王健

關鍵詞：原油期貨 法制建設 創新 發展

一、前言

原油作為戰略性能源資源，被稱為“大宗商品之王”，對經濟發展具有重要作用。中國是世界第二大經濟體，然而作為全球第一大原油進口國和第二大原油消費國，原油對外依存度超過70%，原油已經成為影響我國經濟發展安全的重要因素。由于期貨市場具有價格發現功能，全球原油貿易日前主要以期貨市場價格作為定價基準。長期以末，國際原油的定價權由美國西得克薩斯輕質原油期貨（ WTI）和英國布倫特原油期貨（ Brent）主導;而亞洲地區一直沒有一個有足夠影響力的原油定價基準，亞洲地區國家進口原油長期存在“亞洲溢價”。

經過多年精心準備，2018年3月26日，我國第一個國際化期貨品種——上海原油期貨在上海國際能源交易中心（INE，上海期貨交易所子公司，以下簡稱上期能源）正式上市，開啟了我國期貨市場國際化的新征程。上海原油期貨的推出，有助于建立亞洲地區原油定價基準，提供企業風險管理工具，推進行業價格機制改革，助力人民幣國際化進程，有利于形成金融市場全面開放的新格局。

一、上海原油期貨創新設計及上市

（一）上海原油期貨交易制度設計創新

上海原油期貨開啟了我國期貨業的國際化，其創新特點是國際平臺、凈價交易、保稅交割、人民幣計價結算。

1.上海原油期貨合約設計（見表1）

上海原油期貨合約的設計既與國際重要期貨合約標準看齊，又有其明顯特點。上海期貨合約標的是中質含硫原油，有別于英國B rent和美國WTI原油期貨合約標的——輕質低硫原油。我國進口原油60%來自中東產油國，中東國家的主要原油品種是中質含硫原油;上海原油期貨采用巾質含硫原油作為合約標的，不僅可以避免與Brent和WTI原油期貨的正面競爭，也更好地反映亞太地區原油的供需、消費情況。上海原油期貨的交易規則及相關細則的設計（如持倉限額制度，強制減倉制度等）也火量吸收了國內其他取得成功的商品期貨交易的經驗。

2.上海原油期貨可交割油種、品質及升貼水設定

根據《上海國際能源交易巾心原油期貨標準合約》和《上海國際能源交易巾心交割細則》的有關規定，對原油期貨可交割油種、品質及升貼水規定如下（2020年6月19日起執行的新標準，見表2）：

（二）創新性規定促進上海原油期貨順利上市運行

上海原油期貨引入境外投資者，優惠政策規定：從事中國境內原油期貨交易，境外機構投資者取得的所得及境外經紀機構取得的傭金所得依規暫不征收企業所得稅，對境外個人投資者投資巾國境內原油期貨取得的所得，白原油期貨對外開放之日起，三年內暫免征收個人所得稅;上海原油期貨開展保稅交割業務;上期能源開展原油期貨保稅交割業務暫免征收增值稅。

三、上海原油期貨不斷進行制度創新和探索實踐，提升整個期貨市場對外開放水平

（一）國內期貨市場首推做市商制度

2018年10月，上海期貨交易所（以下簡稱上期所）正式發布《上海期貨交易所期貨做市商管理辦法》，2018年10月ii日上期能源公布并實施了《上海國際能源交易中心做市商管理細則》（以下簡稱《細則》，《細則》于2020年11月9H修訂），《細則》規定：做市商是指經上期能源認可，為指定品種的期貨、期權合約提供雙邊報價等服務的法人或者非法人組織;做市商雙邊報價分為持續報價和同應報價。

（二）上期能源獲批“合格中央對手方”

合格中央對手方是指已按照《金融市場基礎設施原則》要求建立起規范、完整的中央對手方清算機制并已得到監管當局認定的中央對手方。2019年1月，中國證監會正式批復上期能源為“合格中央對手方”。

（三）上期所正式對外發布原油期貨價格指數

2019年3月26日，上期所正式對外發布原油期貨價格指數，該指數包括價格指數和超額收益指數。價格指數是基于原油期貨主力合約的價格來計算，超額收益指數是基于主力合約的收益率來計算。

（四）數據統計口徑將由雙邊計算調整為單邊計算

一2020年1月1日起，上期所和上期能源的數據統計口徑將由雙邊計算調整為單邊計算。

（五）實施結算價交易指令

2020年10月12日9：00起，上期能源在國內期貨交易中首次啟用結算價交易（Trade at Set-tlement.TAS）指令。TAS指令是以某一期貨合約的當日結算價為買賣申報價格的交易指令。

（六）上期能源發布原油期貨日中交易參考價

2020年10月12日起上期能源發布原油期貨日中交易參考價。日中交易參考價一般針對現貨交易活躍時點發布相應時段的期貨成交量加權平均價，為交易者提供現貨貿易定價參考。

（七）交易規則及細則等規范性文件的修訂完善

上海原油期貨上市以來，上期能源對交易規則及細則等規范性文件不斷進行優化改進，以保證交易的順利進行和有效的監管（見表3）。

四、上海原油期貨上市以來的良好表現

作為中國第一個對外開放的商品期貨，上海原油期貨在法制建設和制度創新引領下，上市以來，市場表現良好。特別是2020年新冠肺炎疫情造成國際原油期貨市場價格大幅波動甚至出現“負油價”情況下，上海原油期貨總體運行平穩，經受住了市場的考驗，其市場規模成為僅次于Brent（交易代碼B.IPE）、WTI（交易代碼CL. NYM）原油期貨的世界第三大原油期貨。在總結“國際平臺、凈價交易、保稅交割、人民幣計價結算”成功經驗的基礎上，上期能源成功推出20號膠、低硫燃料油、國際銅期貨交易。

上海原油期貨上市以來，月度成交量在2020年5月突破新高，達到5677100手，持倉規模在2020年快速放大、屢創新高（見圖1、圖2）。

2018年上市當年上海原油期貨成交總量26509423手，成交金額127383. 47億元，年末持倉29887手。2019年全年上海原油期貨成交總量34644385手，成交金額154760. 15億元，年末持倉29410手。2020年全年上海原油期貨成交總量41585786手，成交金額119612. 04億元;年末持倉84680手（見表4）。

上海原油期貨與境外市場之間價格是相瓦關聯的（見圖3、表5）。美國科羅拉多大學（丹佛校區）摩根人通商品研究中心研究主任楊堅表示，研究表明，中國原油期貨市場與兩入主要國際原油期貨市場都存在一定的長期均衡價格關系。

五、加強法制建設，加快中國原油期貨創新發展

上市三年多以來，上海原油期貨取得了良好的發展，然而要成為亞洲原油定價基準以及世界原油定價基準則有很長的路要走。與英國Brent原油期貨和美國WTI原油期貨相比，上海原油期貨在成交量、持倉規模上仍存在較大差距（見圖4、圖5）。上海原油期貨各月份持倉量不均衡，波動性比較大，且在產業客戶參與度，機構投資者數量，特別是境外合格機構投資者數量，合約流動性，相關配套產品豐富，跨境合作和監管等方面還有很大的提升空間。我們要以法制建設和制度創新為引領，加快上海原油期貨發展。

（一）期貨法盡快頒布并實施

為了進一步落實全面依法監管，期貨法的出臺至關重要?！吨腥A人民共和國期貨法（草案）》征求意見已于2021年5月28日截止，業界普遍期待該法早日頒布實施。

（二）在金融業開放和金融業混業經營背景下，加強上海原油期貨交易監管制度建設

1.金融業對外開放明顯提速

2018年8月24日中國證監會正式發布《外商投資期貨公司管理辦法》;2019年3月15日《中華人民共和國外商投資法》通過;中國證監會決定自2020年1月1日起取消期貨公司外資股比限制，2020年4月1日起取消基金管理公司外資股比限制，2020年12月1日起取消證券公司外資股比限制。

在金融業開放的大背景下更多的境外投資者和金融專業機構會進讓中國期貨市場。國外大型金融公司很多是混業經營，具有銀行、證券、期貨經紀等業務全牌照。對比國內金融機構也進行了混業經營的探索。金融業對外開放及金融業混業經營對金融監管提出了更高的要求。

2.金融業混業經營相關監管法規出臺

《關于實施金融控股公司準人管理的決定》由國務院公布并白2020年11月1日起施行，該決定明確對金融控股公司實施準人管理。

《金融控股公司監督管理試行辦法》（中國人民銀行令[2020]第4號）由中國人民銀行公布并于2020年11月1日起施行，該辦法明確金融控殷公司的監管機構及職責分工與協調。

3.加強交易監管制度建設

交易所處于期貨交易自律監管的第一線，上期能源應按照相關法律法規加強交易監管制度建設。要完善監管制度，豐富監管手段，充分保護投資者合法權益，以堅實的制度為基礎打造一個公開、公平、公正、開放的市場。一方面，配合《中華人民共和國刑法》相關規定修改、《期貨交易所管理辦法》的修訂細化交易監管制度建設，建立有效的風險預警、監測和應急機制，明確異常情況處理的程序、方法;加強穿透式監管和違法行為信息收集工作，細化違法行為處罰程序，加大違法違規行為的處罰力度。另一方面，借鑒和吸收國外監管方法和程序，提升監管能力，加強執法信息公開，持續加強跨境監管合作和風險防控。上期能源要與境外監管機構和交易平臺進行良好溝通與合作。

（三）持續優化上海原油期貨交易相關政策、規則體系，完善交易機制

1.穩定推行優惠政策

上海原油期貨交易上市前推出的優惠政策，在有效期屆滿后，對于執行效果好，成熟的政策可以上升為相關法律法規，穩定投資者預期，促進交易健康發展。

2.不斷優化做市業務機制，繼續改善合約連續性

上期能源應不斷優化方案，為做市商提供更多的支持，包括技術措施上的扶持，激勵做市商更好地提供流動性。要加強做市商的培育、保護工作，同時要加強做市商市場行為監管工作。

3.優化境外投資賬戶開戶及流程管理，提升境外交易者參與度

優化上海原油期貨NRA賬戶（Non-Resi-dent Account，境內銀行為境外機構開立境內外匯賬戶）開戶及流程管理，推出優惠政策、提供交易便利化條件以吸引國際大型石油生產商和國際貿易商深度參與交易，促進市場參與結構豐富，加速國際化發展進程。

4.完善交割制度

上海原油期貨交易可以探索實物交割、現金交割、期貨合約順轉、期貨轉現貨等多種并存交割方式，提升合約流動性，使交易者可以根據自身需求選擇合理的交割方式;與此同時，實物交割探索建立大型集中實物交割樞紐，也可采用定點的浮倉交割等方式為收貨方提供交割便利。

5.研究推出持倉報告制度，提高市場透明度

美國商品期貨交易委員會在美國東部時間每周五下午3：30公布貿易商持倉報告，該報告反映的是投機交易者和商業交易者截至當周周二時的持倉頭寸情況。報告內容包括總持倉（又稱末平持倉量，簡稱01）、非商業凈持倉（又稱基金凈持倉）、商業凈持倉。

我們可以借鑒美國商品期貨交易委員會的做法，上期能源會同中國證監會定期發布持倉報告，提高市場透明度，防止某個交易商的頭寸過大而操縱市場。

6.成品油定價時參考上海原油期貨價格

國家發展和改革委員會在對國內成品油定價時，可以引入并逐步提高上海原油期貨價格所占份額，使成品油價格更能反映國內供需情況。

六、制度創新引領下，加快相關金融產品創新，促進上海原油期貨發展

（一）基于上海原油期貨的ETF基金盡快推吐

基于上海原油期貨ETF基金等創新產品上市，可以形成證券與期貨兩個市場的優勢互補，也可改善上海原油期貨的投資者結構，豐富投資者投資標的。

1.中國證監會正式發布并實施《公開募集證券投資基金運作指引第1號——商品期貨交易型開放式基金指引》

2014年12月16日，中國證監會正式發布并實施了《公開募集證券投資基金運作指引第1號——商品期貨交易型開放式基金指引》（以下簡稱《指引》）?！吨敢访鞔_，商品期貨ETF是指以持有合法掛牌交易的商品期貨合約為主要策略，以跟蹤商品期貨價格或價格指數為日標，并在證券交易所上市交易的開放式基金。

2.目前國內上市的商品ETF基金及公募原油主題基金

中國證監會官方網站公開的信息顯示，截至2020年11月20日，還沒有基于上海原油期貨合約為主要策略的原油期貨ETF基金及相關產品上市。目前交易所上市的投資國內期貨市場的ETF基金主要有以下7種（見表6）。

交易所上市的公募原油主題基金共有7支，全部是QDII基金，可以分為兩類：一類是主要投資于海外市場原油產業鏈上游企業股票的QDII產品，包括華寶油氣（162411）、廣發道瓊斯石油指數A （162719）、華安標普全球石油指數基金（160416）、諾安油氣能源（163208）：另一類是以FOF形式跟蹤境外原油期貨ETF的QDII產品，有南方原油（ 501018）、易方達原油（161129）、嘉實原油（160723）（見表7）。

3.加快基于上海原油期貨ETF基金上市

成立于2006年的USO基金是第一支跟蹤原油的商品ETF，也是美國規模最大的原油商品ETF基金，其標的為WTI，目的是盡可能復制原油現貨價格走勢，凈資產總額37. 23億美元（截至2020年12月1日），USO基金也吸引了國內_三只原油主題QDII基金大量投資。

上期能源已經推出了原油期貨價格指數，加快基于上海原油期貨ETF基金上市，可以壯大機構投資者規模，也可吸引國外基金投資上海原油期貨ETF基金，對于提升上海原油期貨國際影響力大有裨益。

（二）加快推出更多公募CTA資管產品，并投資于上海原油期貨

1.CTA基金簡介

國際上CTA基金（Commodity Traciing AdvisorsFumd）也被稱為管理期貨基金（Managed Futures），它是指由專業的商品交易顧問運用客戶委托的資金自主決定投資于全球期貨期權市場以獲取收益并收取相應的管理費和分紅的一種基金組織形式。

期貨投資具有高風險性，普通中小投資者專業知識和操作技巧掌握方面存在不足，投資高杠桿性、交易策略多樣化的期貨交易往往會造成比較大的損失。CTA業務源于美國，專業的商品交易顧問被投資者委托進行期貨交易，經過幾十年的發展，已經初具規模。

2.國內相關文件

（1） 2018年4月27日中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局發布并實施《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》明確：資產管理產品按照募集方式的不同，分為公募產品和私募產品。公募產品可以投資商品及金融衍生品，但應當符合法律法規以及金融管理部門的相關規定。金融機構可以聘請具有專業資質的受金融監督管理部門監管的機構作為投資顧問。投資顧問提供投資建議指導委托機構操作。

（2）2018年10月22日中國證監會發布并實施《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》和《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》，明確證券期貨經營機構資產管理計劃應當向合格投資者非公開募集。

3.加快推出更多公募CTA資管產品，并投資于上海原油期貨

從目前國內法制環境及運作實踐來看，我國期貨CTA業務一般指期貨公司資產管理業務。從中國證券投資基金業協會信息公示來看，期貨公司集合資產管理計劃中含有“原油”字樣的有5支（見表8）。

一方面，應加快上海原油期貨制度建設以吸引證券期貨經營機構私募資產管理資金投資，也可吸引其他私募基金投資，為高凈值客戶提供良好投資渠道;另一方面，明確并強化我國商品投資顧問注冊并規范監督管理，非證券期貨金融機構可以聘請其加快推出公募資管產品，并投資于上海原油期貨，這樣可以滿足國內廣大投資者的投資需求，同時有助于提高上海原油期貨的市場流動性，使國內原油期貨市場更加健康地發展。

（三）加快推出原油期貨衍生品、原油期權及成品油、天然氣期貨交易

1. 2020年巾國銀行“原油寶”事件及反思

據中國銀行官方網站資料顯示：中國銀行于2018年1月開辦“原油寶”產品，為境內個人客戶提供掛鉤境外原油期貨的交易服務。其中，美國原油品種掛鉤芝加哥商品交易所（CME）的德州輕質原油（WTI）期貨首行合約。

2020年4月20日，WTI 2020年5月合約（WTI 2005）收盤價- 13. 10美元/桶，結算價- 37. 63美元/桶，史上首次出現“負油價”。4月22日中國銀行發布公告稱原油寶美國原油5月合約將參考“負油價”進行結算或移倉。這造成了利用原油期貨價格下跌盲日抄底而持有原油寶美國原油多頭客戶穿倉且損失巨大，該風險事件引起了國務院金融穩定發展委員會的高度重視。2020年12月5日中國銀行保險監督管理委員會公告依法查處并從嚴處罰中國銀行“原油寶”產品風險事件。

“原油寶”事件的教訓是深刻的，中國銀行“原油寶”的“產品管理不規范”“風險管理不審慎”“內控管理不健全”“銷售管理不合規”問題及存在的違法違規行為值得我們深入反思。銀行在金融衍生品設計上應該敬畏專業，遵守相關法律法規;同時，國家應加強金融創新和金融混業經營的監管。除此之外，我們看到中國投資者投資熱情高漲，上海原油期貨的發展欣欣向榮，應推冉更多期貨衍生品，吸引更多國內外的投資者。

2.加快推出原油期權及成品油、天然氣期貨

加快推冉原油期權及成品油、天然氣等能源品種期貨，不僅能促進上海原油期貨交易，還能完善能源產品序列，構建中國能源價格體系，為市場提供更完善、更豐富的定價和避險工具的同時，為保障國家能源安全、提升價格影響力作出貢獻。